面對中國企業債：三個令人糾結的選項

[通過發行債券來為銀行資本重組融資可能是最不壞的選擇。但並不意味着這將不會產生痛苦，也無法確保中國的政策制定者會選擇它。但如果他們不這樣做的話，後果可能非常可怕]

對於中國經濟來說，有兩個事實是得到外界普遍認同的：首先，經濟放緩已經結束，增長有所抬頭；其次，在經濟上並非萬事大吉，但對今後的走向卻未有共識。

好消息是中國國內需求持續增長，3月的汽車銷售額相比去年同期增長了近10%，一季度的零售支出相比去年同期也提升了10%。

但最顯著的增長依然是在投資方面。房地產投資在2015年雪崩之後重新抬頭。工業投資方面也一路狂飆，尤其是國有企業。

而這一轉變的根源則是龐大的信貸增長，因為當局認定先前的經濟放緩超出限度，所以鼓勵銀行四處放貸。在2015年四季度的信貸增長——在中國被稱為「社會融資總量」實現了13%的年化增長率（相當於全年GDP增速的兩倍）。事實上自金融危機於2008年9月爆發以來，中國實現了比世界上任何國家都更快的信貸增長，有歷史記錄以來的任何一場信貸熱潮都難以與之匹敵。

壞消息是，正如經濟學家莫里茨·斯圖拉里克（MoritzSchularick）和艾倫·泰勒（AlanTaylor）提醒我們的那樣，信貸擴張一般都沒有好下場。中國的信貸海嘯為鋼鐵和房地產這些已經產能嚴重過剩的產業提供了融資。換句話說，那些借貸的企業正是那些最沒有償還能力的企業。

關於此類事項往往持保守姿態的國際貨幣基金組織估計，中國向非金融企業的貸款中有15%處於危險之中。由於非金融企業目前負擔的債務總額相當於GDP的1.5倍，不良貸款的賬面價值可能相當於國民收入的四分之一。

不過仍然可能通過拋售空置住房來抵消一部分建設成本，也可以把這些軋鋼機械便宜賣給其他國家，或作為廢品處理掉。但高風險貸款的高度集中——在鋼鐵、礦業、房地產等行業——表明損失將是巨大的。

這就是為何原先預想中毫無痛苦的解決方案——債轉股會必然經歷痛苦。沒錯，不良貸款可以由資產管理公司收購並打包，打折出售給其他投資者。但如果資產管理公司按全額賬面價值來購買這些貸款，他們就將為此承擔損失，而政府將不得不為此埋單。如果他們只支付市場價值，損失方就變成了銀行，政府也不得不着手修復其資產負債表。

這就產生了三個全都令人糾結的選項：

選項一，政府可以發行債券來籌集銀行資本重組所需的資金，而這樣做實際上就是將公司債[0.01%]務問題轉化為公共債務問題。這等於將地方財政負擔轉移到了未來納稅人肩頭，當然也無法提振消費者的信心。

這也不會提高人們對公共財政的信心。雖然中國的公共債務總量還算較低；但任何一位愛爾蘭公民都可以告訴你，一旦銀行業危機襲來，債務就會像氣球那樣膨脹。

選項二，央行可以通過提供信貸來為修復工作融資。但盡管當局在1999年上一次面臨嚴重不良貸款問題時用過這招，貨幣印刷機卻無法與官員的另一既定目標相兼容——穩定的匯率。回想去年8月人民幣匯率出現意外走勢時投資者是多麼恐慌。貨幣貶值可能不僅是墜入資本外逃的一個不穩定螺旋；它也可能會破壞銀行，因為資金出境必須首先被取出來。

選項三是想象不良貸款問題會自行解決。政府會鼓勵銀行發放「長青」貸款：在其還款日到期後繼續延期。所謂銀行資本雄厚的神話也將得到延續。需要進行清算或重組的借款人反而會在銀行的融資輸血下活着。這一結果對那些熟悉日本銀行危機的人來說無比熟悉：僵屍銀行貸款給僵屍公司，反而把壓力施加到了有活力的企業身上，扼殺了它們的成長。

通過發行債券來為銀行資本重組融資可能是最不壞的選擇。但並不意味着這將不會產生痛苦，也無法確保中國的政策制定者會選擇它。但如果他們不這樣做的話，後果可能非常可怕。