管清友：2015年A股“三大風險” 會飛的豬是豬八戒

導讀：豬本來真的不會飛的，會飛的是豬八戒，牛也不會飛，會飛的是牛魔王，所以，牛市中別忘了留一份清醒，我提醒大家注意三種風險。

本文為，12月27日，民生證券研究院執行院長管清友在“2014環保上市公司峰會”上發表的主題演講：

非常高興有機會和大家交流，每次來參加環保行業的會議，我都特別想問一個問題：北京到底能不能待？

因為按照歷史經驗，歐洲和美國的城市治理污染、治理霧霾都要經歷幾十年的時間。我在想，我們很多人還有沒有耐心再等二十年三十年。

言歸正傳，今天大會給我的任務是，講一下“中國經濟形勢及未來的發展趨勢”，我想從我們的角度，給大家講幾個方面的問題：

一、環保產業展望：新常態下，環保產業已經站在風口

今天在座有很多上市公司，大家也是感同身受。環保板塊在2013年表現非常搶眼，今年差強人意，風格切換了，但並不是說資本市場不認可環保，是因為太認可了，所以去年提前反應了。現在大家期待著增量資訊，增量事件。

過去，環保類的法律法規制度非常多，但是落實執行的力度，相對不太令人滿意，很多工業項目並沒有經過嚴格的環評就上了。比如，京津冀的霧霾如此嚴重，很大程度上就是因為項目上得太多，以至於有一個笑話說：世界三大鋼鐵生產基地是中國、美國、河北，甚至有人說是中國、河北、唐山。今後，中央層面一定會著力解決這個問題，而這恰恰是環保行業的機會。大家常說“風來了豬都會飛”，我個人認為，環保產業現在已經站在了風口上。

第一個風口：從國際上看，我們把碳減排承諾當做中美合作的突破口。說實話，這比我們想象的要快。我在清華做博士后的時候，做的就是中國如何應對氣候變化。07年我們根據IPCC第四次報告，在國內第一次提出“中國政府應該在世界上公開承諾量化減排指標”。當時我們參加一些內部的會議，也遭到了很多專家的批評，當時主流意見認為，我們是一個發展中國家，不能承擔量化減排指標。但后來我離開之后，09年底哥本哈根全球氣候變化大會上，中國政府還是作出了承諾。這次APEC會議上，習近平主席與奧巴馬總統也都做出了中美兩國減排的承諾。中方承諾2030年碳排放達到尖峰，這比我們想象的要快。而且，由最高領導人作出這種承諾，確實超出我們想象。這個事件體現出中國負責任大國的形象，在外交上是加分的。

第二個風口：從國內來看，我們把生態文明建設定位為“新常態”中的重要一環。當前，政府實際上已經不再是以經濟建設為單中心，而是統籌經濟、社會、政治、生態各個方面。習近平總書記很早就說過：“寧要綠水青山，不要金山銀山。而且，綠水青山就是金山銀山”。我們也看到在最近一次中央經濟工作會議里，總結九大新常態的時候，其中第八條說的就是環境問題。“環境容量已經或者接近局限”，就我有限的閱讀范圍，這種判斷在中央檔案里應該是第一次出現。這個話講的很重，也意味著未來的政策出臺會更快，舉措會更實，監管會更加嚴格。

環保類的上市公司近兩年動作也非常多，定向增發、股權激勵、員工持股計劃都有很多案例，表明大家都已經看到了環保類上市公司的前景。我們未來也對環保產業充滿信心，只不過，市場在節奏上可能略有變化，就是我剛才提到的：2014年整個環保板塊的表現差強人意，但是漲幅也不小，只是因為其他板塊漲幅更大。

二、2015年“經濟”展望：風欲吹而豬不飛

我們的基本判斷是：明年經濟下行的壓力依然很大，經濟增速換擋的過程，還沒有結束。

首先，房地產面臨人口老齡化的壓力。過去的邏輯是什么呢？貨幣寬鬆刺激房地產銷售，銷售進一步推動房地產開發投資，銷售和投資的高增長，引發信用擴張和經濟增長。這個鏈條現在已經失效，再像過去十年那樣依靠房地產來拉動經濟不現實。

從所謂的剛性需求來看，人口結構的變化意味著，剛需正在離我們遠去。歐美國家經驗表明，人口拐點常常也是房地產市場的拐點。一方面，勞動年齡人口（15-64歲人口）和婚齡剛需人口（20-29歲）都進入下行頻道，而且，這一輪剛需人口對應的是最後一輪生育高峰期（1985-1992年），即便我們現在進一步放開生育政策，也不足以對沖這個劇烈變化。另一方面，我們還面臨一個更嚴峻的問題，就是新增城鎮人口在下降，農村轉移人口的速度在放緩。盡管城鎮化還有很大空間，但城鎮化的速度放緩意味著，支撐房地產的動力在弱化。

