民生固收李奇霖：當人民幣資產高回報率已成往事

摘要：

流動性是怎么來的？信用創造理論簡單梳理

張三覺得一個項目有回報，但由於自己沒有足夠的資金本金，要實現收益需要靠借貸。假設他初始資本金是0，項目投入需要100萬元，這100萬需要通過借貸獲得。某銀行滿足了張三的信貸需求，張三在賬上因此多了100萬，他將100萬用於項目支出，這筆項目支出成為李四的收入，李四將其存回銀行。一個簡單的信用創造的過程就完成了。

中國的m2為什么這么高

其根本原因還是源於信貸饑渴症，通過信用創造派生出的存款構成了m2最重要的來源。此外，外匯占款流入對信用創造亦有貢獻。

信用收縮，無法承受之重

如果資產規模越大，企業盈利能力越弱，信用派生出現的負反饋作用越強，那信用派生趨勢逆轉會對宏觀經濟調控底線思維構成挑戰，也不利於金融風險的防范。所以在政策上不得不努力促進信用派生，即使是處在資產回報率下降過快，資產風險溢價上升，信用投放對金融機構來說，收益與風險已經嚴重不對等的大背景下。

當人民幣資產的高回報率成為往事

實體承載不了的過剩流動性涌入金融資產，資產價格上漲驅動更多資金進入，全社會預期回報率居高不下，倒逼資金通過更高的杠桿實現收益，這又推動了資產價格進一步上漲，形成正反饋。考慮到資金投機性和高杠桿兩大特征，資產價格上漲不斷透支人民幣資產預期回報率，系統的不穩定性是不斷累積的，這也正是近期人民幣匯率貶值的根本原因。

債市觀點：宜將剩勇追窮寇

10年期國債已經下降到2.7%附近，絕對收益率水平已經很低了，我們還能哪兩個部分的錢：1、人民幣貶值對應了套利資金拋資產，風險偏好回落，我們可以賺避險的錢；2、匯率貶值制約短端，但短端穩定又至關重要，還可以賺預期貨幣政策寬鬆到貨幣寬鬆實現的錢。

正文：

一、流動性是怎么來的？信用創造理論簡單梳理

從一個淺顯的案例開始。

張三覺得一個項目有回報，但由於自己沒有足夠的資金本金，要實現收益需要靠借貸。假設他初始資本金是0，項目投入需要100萬元，這100萬需要通過借貸獲得。某銀行滿足了張三的信貸需求，張三在賬上因此多了100萬，他將100萬用於項目支出，這筆項目支出成為李四的收入，李四將其存回銀行。一個簡單的信用創造的過程就完成了。張三如果作為企業在銀行間市場發債，其派生流動性原理也是類似的。

當然，也可能存在這樣一個情況，張三是預算軟約束主體，即使項目是沒有回報的，但可能背負了穩增長的任務，他仍有可能去創造信用。但無論張三是什么類型的信用創造主體，這個對李四來說是無所謂的，他還是因為張三的加杠桿行為獲得了收入。

從這個例子，能得到如下結論： 1）基礎貨幣是一切信用派生的源頭，銀行如果沒有初始100萬元的基礎貨幣作為現金資產，他沒法滿足張三的借貸需求，這部分央行有相當大的控制權，除了基礎貨幣，信貸需求也很重要，有可能是因為張三覺得項目有回報，也有可能是因為他是預算軟約束主體。 2）一個人的信貸需求派生出的流動性是另一個人的收入，加杠桿的過程是“造富”的過程；3）信用派生的過程是商業銀行資產負債表擴張的過程。

李四的收入可以購房、買股票、進行消費支出或加杠桿，信用擴張的過程是“造富”的過程，可以驅動資產價格上漲並帶動經濟的繁榮。資產價格的上漲和經濟繁榮反過來又可以促進信用派生，形成正反饋。比如當房價上漲的時候，首先，居民部門加杠桿就是信用創造的過程；其次，房價上漲驅動開發商拿地開工，房地產開工提升制造業回報率驅動產能擴張，這也是信用創造的過程；最後，房地產作為抵押物，其價格上漲軟化實體和銀行借貸約束，有金融加速器的作用。

