國泰君安：當迪士尼遇到自貿區 6股將如虎添翼

當迪士尼遇到自貿區

事件：十二屆全國人大常委會第十二次會議近日作了關於廣東、天津、福建和上海四個自貿試驗區調整法定行政審批決定的說明，明確將擴展上海自貿區的范圍，擴展區域包括陸家嘴(行情,問診)金融片區、金橋開發區片區和張江高科(行情,問診)技片區，上海自貿區面積有望從28.78平方公里擴大到120.72平方公里。

點評：

隨著自貿區擴容，迪士尼地區變成了銜接自貿區老區和新區的重要橋梁，我們認為上海迪士尼相關受益標將進一步分享自貿區政策紅利。

包括土地升值（進一步重估機會）、人流物流和商流帶來的疊加效應（如旅遊、商貿零售、交運）、更大范圍的國際化合作（自貿區注冊企業在文化旅遊等領域的機制更靈活）等。上海迪士尼受益股票組合：中路股份(行情,問診)、錦江股份(行情,問診)、錦江投資(行情,問診)、豫園商城(行情,問診)、老鳳祥(行情,問診)、百聯股份(行情,問診)、界龍實業(行情,問診)、陸家嘴、美盛文化(行情,問診)和上海機場(行情,問診).

對應主線一：存在股權關聯關係的公司。上海迪士尼主要是中方股東上海申迪集團四大出資方陸家嘴集團（股權占比45%）、錦江國際集團（25%）、文廣集團（20%）以及百聯集團（10%）旗下所屬的上市公司。從自貿區的情況看，擴展區域就包括陸家嘴金融片區，而且在12月28日設立的全國第一支專注投資自貿試驗區的基金——“上海自貿區股權投資基金”，發起人包括上海陸家嘴金融發展有限公司、上海外高橋(行情,問診)（集團）有限公司等。上海文廣旗下公司也是搭乘上海自貿區的東風，攜手微軟成立合資公司來生產銷售遊戲機。

對應主線二：直接受益迪士尼樂園經濟輻射效應影響的公司。上海迪士尼主題包括受益投資驅動的房地產、建筑建材、交通運輸等行業公司，受益消費拉動的旅遊、商貿零售等行業公司。從自貿區的情況：

（1）擁有豐富土地或物業資源的企業，具備較大的土地物業升值預期和重估機會。

（2）交運行業，隨著自貿區的推進，交通運輸業如機場、物流等領域面臨服務升級的需求。

（3）餐飲旅遊行業，自貿區的發展有助於提升商務出差客流和本地酒店整體入住率水平。

（4）商貿零售行業，人流量的增加會逐步反應到公司業績上。

對應主線三：與上海迪士尼或迪士尼公司擁有戰略合作或特許經營權的公司。這些公司將借助迪士尼的品牌效應來提升公司的企業形象，間接受益於上海迪士尼項目。目前有部分企業已經在自貿區設立子公司來獲取政策紅利。如美盛文化投資設立的杰克仕美盛上海就在上海自貿區，主要從事迪士尼授權產品推廣、銷售。（國泰君安）

中路股份:迪士尼配套項目的潛在價值被嚴重低估

中路股份 600818

研究機構：國泰君安證券 分析師：孫金鉅，王永輝 撰寫日期：2014-12-30

維持“增持”評級，目標價34.2元。中路股份與三五集團合作規劃的上海迪士尼文化旅遊綜合服務區潛在價值被市場嚴重低估。不考慮后續不確定的股權投資收益，預計公司2014-2016年凈利潤分別為914萬元、3922萬元和740萬元，對應EPS分別為0.03元/0.12元/0.02元。參考行業估值水平，並考慮到文化旅遊綜合服務園和高空風能的發展前景，我們給予中路股份34.2元的目標價。

