撲朔迷離的匯率定價機制：人民幣走向何方？

撲朔迷離的匯率定價機制——盤古智庫宏觀周報第201608期

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、楊曉晨、周濟

央行最近公布了做市商針對人民幣兌美元匯率中間價的報價機制，此舉被認為是央行提供人民幣匯率透明度的努力。但在當前的機制下，央行依然有一定的干預匯率中間價的空間。

今年以來，人民幣兌CFETS籃子匯率持續貶值，這說明央行並未在較大程度上穩定人民幣兌CFETS籃子匯率。原因可能在於，在美元指數貶值背景下，如果盯住CFETS籃子匯率，人民幣需要對美元顯著升值，這是央行不願意看到的。

央行未來是會完全按照公布策略行事呢，還是會相機抉擇呢？這需要後續數據的驗證。我們可以在不同的情景組合下間接驗證央行的行為。

在5月6日央行發布的《2016年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，央行首次公布了做市商報價的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。據稱，做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要同時考慮收盤匯率和一籃子貨幣匯率變化兩個組成部分，而且這兩個部分的權重大致相同。此舉引發市場高度關注，被認為是央行增強人民幣匯率形成機制透明度的一大舉措。

然而，該報告也指出，由於各家做市商會根據自己判斷，參考CFETS、BIS與SDR三個貨幣籃子的比重不同，因此各家做市商報價存在差異。中國外匯交易中心將做市商報價作為計算樣本，去掉部分最高與最低的報價後，經平均得到當日人民幣兌美元匯率中間價。

我們認為，第一，由於央行並未公布各家做市商的具體報價；第二，央行並未公布“去掉部分最高與最低的報價”的具體做法；第三，央行沒有公布“平均”是算數平均還是其他平均。因此，人民幣兌美元中間價形成機制依然存在較大的不確定性，這事實上也給了央行在一定程度上干預人民幣兌美元匯率中間價的空間。

如圖1所示，從2016年年初以來，可以看到，人民幣兌美元中間價的走勢，與美元指數的走勢基本上相同，唯一的例外是5月初，人民幣兌美元匯率中間價的反彈要顯著大於美元指數的反彈。如圖2所示，從2016年年初以來，人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數就基本上處於一路貶值的狀態。

經過圖1與圖2的分析，我們發現，至少從2016年年初至4月底，央行似乎並未在更大程度上參考CFETS貨幣籃。道理很簡單，在美元指數走弱的前提下，如果做市商要維持人民幣兌CFETS貨幣籃的穩定，那麼人民幣兌美元匯率中間價一定會顯著升值。如果做市商是同時參考人民幣兌美元匯率收盤價與人民幣兌CFETS貨幣籃的話，人民幣兌美元匯率中間價的升值幅度將會顯著超過圖1中的升值幅度。

我們猜測，在美元走弱的背景下，為了防止人民幣兌美元匯率中間價過快升值，央行可能相機降低了對CFETS貨幣籃的參考程度。當然，這一猜測是否正確，以及央行這種策略是否會持續，還需要後續數據的驗證。在表1中，我們預測了在各種不同的情景下，如果央行遵循其宣布的匯率定價機制的話，人民幣兌美元匯率中間價的走勢。

我們認為，當前情景4發生的概率很低，其他三種情景都有可能發生。讓我們繼續觀察未來人民幣兌美元匯率中間價的變動，並間接地驗證央行是否遵循了其宣布的定價機制。

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員。鄭聯盛、楊曉晨、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

文章來源：微信公眾號“盤古宏觀PRIME”

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