存款創造除了通過信貸渠道以外，外匯占款也能夠創造出存款。比如，當李四出口一個產品到國外，賺得了100萬美元，或李四作為國際資本投資100萬美元到中國（fdi或熱錢），這100萬美元通過1美元兌6.5元人民幣的匯率水平換取了650萬元的人民幣存款。如果銀行同樣選擇將100美元向央行結匯，100美元在央行資產端是100美元外匯資產，在負債端則多了650人民幣的貨幣發行(基礎貨幣)。

二、中國的m2為什么這么高？

中國m2存量高達137萬億，不少研究分析都將其認為是房地產價格泡沫和高債務的推手。中國的m2為什么這么高？

其根本原因還是源於信貸饑渴症，通過信用創造派生出的存款構成了m2最重要的來源:

分稅制削弱了地方財權，事權未減少加上gdp為綱的考核制度使得地方有動力集合所有當地資源發展當地經濟，資金缺口只能依賴土地抵押融資。沒錢但又想辦事所以只能借錢，一個樸素的道理。

流動性寬鬆配合人口紅利釋放，房地產進入一個大的上升周期，構建了土地抵押融資——基建改變城市面貌——地價上漲——更大規模的土地抵押融資正反饋；房地產大的上升周期驅動了居民部門加杠桿和房企拿地開工，房地產投資和基建共同驅動了重工業部門加杠桿和產能擴張。

由於，房地產、基建和重工業均是資金密集型，對信貸的需求相對旺盛，存款因此被大量創造。

此外，如前文所述，外匯占款增長也可以派生出存款。外匯占款的來源可以簡單分解為三個部分：出口、fdi和熱錢。我們認為金融危機前與金融危機后外匯占款的構成有很大的不同。

金融危機前，我們的外匯儲備來源以產品貿易為主。海外居民部門普遍加杠桿，以美國為例，2001年美國居民部門信貸市場未償的債務率從2001年71%上升至93%，同期我們的出口保持在30%左右高增長，貿易順差占gdp的比例從不到2%增長至7.5%。我們作為世界加工廠向其輸出產品，並換回美元，在強制結售匯制度下，這部分美元成為了我們的外匯儲備。

金融危機后，外匯儲備來源以投機熱錢為主。金融危機后，最大的不同在於發達國家居民部門開始去杠桿，不再為我國繼續提供外需了。配合居民部門去杠桿期間，各國央行還采取了量化寬的措施。經濟弱需求但貨幣供給極度充裕的背景下，發達國家貨幣變得很便宜，利率也就降至了0附近。但國內用內部加杠杠（強化土地抵押融資的發展模式）替代外需，國內加杠桿（借錢）發達國家寬貨幣（有錢）構建了套利的基礎。

二者最大的不同在於前者某種程度上可以將外匯儲備視為國民財富(穩定的權益類資金)，后者只能視為是美元債務（不穩定的短期套利資金）。

因此，m2偏高主要源於持續的加杠桿行為和外匯占款流入導致存款被大量創造，外匯占款在金融危機前主要是出口和fdi創造，金融危機后外匯占款的形成也由杠桿驅動，m2偏高和經濟的繁榮本質上還是實體的持續加杠桿。因此，房地產不僅不是流動性的蓄水池，相反，由於房地產本身高杠桿特征、對上下游產業鏈帶動以及作為抵押品的金融加速器功能反而創造了大量流動性。

三、信用收縮，無法承受之重

加杠桿的過程是經濟繁榮的過程，存款大量創造，經濟參與主體的收入上升，資產價格上漲。如果實體回報率高具有可持續性，或者預算軟約束主體具有永續加杠桿的能力，那么這個過程可以一直延續下去。