聯姻三五集團，打造中國版“美國夢”。根據上海國際旅遊度假區管委會規劃，上海迪士尼樂園預計於2015年底正式開園。（關於上海迪士尼主題的詳細分析請參考上海迪士尼主題之一《A股邂逅魔法王國:掘金2015上海迪士尼》和之二《借鑒香港經驗:掘金2015上海迪士尼》）。我們認為中路股份將是上海迪士尼樂園落成和開園的最大受益者。一方面，公司地理位置得天獨厚，主廠區在上海迪士尼樂園附近，南六公路東側，位於上海市文化旅遊走廊上。另一方面，公司廠區和土地共計近700畝，在南六公路沿線很難有這么大面積的整塊土地，非常適合大型商業綜合體的開發。公司在12月14日公告與美國三五集團合作共同開發文化旅遊綜合服務園區，一旦此商業綜合體落成，將直接承接上海迪士尼樂園的客流。

迪士尼配套項目的潛在價值被嚴重低估。我們認為市場還未充分認識到中路股份建設文化旅遊綜合服務園區的發展前景。參考美國購物中心的經濟效益，與中路股份擬建購物中心規模相當的美國夢購物中心（尚未營業），預計營業面積75萬平方米，年接待遊客量4000萬人次，年銷售收入在37億美元。中路股份擬建購物中心的營業面積在47萬平方米左右，預計年接待量在千萬級人次，其經濟效益簡單匡算可達百億級人民幣。

核心風險:與三五集團合作進度低於預期。

錦江股份:集團主導海外並購，國企改革下的資源整合提速

錦江股份 600754

研究機構：中銀國際證券 分析師：曠實 撰寫日期：2014-11-14

事件:錦江股份（600754.CH/人民幣25.11，買入）發布公告:“公司於2014年11月12日收到實際控制人錦江國際（集團）有限公司（以下簡稱‘錦江國際’）發來的函，錦江國際與美國投資基金喜達屋資本集團（通過各自附屬公司），已就喜達屋資本集團出售盧浮集團和全資子公司盧浮酒店集團100%股權的事宜簽署相關協議，錦江國際提請公司研究決定是否作為收購方參與該項目。”

點評:

1、集團層面統一運作外延式並購，國企改革下的資源整合提速:據環球旅訊報導:11月12日，錦江國際集團和喜達屋資本集團聯合公布，雙方已就盧浮集團（http://www.groupedulouvre.com/en/index.aspx，旗下核心資產為盧浮酒店，其他資產還包括水晶品牌BACCARAT等）和全資子公司盧浮酒店集團100%股權出售交易簽署相關協議。目前雙方正按照協議規定，有序推進各方面的工作，預計交易將在明年第一季度完成。據稱，盧浮酒店集團為美國喜達屋資本集團（Starwood Capital Group）所有，錦江開出的報價為12億歐元（約合14.9億美元）。盧浮酒店集團是歐洲第二大酒店企業，其擁有包括Premire Classe、Campanile、Kyriad、Tulip Inn、Golden Tulip及Royal Tulip Luxury Hotels等六大品牌系列，覆蓋經濟型和高階酒店，在40多個國家，擁有共1，100多家酒店，超過9萬間客房。盡管此次並購事項尚存在不確定性，而且盧浮酒店集團旗下覆蓋經濟型、中高階多品牌酒店，未來錦江股份（主要經營和管理經濟型酒店、中檔商務酒店品牌）與錦江國際（主要經營和管理高星級酒店品牌）之前的資產整合也尚待觀察和跟蹤，但在上海國企改革“政策驅動”以及錦江股份引入戰投的“資本+資源驅動”下，錦江股份與集團層面的資產外延式擴張將持續。

2、雙方品牌合作源遠流長，利於未來資產整合:2011年11月22日，錦江股份旗下的錦江之星品牌與Louvre Hotels Group S.A.S.（以下簡稱“盧浮酒店集團”）舉行《品牌合作框架協議》的簽約儀式——“錦江之星在中國境內的直營酒店中挑選15家“錦江之星”品牌連鎖酒店作為合作酒店，盧浮酒店集團在法國境內的直營酒店中挑選15家‘Campanile’品牌連鎖酒店作為合作酒店；雙方簽署品牌授權協議，互相提供品牌許可，供對方的合作酒店在協議規定期限內無償使用；雙方在各自的網站和呼叫中心為對方的合作酒店提供預訂功能服務，並根據所接受的訂單客房收入，按照合同約定的相同比例向對方收取銷售傭金；協議期限為三年”。我們認為:2014年11月恰好為上述協議滿三年之時，雙方在之前品牌合作和交叉銷售的基礎上，進一步探索股權層面並購，體現了錦江致力於打造全球一流酒店集團的決心以及雙方之前合作的良好基礎。如果此次並購最終落實，之前3年的合作為未來的資產整合、文化融合、經營協同等奠定良好基石。