從改善性需求來看，我們的人均居住面積改善的空間已經比較小了。也就是說，改善性需求的增量也在放緩，不是絕對量在下降，而是增量在放緩。所以，房地產市場總體上從“黃金時期”進入了“白銀時期”，也就是說，房地產行業從“過去高速增長時期”步入了“正常增長時期”。很多房地產企業，已經在迫不及待地轉型。我們最近也接觸了不少房企，大家在過去幾年從房地產賺了第一桶金、第二桶金，現在開始轉型，有轉型到環保的，有轉型到金融的。這個趨勢，值得大家重視。

[NT:PAGE=$]

其次，制造業面臨產能過剩的壓力。我們這一輪的產能過剩，遠遠超過上一輪產能過剩，PPI已經連續34個月負增長，超過了90年代末的31個月。而且，目前來看，這還遠遠不是終點，明年PPI還是很難轉正。這個問題非常嚴重，它反映出中國的產能利用率非常低，尤其是一些傳統產業。比如，發電設備平均利用小時，現在基本處於歷史最低水平。我們當前的問題，不是總需求不足，而是產能絕對過剩。這也就意味著，我們未來政策著力點，不是“如何大規模刺激總需求”，而是“如何解決供給端的問題”。今天賈康老師也在，他們的新供給研究院就是要研究這個問題，我們團隊也在做這方面的工作。

第三，地方政府行為發生了很大的變化，基建也很難一枝獨秀。一方面，由於反腐導致“官不聊生”，多一事不如少一事，在目前的體制架構下，“地方官員不作為”對經濟影響很大。另一方面，財政資金和土地出讓金的下滑，也導致基建的資金來源吃緊。我寫過一篇文章叫“管仲陷阱和秦始皇問題”，秦始皇當年非常重視基礎設施建設，建長城，建阿房宮，我們現在做的也是這個事情，所以，我們和秦始皇面臨共同的困境：基建項目很多是公益性的中長期項目，短期之內的現金流收益非常有限，甚至有些沒有現金流。最後，歷史學家評價秦始皇是搜刮民脂民膏，我們現在的問題是債務風險。這個問題，將直接制約未來的基礎設施投資。

第四，出口面臨內憂外患，不可能有驚喜。從外部環境看，是“全球再平衡”的過程，美國的經常賬戶逆差收窄，意味著中國的順差收窄，出口增速，從過去兩位數增長逐漸穩定在個位數增長。

上面這幾大壓力，將導致一個結果：貨幣之風再怎么吹，實體經濟也飛不起來。而通脹將在大宗商品價格下行的壓制下持續低迷，為貨幣政策的寬鬆留出充足的空間。

總的來說，過去的經濟興衰周期呈U型走勢，未來是L型走勢。從中央角度來講，希望“托而不舉”，把經濟托在7%左右的水平，不會過度刺激。當然，政府手里並非無牌可打，想把經濟再打到8%也可以做到，但是會加劇前期政策造成的產能過剩等後遺症，無異於飲鴆止渴，所以，中央把現在定位為“前期政策消化期”。經濟總量的增長雖然在放緩，但結構上確實有很多積極變化。環保產業的發展，就是其中非常搶眼的亮點。

這是我們對經濟的基本展望。應該說，既有壓力也有機會，冰火兩重天的局面，恰恰就是“新常態”。

三、2015年“資本市場”展望：牛欲靜而風不止

今年以來資本市場的情況，大家可能也感受到了，各位的公司也是身處其中。

資本市場為什么會出現這種情況呢？可以這樣描述：如果我們可以用“風欲吹而豬不飛”描述經濟的話，那么資本市場可以用“牛欲靜而風不止”來描述。什么意思？現在，不管大家把現在的市場定義為快牛還是慢牛，全域性牛市還是結構性牛市，但是無論如何，這個市場確實給大家帶來了很多機會。

核心的驅動力，不在牛，而在風。那么，問題來了，風從哪里來？

第一股風，來自於中央銀行。在經濟下行過程當中，央行會通過寬鬆為“底線思維”護航。今年以來，定向降準、再貸款、PSL、MLF、降息輪番上陣，明年還會繼續。財稅改革尚未完成的情況下，財政邁不開步子，所以，貨幣政策現在實際上承擔了財政的職能。央行通過PSL的方式定向給國開行低息貸款，用於棚戶區改造和保障房建設，未來還有可能用於其他的用途，國開行實際上成了“第二財政部”。

第二股風，來自金融體系的風。一方面，去年以來，監管層開始加強對商業銀行非標業務的監管，防范風險，表外非標融資大幅收縮。另一方面，由於經濟下行、銀行風險偏好下降，表內的信貸融資也持續低迷，銀行頻繁的通過風險較低的票據沖抵信貸額度。兩重因素共同作用，導致央行的貨幣擴張並沒有轉化為實體的信用擴張，流動性大量淤積在金融體系內。而當股市預期反轉之時，這部分流動性便借道券商融資融券、傘形信托等金融工具瘋狂涌入股市。