但當過去增長點房地產步入大的下降周期（人口紅利消退與高庫存並存），預算軟約束主體被制度約束，且預算軟約束主體本身也成為了高債務主體，不具備新的加杠桿能力，資產回報率下降與資產的風險溢價上升並存，信用派生的過程就會開始逆轉。信用派生逆轉的過程是信用消失的過程，也是收入減少、資產價格下降的過程，且收入減少和資產價格下降本身也會對信用派生形成負反饋。

但信用派生收縮可能是實體和金融體系無法承受之重，尤其是考慮到實體呈現資產規模大且盈利能力弱的雙重特征，我們還是以張三的例子來說明。

一個龐大的項目：回到張三的例子，他覺得投資餐館有回報，但由於自己沒有足夠的資金本金，要實現收益需要靠借貸。假設他初始資本金是0，餐館投入是100萬，通過向銀行借貸，把錢給李四買餐館資產，李四存回銀行，一個信用派生完成了。如果張三投資的是一個鋼鐵廠，由於是資本密集型，可能需要的貸款量是1000萬，是餐館的十倍，銀行資產負債表上會因這個借貸行為擴張1000萬。企業資產規模越大，信用派生累積的量越大，當走向相反過程的時候（比如在下一期張三違約），信用消失對金融部門的摧毀也就越大。

一個不盈利的資產：張三借貸100萬，利息是10%，下一期債務到期時，假設他的資產收益率是4%，在不變賣資產持續經營的假設下，他需要向銀行再借106萬去償還到期的債務。如果此時銀行不續借，張三違約不得不變賣資產，最理想的假設其資產還能賣100萬，那銀行損失6萬。如果資產收益率是4%，他在不變賣資產持續經營的假設下，只用償還本金。資產盈利狀況越差，對外部信用派生的依賴越強，信用派生負反饋產生的沖擊越大。

從上面兩個例子看到，資產負債表的規模越大，企業盈利越弱，當信用派生的過程走向負反饋，產生的摧毀作用就越大。而且實際情況是，中國的企業部門就是一個典型的資產負債表規模龐大但盈利能力弱並存的主體，問題出在大而不強。為什么會這樣？

從制度上看，過去的官員政績考核機制會對企業規模擴大起到了引導作用。上級政府一度采用以gdp為核心的數量指標對官員進行考核，考核結果與官員的晉升存在著普遍的正相關關係。由於gdp是收入概念，且營業稅是主要稅種，上大項目，企業資產負債快速擴張，拉動gdp的同時獲得了地方稅收增長，可謂一舉雙得。但企業資產負債表無序擴張為虧損和日后的產能過剩埋下隱患，低盈利和高杠桿並存。

從實際的經濟運行周期來看，產能的形成是滯后性的。對重工業部門來說，房地產、基建擴張對應了企業盈利能力增強和資產周轉率上升，利潤最大化為考量的企業有動力擴大再生產，追加產能。但受適應性預期和建設周期影響，產能形成往往滯后的，企業產能形成的頂峰往往對應了需求的下行周期，這時通縮與高債務會不期而遇。盡管企業資產負債表擴張得很快，但實際上企業根本就不賺錢。

因此，中國企業部門資產負債規模大，但盈利弱的原因可以歸結為：1）制度缺陷本身就與制造過剩產能是激勵相容的；2）房地產、基建和出口等傳統增長動能進入了一個持久的下降周期。

如果資產規模越大，企業盈利能力越弱，信用派生出現的負反饋作用越強，那信用派生趨勢逆轉會對宏觀經濟調控底線思維構成挑戰，也不利於金融風險的防范。所以在政策上不得不努力促進信用派生，即使是處在資產回報率下降過快，資產風險溢價上升，信用投放對金融機構來說，收益與風險已經嚴重不對等的大背景下。具體來說：