3、維持買入評級。公司短期主營業績仍將持續受制於經濟型酒店行業競爭加劇以及中檔商務酒店資產整合帶來虧損（錦江都城酒店品牌新開門店以及原有門店整合）等因素影響。維持2014-2016年0.52、0.67、0.87元的盈利預測（由於此次並購的交易結構、交易細節等尚未公布，我們暫不考慮其對於公司戰略和業績的影響）。長期來看，公司為上海迪斯尼直接受益股，后續酒店、餐飲業績迎來改善良機；疊加國企改革下的激勵機制改善和資本驅動下的外延式擴張預期，維持買入評級。

上海機場:迪士尼開業為旅客吞吐量增長加速

上海機場 600009

研究機構：群益證券（香港） 分析師：李曉璐 撰寫日期：2014-12-04

亞洲最大的迪士尼項目——上海迪士尼分三期開發，一期項目將於2015年國慶節開業，預計2016 年參觀人數將達到1600 萬人次，隨著園區運營成熟以及后續兩期項目的陸續開發，客流量還有巨大上升空間，這將為浦東機場帶來巨大的旅客吞吐量。與此同時，浦東機場的接待能力和運能明顯增長，蓄勢待發，當前A 股股價對應2015 年動態P/E 為13 倍，建議買入。

10 月經營數據增速明顯加快:2014 年10 月實現飛機起降架次35731 架，同比增長10.9%；旅客吞吐量463.58 萬人次，同比增長13.2%；貨郵吞吐量27.87 萬噸，同比增長7.8%。1-10 月累計飛機起降架次33.3 萬架次，同比增長7.3%；累計旅客吞吐量4303 萬人次，同比增長8.1%；累計貨郵吞吐量259 萬噸，同比增長8.7%。

近期油價暴跌對油料公司4Q 的凈利潤的確會有負面影響，從而影響公司的投資收益，但是鑒於這部分投資收益僅占到凈利潤的10%左右，而一個季度的波動對全年業績的影響將是非常小的。

公司未來看點:第一，T1 航站樓改造項目預計年底完成，改造完成后，T1 航站樓年旅客吞吐量將從目前的2000 萬人次增加到3680 萬人次，將使浦東機場旅客吞吐量增長28%，營業面積增加約5000 平米，增長15%。

第二，從2014 年7 月1 日開始，高峰小時飛機起降架次從65 架次增加至74 架次，運能擴容14%。第三，迪士尼樂園（一期）預計2015 年國慶節開門營業，預計2015 年4Q 參觀人數達到400 萬人次，預計2016年參觀人數將達到1500 萬人次，按照外來客流占1/3 的比重計算，將新增旅客吞吐量1000 萬人次，增量15%。隨著園區運營成熟以及后續兩期項目的陸續開發，客流量還有巨大上升空間。第四，從長遠看，上海自貿區建設對提升浦東機場航空樞紐價值意義重大。

綜上，預計2015 年浦東機場飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量等三項重要經營指標將分別同比增長11%、15%、10%。

盈利預測:考慮到收費並軌使2013 年業績基期墊高，預計2014 年業績增速將有所放緩。預估公司2014 年和2015 年可分別實現凈利潤21.09億元（YoY+13%，EPS 為1.09 元）和25.27 億元（YoY+20%，EPS 為1.31元）。

陸家嘴:持有量提升，區位新機遇

陸家嘴 600663

研究機構：中信建投證券 分析師：蘇雪晶，劉璐 撰寫日期：2014-11-03

陸家嘴發布三季報，前三季營業收入為33億元，同比增長32.9%；歸屬於母公司所有者的凈利潤為9.9億元，同比下降9.5%，EPS0.53元。

持有物業小高峰來臨，銷售尚需努力:公司前三季度增收不增利，主要因基數效應，投資收益項同比有逾60%的下滑。前三季度結算收入約12億，租賃業務收入達11.84億，同比增速約16%。三季度世紀金融廣場項目剩余三個辦公樓已經入市，持有物業的第一波小高峰來臨，從目前招租情況來看十分理想，但其業績貢獻因免租期影響未能在三季度體現，預計四季度會給租賃收入帶來明顯增長。受環境影響，銷售方面前三季度回款17億，同比去年下降約26%，三季度紅醍半島別墅產品面世，預計隨著上海市場率先回暖，同時產品頗具價格優勢，有望在四季度加速去化。