第三股風，來自實體經濟的資產重配。實體資產設定的渠道無非幾種：房地產市場、債券市場、非標市場、股票市場。去年的時候，房地產還有絕對收益，今年不行了。房地產不行，以此為基礎的信托等非標資產也成為無源之水，吸引力逐步下降。所以，今年資金大量涌向債券市場和股票市場，上半年主要是債券市場，下半年主要是股票市場。資本，總是流向高收益的資產，或者說預期高收益的資產。現在來看，股市是相對便宜、相對高收益的資產，尤其是最近的行情已經產生了賺錢效應，大家的信心在進一步恢復。未來，隨著政策寬鬆和改革轉型對市場情緒的持續提振，實體資本向股票市場資產重配的風，還會繼續吹。

所以，我們對明年資本市場相對樂觀，只不過，今年這種“瘋牛”可能很難見到，震盪的風險將進一步加大。

未來的風險，集中在幾方面：

一是，管理層已經注意到了“快速加杠桿”帶來的超漲、超跌風險。杠桿是把雙刃劍，風起的時候豬飛得很快，同時，風停的時候豬也跌的很慘。“消滅散戶”這個口號很多年了，現在這個杠桿時代，可能是真正消滅散戶。過去兩個月里，我身邊有越來越多的朋友抵擋不住資本市場的誘惑，帶著杠桿沖進來，是不少人賺到錢了，但也有相當一部分人摔得很慘，資產縮水幾倍的也大有人在。所以，現在是專業化投資時代、大資管時代。奉勸各位最好不要自己跑到市場上來肉搏，還是交給武器設備比較先進的專業機構來做。

二是，基建超預期的風險。基礎設施建設是明年重要的觀察點，因為我們要落實京津冀協同發展，要落實一路一帶大戰略，一定是基建先行，這其中包括鐵路、通航、港口，也包括我們環保行業的投資。我們知道，現在投資里房地產和制造業不給力，主要是靠基建，而明年基礎設施建設投資如果增量很大的話，宏觀經濟很可能比現在想象的要樂觀。大家可能要問了，樂觀咋還是風險呢？過去，的確是宏觀好微觀也好，但剛剛講了，這一輪牛市走的不是這個邏輯，而是宏觀低迷、資金寬鬆、成本下降的邏輯。如果靠走基建的老路把宏觀經濟打上去，企業的盈利不一定會改善，相反，貨幣政策可能會邊際收緊，無風險利率可能會重新攀升，這對建立在杠桿基礎上的牛市，可不是什么好訊息。

三是，美聯儲加息帶來的資本外流風險。美聯儲具體什么時候加息並不重要，重要的是中美之間的利差已經開始收窄。金融危機以來，中國的經常賬戶順差大幅收窄，但由於外圍流動性泛濫，資本賬戶順差逐步超過經常賬戶順差，成為資金流入的主要渠道。未來，隨著外圍流動性邊際收緊、國內資產收益率下降以及中國企業加快走出去，資本流入的動力將明顯減弱。今年三季度中國的資本賬戶已經出現大幅逆差，基本吃掉了經常賬戶的順差，未來，這種趨勢可能成為常態。這種情況下，人民幣匯率有貶值壓力。央行在寬鬆時可能會面臨兩難：如果不寬鬆，對內無法保增長，如果寬鬆，對外可能會加劇資本外流和貶值壓力。實際上，最近一個月已經顯示出這種兩難。

豬本來真的不會飛的，會飛的是豬八戒，牛也不會飛，會飛的是牛魔王，所以，牛市中別忘了留一份清醒，我提醒大家注意上面三種風險。

當然，既然牛市來了，最重要的還是享受牛市。那么，問題來了，牛市到底應該買什么呢？我提示大家，抓住臺風里的三種“豬”。

第一類，是體重輕的豬。說白了，就是估值比較便宜的，天量的資金一定會把這些過去超跌的估值洼地先填平。

第二類，是跑得快的豬。股市最終還是要回歸基本面，這個基本面不是宏觀經濟，而是微觀盈利。如果宏觀差，股市不一定差，因為微觀盈利仍可能改善，但如果微觀差，股市的好一定不會持久。

第三類，是長翅膀的豬。個別的豬確實能成仙成妖，長出翅膀，這個翅膀就是未來的改革和轉型。至於哪些改革值得關注，我認為問題最嚴重的地方一定是改革推進最快的地方，比如，現在“融資成本高企”必然會導致金融改革的加速，而這一輪金融改革主要是提高直接融資比率，券商最為受益。

總的來說，經濟和市場都在進入新常態，而這種新常態對環保產業而言，機遇大於挑戰。我們也希望，環保板塊在2015年資本市場上有更好的表現，也祝福大家。

我就說這些，謝謝大家。