維系房地產價格的穩定。房地產投資下行以及相關制造業投資下行不僅會造成經濟放緩，更重要的是，地產是信貸投放過程中重要的抵押品，具有信用放大器功能：當資產價格上漲，經濟各個參與主體的資產負債表是改善的，借款人的借款能力會增加，外部融資成本下降。地產價格上漲的本身也會改善銀行資產凈值，也會提升銀行放貸意愿。

維系貨幣寬鬆和短端利率的穩定。從“量”看，盡管貨幣寬鬆是對沖性質的(被動寬鬆對沖外匯占款的減少)，但央行將超儲率始終保持在2-2.5%之間，維持了銀行間市場流動性的基本穩定；從“價”看，短端利率（7天質押回購）持續維持在2-2.5%低位平穩，短端寬鬆和預期穩定構建了較擴的期限利差，為金融機構設定長久期流動性溢價高的債權類資產提供正向激勵。

在地方政府加杠桿力度減弱后，通過政策性銀行構建新的加杠桿主體。地方加杠桿動力變弱一方面源於考核制度的變化和反腐力度的增強，另一方面因開發商購地熱情減弱后土地抵押融資正反饋路徑被逆轉，這時增強信用派生能力需要一個新的加杠桿主體。無論是從2014年開始的psl還是到近期的專項金融債發行，政策性銀行應該說一直在發揮“準財政”的職能。

四、當人民幣資產的高回報率成為往事

為了便於展開，根據前文的表述，我們簡單總結出以下結論：

房地產、基建和出口步入長周期調整，實體的投資回報率開始下降，信用派生理應從擴張走向收縮。

沿著房地產、基建和出口打造的制造業產業鏈，面臨終端需求持續下行的狀況出現產能過剩，通縮與高債務並存，資產的回報率快速下降的同時風險溢價也在快速上升。

由於制度使然，再加上當前通縮與高債務不期而遇，企業部門資產負債率高且盈利弱並存。資產負債規模越大，盈利越弱的經濟主體，對信用擴張的依賴越強，信用收縮的破壞力越大。

因此，政策會避免信用出現大規模收縮，首先是穩住資產價格，尤其是房地產價格，增厚抵押品價值；其次，貨幣政策會竭力穩定住短端利率，增厚金融機構期限錯配利潤，給予金融機構購買長期限債權類資產正向激勵，當然，這本身也有助於穩住地產價格；最後，中央加杠桿，增加新的信用創造主體。

當實體資產高回報率成為往事，實體資產風險溢價開始上升，但信用創造仍在加速，金融機構仍在擴表，實體承載不了過剩的流動性開始涌入金融資產。涌入金融資產的資金同時具備兩大特征：1）由於企業高債務、弱盈利所創造出的流動性具備龐式特征，涌入金融資產的資金有投機性；2）全社會預期回報率還停留在過去，下降速度偏慢，資金實現高回報率需要加杠桿，涌入金融類資產的資金是高杠桿資金。

於是，整個過程是這樣的：實體承載不了的過剩流動性涌入金融資產，資產價格上漲驅動更多資金進入，全社會預期回報率居高不下，倒逼資金通過更高的杠桿實現收益，這又推動了資產價格進一步上漲，形成正反饋。考慮到資金投機性和高杠桿兩大特征，資產價格上漲不斷透支人民幣資產預期回報率，系統的不穩定性是不斷累積的，這也正是近期人民幣匯率貶值的根本原因。

為什么這樣說？

金融危機后，由於海外經濟去杠桿，量化寬鬆沒有很好傳導至發達國家經濟體，但正好碰上國內加杠桿，國內方面提供了借貸需求，海外方面提供了資金來源，資產人民幣化和負債美元化的套利過程建立了。套利資金畢竟是進來賺錢的：因此，套利維系需要在資產端存在對人民幣資產回報率上升的預期，在負債端需要有美元債務成本足夠低廉的前提條件。

一開始套利資金賺的是實體加杠桿的錢，金融危機后當外需收縮，國內通過內需擴張替代外需，實體融資需求旺盛，實體回報率上升。2014年后當實體回報率下降，實體風險溢價上升，過剩流動性涌入金融資產，套利資金賺的是資產價格上漲的錢。

