加還是不加？ 美聯儲的問題 全世界的煩惱

經濟學家俞平康

來源:公眾微信號"俞眼看世界"(yy_ksj)

美聯儲貨幣政策委員會(FOMC)將在美東時間本周四下午發布其利率政策決定和經濟展望。一旦加息，將是美國自2008年將基準利率降至接近於零利率水平以來的、近七年來的首次加息，全球矚目。市場對是否會在9月加息的預測分歧嚴重，美聯儲官員的前期表態也大相徑庭。作為曾親身參與過FOMC會議的準備過程的前美聯儲雇員，我不可避免的近來被頻繁問及對美聯利率決定的見解。其實對任何經濟問題，我從來都是想得多說得少，因為從來覺得在經濟學的殿堂中，自己渺小得甚至不及一粒塵埃。但既然在資本市場中游走，必然需要表態，因為表不表態，是態度問題，說沒說對，只是能力加運氣。

從經濟數據、市場狀況、政策操作路徑多方面，我認為本次FOMC會議啟動加息的概率不大，或者說，從已有的公開資訊來分析，我認為最優的政策是維持現有利率不變。理由如下:

雖然美國失業率已持續下降至5.1%，但由於勞動參與率仍然低迷，預示著勞動力市場可能還遠沒有達到充分就業的水平(圖1)。次貸危機后，很多人放棄找工作而退出勞動力大軍。當經濟復甦時，隨著這些人又回到就業市場中尋找工作，勞動參與率將逐步回升，同時失業率會在短期內小幅回升，而這種跡象還沒有出現。停滯不前的工資增長也是佐證。

通貨膨脹率仍有下滑風險(圖2)。作為美聯儲通貨膨脹的主要指標，核心PCE(即剔除波動較大的能源和食品價格以外的個人消費價格平減指數)7月從前期的1.3%下滑至1.2%，並遠沒有達到2%的目標水平。

美國加息后，將加劇通貨膨脹的下行風險。新興市場動盪，中國經濟走低，對美國的出口不利。同時大宗商品價格低迷，加息后，價格會進一步下跌，為美國通貨膨脹率的復甦投下陰影。

目前市場對9月加息預期嚴重分化，在這樣的背景下加息，可能對美國實體經濟造成意外打擊。新凱恩斯主義貨幣政策的核心，是貨幣寬鬆時超預期，但收緊時要符合預期，在目前市場預期嚴重分化的情況下收緊貨幣政策，將使供給受到打擊。

推延加息的成本遠遠小於錯誤加息的傷害。緊縮型貨幣政策的前提鋪墊，是市場已經形成了穩定的預期，為此，央行在加息時多采用在一段時間內，比如一年，按固定步伐持續加息的方法，即加息頻道。目前一旦加息后造成通脹下行，經濟走低，而導致貨幣政策逆轉，將對美聯儲貨幣政策的聲譽和效果帶來傷害，也會造成實體經濟不必要的波動。雖然貨幣政策效果有六個月至一年的滯后，要求貨幣政策的決定應當超前於經濟現狀，但目前，通貨膨脹率還遠離目標水平，充分就業也還未必達到，因此即使過一個月或一個季度，等經濟指標走勢更趨明朗，市場預期更趨一致時，再加息也不遲。

當然，以上判斷的局限性在於:

美聯儲擁有龐大的經濟預測和統計分析團隊，特別是其用於中長期預測的基於美國經濟特征的復雜的DSGE模型，是我們市場人士和學者們所沒有的。也不排除美聯儲基於其中長期預測分析，顯示通脹將持續回升，就業市場將持續升溫，而提前采用加息應對的可能性。

美聯儲擁有的各項調查、比如褐皮書調查和費城聯儲調查等數據還未公布於眾，但可作為美聯儲內部的政策制定依據。

美聯儲的加息決定是FOMC委員會12名委員投票的結果，每個投票人考慮的側重點不同，所以在分歧大的時候投票產生的結果就會有偶然性。特別是部分委員並非嚴格意義上的經濟學家(這點與大眾對美聯儲的印象不同)，即使在經濟學家的隊伍中，研究和工作領域也各有側重。比如耶倫作的勞動經濟學研究較多，自然更關注勞動力市場，芝加哥聯儲主席Charles Evans 作的貨幣和金融經濟學研究較多，自然更關注通脹和金融市場。因此作為市場中的經濟學家，我只能說在目前接觸的資訊范圍內，我認為最優的政策應該是不加息。

如果美聯儲果真維持利率不變，將使美國資本市場中的前期已經收斂的風險偏好瞬間提升，推升各類資產價格反彈，同時也將加劇新興市場動盪，增加人民幣匯率的不確定性，惡化中國的資本外流形勢。但不多久，市場將形成更為強烈的對於美聯儲在今年年底加息的預期，這將有利於美聯儲屆時作出加息的決定。

而美聯儲如果“意外”加息，為了減小對市場的負面影響，必然在聲明強調加息將極為緩慢，並對未來的加息步伐作出明確的闡明。

離會議結果公布只有幾個小時了。讓我們拭目以待。

(本文系作者授權發布。)

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