申銀萬國：下游好轉帶來積極變化

　　上半年裝飾行業保持高穩定增長，三季度增速繼續環比向上:上半年裝飾行業5家上市公司共實現收入180億元，同比增長32%，實現凈利潤13.1億元，同比增長40%，增速環比提高，其中二季度共實現收入104億元，同比增長35%，實現凈利潤7.5億元，同比增長42%。中報披露三季度預計凈利潤累計增速中樞為45%，單季增速中樞為53%，增速繼續環比向上。

　　盈利能力逼近歷史高點，毛利率、財務費用率和資產減值損失是凈利率變化的主要影響因素，高盈利水平有望保持:上半年過半裝飾公司實現毛利率和凈利率雙提升（廣田股份(行情,問診)母公司毛利率和凈利率亦分別提升0.4和0.5個百分點），其中2Q整體毛利率同比上升0.3個百分點至17.2%（歷史第二高值，尖峰為4Q11的17.3%），凈利率同比上升0.3個百分點至7.3%（歷史第二高值，尖峰為1Q13的7.4%）。三項指標對全行業凈利率有較大影響:毛利率提升（反映規模效應、管理改善和異地市場開發逐漸成熟），財務費用率上行（資金實力對成長性的重要程度愈發顯著），資產減值損失改善（地產銷售好轉和公司加強收款帶來的應收賬款賬齡結構優化）。

　　異地擴張進展順利，資金和管理條件逐漸成熟，未來仍是支撐成長的重要動力:上半年裝飾公司整體異地擴張進展較快，異地收入增速至少在30%左右，除亞廈股份(行情,問診)外，異地收入占比均超過50%，其中金螳螂(行情,問診)、洪濤股份(行情,問診)和瑞和股份(行情,問診)異地收入增速高於本地收入增速。從區域分布看，各裝飾公司在華東和華中地區收入增速最快，華東市場毛利率最高且仍在提升中。各公司持續積極版面異地擴張所需的資金、管理系統、人才、異地分公司等資源，擴張條件不斷成熟仍將成為支撐未來成長的重要動力。

　　商業地產銷售和收入增速是影響裝飾收現比的主要原因，受益商業地產復甦，收現比改善有望延續:影響收現比的除了回款比例，還有收入增速。在同樣收入增速的情況下如果收現比提升，則認為回款情況有所好轉。而影響回款比例的，主要是下游的銷售情況。2Q13裝飾行業五家內裝上市公司收入增速合計增長35%，高於2Q1228%的水平，但是收現比基本維持在64%附近，得益於商業地產銷售增速從3Q12以來的持續復甦。上半年裝飾行業整體收現比80.9%，同比增長3.9個百分點，反映了商業地產4Q12以來的回暖趨勢，考慮2Q13商業地產銷售同比增長19.1%（4Q11以來最快增長），未來收現比改善有望延續。

　　上調13年盈利預測2%，上調14年盈利預測3%:中報的業績情況基本符合我們預期，但基於資產負債表反映的良好情況，以及我們對上市公司接單情況的分析預測，我們上調了金螳螂、亞廈股份和廣田股份的盈利預測（表13）。

　　業績高增長，盈利質量提高，14年估值便宜，若有地產銷售的正面信號將成為強有力的催化劑:由於地產銷售平穩，我們分析預測上市公司接單情況良好，實現今年40%以上，明年30%以上的業績增長的確定性不斷增強，目前裝飾股整體估值僅13年20倍左右，14年15倍左右，若出現地產銷售的正面信號，比如政策上有所放松，或是中央采取政策對沖9月份銀行季末效應帶來的流動性緊張，或是9月份地產銷售呈現“金九”局面，都有望成為裝飾股強有力的催化劑。維持對金螳螂、廣田股份的“買入評級”，對亞廈股份、洪濤股份、瑞和股份的“增持”評級。