資產價格上漲，但正如前文所述，由於進入金融市場的資金是投機和杠桿資金，且資產價格上漲缺乏實體基本面的支援，隨著資產價格上漲，人民幣資產的預期回報率也是不斷透支的。當套利資金認為資產價格處於高位，預期回報率不強，會選擇將人民幣資產變現，償還美元債務。

套利資金平倉，所有流動性好的風險類資產都有被拋售的壓力，權益資產作為流動性最好的金融資產之一首當其沖。實際上，人民幣匯率貶值不是股市調整的因，這種觀點混淆了因果相關性。相反，人民幣資產被拋售（包括股市），套利資金兌現過去浮盈，償還美元債務的解杠桿過程才是市場調整的主因。

關於匯率，有幾個似是而非的邏輯是需要注意的：

“比爛”的邏輯。有一種觀點認為經濟雖然有下行壓力，但基本面仍優於其他新興市場好。雖然國內經濟的表現確實優於多數其他新興經濟體，但套利資金在乎的並非相對表現，而是絕對表現。舉個簡單例子，張三的有藍籌和小票，兩個股票都賺錢了，這時他判斷大盤要開始下跌了，但藍籌可能抗跌一些。作為理性決策人，他應該是選擇將小票變現去繼續持有藍籌，還是都變現直接實現收益？答案顯然是后者。當套利資金預期人民幣資產的資產價格開始往下的時候，平倉保住留存收益是一個合理的選擇，即使國內經濟基本面表現仍然優於其他新興經濟體。

換成美元了也不知道投什么，資本外流不出去的邏輯。套利資金的資產端是人民幣資產，負債端是美元債務，當他選擇解杠桿，會賣出人民幣資產償還美元，這個過程本身就是人民幣兌美元貶值的過程。即使我們承認美國經濟沒有那么好，投資渠道較窄，但套利資金平倉的行為也會導致強美元。

如果資金持續流出，匯率持續貶值，可能會有兩個方面的影響：1）資本持續外流會在基礎貨幣和存款兩端影響信用派生，匯率貶值也可能導致信用派生出的存款外幣化，降低貨幣乘數，而高杠桿和弱盈利的企業部門對信用派生的依賴是很強的。2）中國在部分高技術部門並沒有具備完全的進口替代能力，匯率貶值提高進口成本，對技術密集型部門轉型升級是不利的。

那么，應該怎么防范人民幣匯率貶值呢？

首先，技術層面是增加做空人民幣的成本。一是，干預離岸人民幣市場，收窄cnh和cny匯差，縮小套利空間。二是，通過限制境內人民幣向境外流通，使cnh拆借市場供不應求，離岸拆借利率大幅飆升，增加做空人民幣的成本。政策包括暫停向離岸參加行提供跨境融資、離岸人民幣清算行的境內債券回購交易停止、qdii停止新增、暫停個別外資行跨境業務及其參加行的境內外匯業務、對境外同業存款征收存款準備金等。三是，通過加大監管力度，限制非正常途徑外匯流失，抑制投機盤套利，包括央行和外管局加強對購匯大客戶實施監測，嚴厲打擊違規購匯對外付匯的套利行為，加強人民幣nra賬戶境外人民幣匯入的貿易真實性審核，嚴查人民幣參加行購售匯業務的真實性等。

這種技術手段短期可以增加做空成本，恐嚇空頭，但並沒有解決本質的問題。人民幣資產回報率下降，金融資產價格虛高，各類資產收益率快速下降疊加美國貨幣政策回歸常態化才是匯率貶值的根源。

