廖宗魁：權威人士刺破「加槓杆」幻想

權威人士再談中國經濟形勢

5月9日，《人民日報》頭版轉二版刊登了《開局首季問大勢》的權威人士談當前中國經濟的文章，這是2015年以來《人民日報》第三次刊登權威人士談中國經濟的文章。第一次是2015年5月25日刊登的《五問中國經濟》，第二次是2016年1月4日刊登的《七問供給側結構性改革》。

一季度經濟數據的好轉，讓很多人產生了經濟見底的樂觀想法，同期房地產的火爆以及信貸高增長，也讓人產生了經濟繼續加槓杆的猜測，甚至產生了「小四萬億」的遐想。而權威人士則直接刺破了這些不切實際的幻想。

中國經濟是L型走勢，不是一兩年能過去的

在房地產投資和基建投資的帶動下，一季度經濟數據有所好轉，市場上也彌漫着不少樂觀的看法，認為經濟出現「小陽春」，經濟已經見底，將呈現U型、W型反轉。中國股市在春節後逐漸走強，原油、鐵礦石和螺紋鋼等大宗商品價格觸底反彈。

權威人士對經濟形勢給出了明晰而有力的看法，「我國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。」對L型走勢，權威人士做了進一步的解釋，「這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。今後幾年，總需求低迷和產能過剩並存的格局難以出現根本改變。」

這刺破了此前一些市場樂觀派的幻想，但與我們此前的判斷大體一致。我們曾指出，一季度經濟回暖屬於經濟低波動下行過程中的「小周期」回升，經濟長期下行的壓力仍大。

沒有必要用加槓杆的辦法硬推經濟增長

權威人士談經濟中最令市場關注的無疑是政策方面，直截了當的反對用加槓杆的辦法硬推經濟增長。

1、房地產「去庫存」不應通過加槓杆

一季度經濟的回暖，很大程度上得益於房地產的回升。一季度房地產銷售非常火爆。1-3月份，商品房銷售面積同比增長33.1%，房地產投資同比增長6.2%，增速比上年全年提高5.2個百分點。

此前有觀點認為，與企業和地方政府相比，居民的資產負債表相對健康，居民可以加槓杆，可以用居民加槓杆的方式來化解房地產高庫存問題。「房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮化『去庫存』，而不應通過加槓杆『去庫存』。」權威人士的回答直接否定了這種利用加槓杆來去庫存的辦法，「恢復房地產市場正常運行，去掉一些不合時宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，這個教訓必須吸取。」

「去庫存，要加大戶籍制度改革力度，建立健全農民工進城的財稅、土地等配套制度。」實際上，這是要用供給側改革來去庫存，而不是用加槓杆來去庫存。

2、高槓杆是「原罪」，去槓杆不能通過寬松貨幣政策

對於經濟體系中存在的各種風險，權威人士一針見血的指出，「高槓杆是『原罪』，是金融高風險的源頭，在高槓杆的背景下，匯市、股市、債市、樓市、銀行信貸風險等都會上升。」這從防風險的角度說明，「去槓杆」在未來經濟工作中的核心地位。

如何去槓杆？通常存在兩種方法，一種方法是「減分子」，即直接削減債務；另一種方法是通過擴張的貨幣政策來刺激經濟，「做大分母」，對此市場和學界一直存在着分歧，各國實踐上也各有差異。權威人士則直接指出，通過「做大分母」的做法需要徹底拋棄，「在利用貨幣擴張刺激經濟增長邊際效應遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長，做大分母降槓杆的幻想。」

股市、匯市、樓市不能簡單作為保增長手段

雖然股市、匯市和樓市本質上都會服務於經濟的增長和發展，但也有各自的定位和規律，要「尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段」。

在股市方面，強調「要立足於恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發揮市場機制的調節作用」。這意味着，未來政策對股市的直接干預力度會下降，股市的漲跌可能不是關注的重點，而會更注重股市制度方面的建設。

在匯市方面，「要立足於提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制，在保持匯率基本穩定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率形成機制。」根據「不可能三角理論」，在資本完全自由流動的情況下，匯率的穩定和貨幣政策的獨立兩者不可兼得。權威人士提出，要兼顧貨幣政策自主性和匯率基本穩定的目標，暗含了在一定的特殊時期采用資本管制的可能性。

CPI上升動力不足，PPI環比或已見頂

4月CPI同比上漲2.3%，與3月持平，仍維持較高水平。食品價格（尤其是豬肉價格）繼續上漲，是CPI仍維持高位的主要原因。4月豬肉價格同比上漲33.5%，比上月上升5.1個百分點，影響CPI上漲約0.75個百分點。不過4月份蔬菜價格如期出現明顯回落，鮮菜同比漲幅達22.6%，比上月下降約13個百分點，影響CPI上漲約0.56個百分點。蔬菜價格在未來幾個月還會明顯下降，而豬肉價格在下半年有望見頂回落，再考慮到基數的原因，全年CPI將呈現前高後低的態勢，未來CPI上升的動力將逐漸減弱。

4月PPI同比下降3.4%，PPI環比上漲0.7%。自從2012年以來，中國經濟進入了低波動下行階段之後，PPI環比也經歷了多次的反彈，每次反彈的高度都在0.3%左右。此次PPI環比增速從去年12月的-0.6%逐步反彈到了4月份的0.7%，遠高於此前反彈的上限。近期大宗商品價格已經有所回落。PPI環比增速估計會有一個回落，4月份的高環比增速很難持續。值得注意的是，PPI同比降幅仍有望繼續收窄。（本文作者廖宗魁系聯訊證券宏觀研究員）