前灘即將啟動，迪斯尼、臨港再添新機遇:公司在建體量推升工程投入，而前灘中心業已完成前期設計即將開工，將進一步提升公司的資金需求，公司中票發行的50億兩期全部到位，匹配公司接下來連續三四年的持續高投入。我們曾提示，上海在自貿區、迪斯尼、臨港開發等諸多方面都體現著區域機會，公司作為上海浦東金融板塊運營經驗最為豐富的企業，期待能夠得以進一步發展。根據規劃，迪士尼將於明年年中開園，目前配套進展順利，陸家嘴集團作為上海迪斯尼中方公司控股股東，承建相關建設漸行漸近。10月集團公司加大了對於新辰公司的投資，公司也以2.4億認購其20%股份，我們認為這是集團啟動臨港建設的信號，預計下個月將會有更為具體的動向。

投資評級與盈利預測:我們認為陸家嘴是A股中具備條件做持有物業運營商並兼具成長空間的唯一標的，加之自貿區以及國企改革的催熱效應，凸顯公司稟賦優勢。預計公司14-15年EPS分別為0.80、0.96元，維持“增持”評級。

百聯股份:置出聯華超市14%股權，國企改革繼續推進

百聯股份 600827

研究機構：申銀萬國證券 分析師：劉章明 撰寫日期：2014-12-23

投資要點:

公告資產置換方案，置出聯華超市14%股權，置入三聯集團40%股權。12月22日公司公告，擬將控股子公司聯華超市14%的股權以及中山東二路房產作為置出資產，與控股股東百聯集團所持有的上海三聯集團有限公司40%股權進行置換，差額0.13億元部分以現金補足l 置出聯華超市14%股權有望實現“百聯、聯華”經營能力提升。公司擬置出資產為聯華超市14%股權（作價4.96億）以及中山東二路房產（作價0.77億）。

其中，聯華超市截至2013年底擁有門店數為4530家。14年前3季度實現營收241.68億，歸母凈利潤0.51億，其中第3季度虧損0.47億。本次置換后，公司繼續控股聯華超市（持股比例從34.03%降至20.03%）。受累於經營效率低下、電商分流、成本剛性上漲，聯華超市近年經營持續惡化，拖累公司整體經營能力。此次置換降低公司對聯華超市持股比例，一方面利於公司專注於購物中心及奧萊運營，整合上海商業資源，發展現代商業；一方面利於聯華超市精簡決策層級，提升決策效率，為混合所有制改革打開空間。

置入品牌連鎖實現優勢協同，百聯集團國企改革繼續推進。擬置入資產為三聯集團40%股權。三聯集團始於1956年，是全國唯一一家專業經營鐘表、眼鏡、照相器材零售批發企業集團，旗下五大品牌亨達利、亨得利、吳良才、茂昌、冠龍均是百年老字號，三聯集團擁有國內專業行業一流網點資源和經營業元。本次置入優秀專業眼鏡市場品牌資產利於形成協同效應，提升經營效率；突出百聯股份作為上海市國資商業資產整合平臺地位，未來不排除借助國企改革整合更多體內外優質商業資源，進一步推進國企改革。百聯股份是上海市國企改革龍頭標的，后續改革持續推進。

維持盈利預測，維持買入。百聯集團是滬國資委旗下優質競爭性資產，百聯績，眼鏡市場份額全國前列，專業連鎖數百家。截至2014年8月末，三聯集團總資產4.62億，凈資產2.42億，1-8月實現營收6.47億，凈利潤0.61億股份是百聯集團旗下優質商業資產，承擔集團轉型、改革重擔，打造“傳統百貨+購物中心+奧特萊斯”的全業態百貨經營模式，公司價值將逐步體現和提升。本次資產置換是國企改革推進的進一步舉措，同時建議關注百聯集團旗下第一醫藥(行情,問診)、上海物貿(行情,問診)等存在的資產整合機會。我們維持公司14-16年EPS 為0.69元、0.79元、0.88元，當前股價對應PE 為25倍、22倍、20倍，維持買入。

