申萬菱信：投資時鍾失效後險資資產配置與國際比較研究

5月18日，「2016•中國保險資產管理學術成果發布與研討會」在北京召開。申萬菱信在會上做了關於《投資時鍾失效後險資資產配置與國際比較研究》的課題匯報。

具體課題詳情：

2004年以前投資時鍾理論高度適用於大類資產配置。投資時鍾理論揭示了經濟增長、通貨膨脹與大類資產配置策略之間的基本關系，即大類資產輪動與經濟周期階段之間存在互動關系：衰退階段的債券、復蘇階段的股票、過熱階段的大宗商品，以及滯漲階段的現金都是最優選擇。

但2008年金融危機之後QE的實施令傳統投資時鍾理論失效，寬松主導市場。QE推出後過量貨幣「脫實向虛」，利率和風險偏高取代實體經濟，成為影響金融資產價格的主要影響因素，以至於出現了實體經濟不好，但金融資產價格迭創新高的局面。

其中寬松貨幣政策成為資本市場的主要影響因素，貨幣的流向決定了大類資產的配置方向，這在美國、歐洲和日本市場上都得到了驗證。對未來資產價格趨勢的展望有三點：

1、債市繼續向好。國內物價維持低迷，貨幣政策轉向時點遠未到來，2016年降息、降准可期，資產配置荒下資金將持續流入債市，利率下降將是趨勢。

2、改革創新仍在，股市震盪向上。從影響股市風險偏好的三大因素看，3季度去槓杆導致風險偏好大幅下降，因而短期難以恢復。但創新仍在不斷推進，改革仍在穩步推進，只不過是之前市場預期太高，因此我們依然對政府的改革抱有期望，尤其是供給側改革將持續推升股市的估值水平。

3、大宗商品進入長冬。一是加息預期背景下美元強勢，大宗較難有大行情出現，二是作為全球經濟增長的重要引擎，中國是世界上最大的鐵礦石、銅等大宗商品的需求國，而中國經濟減速、需求疲軟將全面影響全球大宗商品需求，最終將傳導至上游資源品價格。

通過國際比較研究，我們發現OECD國家保險資金資產配置的六大特點：其一，無論是壽險還是非壽險資產，投資於債券的比重都是最高的；其二，壽險資金中對於債券的配置比重一般都高於非壽險資金，尤其是壽險更偏好於長期債券；

其三：在股票配置比例上，對於大多數國家，股票是繼債券之後的第二大投資品，且非壽險在股票上的配置比例略高於壽險；其四，不少國家的保險資金從事貸款業務，且比重不小，普遍在5%-20%之間；

其五，對房地產的投資在各國的保險資產配置中均較少，一般小於10%；其六，08年金融危機後，OECD各國的保險資金大幅減持了房地產和股票資產，加大債券及各類貸款的配置比重。

中國保險資金特點和保險資產配置趨勢。保險資金的特點取決於保險產品的特點，總體而言，保險資金具有「長久期」、「低風險」和「因負債成本增加而尋覓高收益」這三大特點。

而保險資產配置則呈現出以下三大趨勢：一是規模不斷增大，資產配置多樣化提升收益率；二是大類資產配置結構中以存款和債券為主，權益類和非標投資持續增加；三是在債券配置結構中，低風險的利率債和長久期的次級債為主要部分，短融配置很少。

利率長期下行背景下的險資配置建議一：首選固定收益資產，從非標到利率債。由於保險負債長久期、低風險的特點，固定收益資產依然是保險資金配置的首選。

在剛兌打破之前，無風險利率下行可能受阻，此時建議繼續優先配置高收益、低風險、有政府信用背書的非標資產，在非標配置達到監管上限後，高評級信用債和利率債也可配置。

待剛兌打破後，國債、地方債的政府信用會真正回歸，不同資質的信用債會表現分化，因而利率債的避險價值和配置價值凸顯，在這一過程中，無風險利率下行，利率品是較好的配置。

利率長期下行背景下的險資配置建議二：權益類伺機而動，多樣化配置分散風險。我們認為權益牛市仍需等待利率真正下行與風險偏好回暖，但未來資產輪動依然可期。當風險偏好底部回升，權益類資產將迎來牛市。

同時也應通過多樣化配置分散資產風險，可關注股權投資和直接項目投資的結構性機會，如健康醫療、消費服務等經濟轉型和國企改革領域的基礎設施和股權投資，增強資產組合收益。