其次，短期可以通過貨幣寬鬆壓低短端，降低風險溢價，配合公共部門加杠桿創造融資需求，留住資本，但這種方式會在中長期積累更強的貶值壓力。

核心症結在人民幣資產回報率下降和風險溢價上升，加息或者收緊貨幣政策只會加劇風險資產溢價上升，陷入貨幣收緊-風險溢價上升-資本進一步外流-貨幣更緊的惡性循環。貨幣寬鬆穩住短端+實體加杠桿並舉的方式至少短期看來更合適一些。811中間價改后，雙降后配合了專項金融債、首付下降、項目資本金比例下降等總需求擴張的手段也正是這一方式的集中體現。

但中長期看， 經濟內生動力不強，人民幣資產回報率下降和風險溢價上升並存的情況很難改變，外生加杠桿創造出的信用只會產生更大的金融資產泡沫，匯率會積累更強的貶值壓力。產生這一問題的症結在於過去的增長模式只重“數量”不重“質量”，不盈利且資產規模龐大的企業部門要維系下去過於依賴信用派生和資產價格泡沫。如果經濟增長如果能轉型為質量型，提高企業盈利能力，通過制度改良和技術進步提升全要素生產率，釋放持久的賺錢效應，才能真正維護人民幣匯率穩定。

五、債市觀點：宜將剩勇追窮寇

10年期國債已經下降到2.7%附近，絕對收益率水平已經很低了，我們還能賺哪兩個部分的錢：1、人民幣貶值對應了套利資金拋資產，風險偏好回落，我們可以賺避險的錢；2、匯率貶值制約短端，但短端穩定又至關重要，還可以賺預期貨幣政策寬鬆到貨幣寬鬆實現的錢。

首先，我們能賺避險的錢。

人民幣資產賺錢效應變弱時，套利資金償還美元債務，拋售風險資產，這個過程中產生的資金避險需求是利好利率債的。簡而言之，人民幣資產回報率下降，風險溢價上升是人民幣貶值和債券牛市共同的基本面。

因此，過去經常可以看到人民幣貶值與長端利率下行同步發生。可以看到2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月、2015年8月-2016年1月，均屬於經濟總需求向下，人民幣資產賺錢效應缺失階段，但資金流出雖影響了短端但並未拖累長端利率表現，收益率曲線是平坦的。

其次，我們還能賺預期貨幣寬鬆的錢。

理論上講，如果匯率有貶值壓力，需盡可能避免貨幣投放，防范貨幣寬鬆產生更強的貶值壓力。但短端利率的穩定又至關重要，這意味著在外匯占款流出較多的時候，需要貨幣寬鬆對沖外匯占款；在短端利率制約長端利率下降空間的時候，在大的經濟下行周期，需要將短端打到更低的水平，為長端利率打開下行空間，而貨幣寬鬆無疑又會增加潛在的匯率貶值壓力。

正如前文所強調的，資產負債規模越大，盈利越弱的經濟主體，對信用擴張的依賴越強，信用收縮的破壞力越大。短端穩定，保住資產價格，是維系信用派生的核心要素。短端穩定金融機構才有動力設定中長期流動性溢價高的債權資產，這個過程會促進信用派生，這也是為什么要建立利率走廊機制（穩定機構對短端利率低位穩定的預期）和在資金面稍緊時即加大公開市場操作力度。

目前短端相對的高位是考慮到了匯率貶值的壓力，需要維系一個相對較高的息差，但在目前經濟下行的背景下，短端維持這么高（制約長端空間）可能會加速惡化人民幣資產的賺錢效應，套息獲得的收益有限但風險發生的或有損失卻是無限的，資金更劇烈流出，匯率貶值壓力有增無減。

如前文所述，貨幣寬鬆若要防范匯率貶值加劇，必須制造出一個新的具有人民幣資產賺錢效應的資產來留住資本。我們預估貨幣寬鬆壓低短端加上擴大經濟總需求的政策會同時出現，包括加碼地方債置換、擴大赤字，加大新增地方債規模、穩增長力度加大等，時點可能會在兩會前后。在預期寬鬆和真正寬鬆+穩增長、防風險措施實現之前，我們應該抓住機會，繼續博弈長端利率下行的機會。