老鳳祥:黃金需求維持低迷，品類調整致毛利率大幅提升

老鳳祥 600612

研究機構：平安證券 分析師：耿邦昊 撰寫日期：2014-10-29

事項:老鳳祥今日發布2014 三季報，1-3Q 實現收入267.42 億元，YoY=-1.69%，歸屬母公司凈利潤7.25 億元或EPS=1.387 元，同比增長14.66%；扣非后凈利潤6.93 億元，同比增長16.33%。業績符合預期。

平安觀點: 3Q 行業需求繼續下滑，但降幅較2Q 有所收斂，但公司繼續錄得明顯強於行業的收入及利潤表現。考慮到公司9月份完成的訂貨會情況仍然良好，我們相信公司及其經銷商體系在今年行業景氣度極差的情況下經營狀況較為穩健、市占率大幅提升。公司毛利率明顯提升，料為公司品類結構改善所致，這是公司品牌價值最好的試金石，也是未來盈利的保障。

收入繼續下滑，但降幅收窄。

3Q 單季公司實現收入83.85 億元，同比下滑7.12%，但較2Q 單季9.22%的降幅有所收窄，我們預計全行業3Q 銷售額繼續下滑30%左右，因而公司的市占率進一步提升。按老鳳祥終端銷售價格推算，我們測算3Q 單季公司銷售黃金噸數為20 噸，較去年同期下降2.98%。值得注意的是，公司近期公告擬以2億元收購上海城隍珠寶100%股權，以增加在城隍廟等重點地區的渠道規模，這是公司第一次通過收購方式拓展渠道。我們認為借助資本的力量，在行業景氣度差、大量弱勢品牌退出的時點兼並收購，對於公司鞏固規模優勢極其有效。

毛利率大幅提升，料為品類結構改善所致。

3Q 單季公司毛利率達到9.02%，同比大幅增長1.41%，對沖了收入下滑的負面效應。影響公司毛利率的因素眾多，大致包括:1、訂貨會時點的金價以及公司對該時點之后金價的判斷，這些會影響公司的套保規則及訂貨會加價率；2、公司的品牌溢價、渠道的經營效率和終端定價；3、公司的品類結構等；4、合理的會計準則調整等。其中第一項通常隨金價波動對毛利率產生立刻影響，而第二、三項取決於公司長期戰略和經營能力。考慮到今年三季度金價整體波動不大，因而我們認為毛利率的改善體現了公司近幾年來的品牌戰略和品類結構調整的效果。

此外，公司在費用控制方面維持了一貫水準，3Q 單季期間費用率下降了0.36個百分點，經營杠桿明顯改善，並導致單季凈利潤增長25.82%。而單季度5.97%及1-3Q 累計4.54%的營業利潤率均為歷史最好表現。

維持14/15/16 年EPS=1.6/2.05/2.65 不變，強烈推薦評級。

我們認為公司未來的投資價值來自於兩點:首先，未來幾年黃金及非黃金銷售領域的進入門檻將大幅提升，龍頭公司在這輪行業不景氣當中其實受益匪淺，老鳳祥及周大福等企業的規模優勢將轉變為品牌價值，而隨著老鳳祥非黃金品 類占比公司盈利能力將繼續改善；其次，新一任管理層有望更好的利用資本市場的力量，通過融資或兼並收購，實現跨越式發展，而隨著國企改革的春風，公司股權結構也有望重新梳理，這對公司長期資本運作也是極大幫助。

公司於9月份完成的訂貨會對四季度及明年一季度業績有很大影響，據我們了解公司出貨金額同比增長約10%，但考慮到四季度至今金價下行可能對經銷商體系產生壓力進而傳導至公司，因此我們維持14-16年EPS=1.6/2.05/2.65預測不變，其中14年公司經營利潤增長預測為11.1%（與13年剔除土地拆遷補償后業績比較），略低於1-3Q增長。維持“強烈推薦”評級不變。

風險提示:經濟復甦緩慢，消費低迷；黃金價格持續下行導致終端需求萎縮。