瑞銀證券－南山鋁業：鋁價低迷業績承壓，期待產品結構改善

需求低迷鋁價不振導致業績下滑

經過2011年年初的一波上漲後，隨著全球經濟復蘇前景低迷，LME鋁價持續下跌，目前已經跌至2010年以來的最低水平。公司具有完整鋁加工產業鏈，是國內領先的鋁加工企業。但在上游鋁價持續低迷、下游加工產品需求疲弱的背景下，公司業績亦出現下滑。

內外價格倒挂影響公司出口業務

2012年受國內外鋁價倒挂（國內鋁價高於國外鋁價）的影響，公司出口業務較2011年大幅下滑。從目前的國內外鋁價水平來看，這種內外價格倒挂的現象仍然在持續，我們預計公司出口業務短期內可能繼續承壓。

期待冷軋、軌交鋁型材、中厚板等專案逐步投產

根據公司2012年年報披露，公司前期投資建設的40萬噸冷軋專案已於2012年2季度投產，22萬噸軌交鋁型材專案預計將於2013年7月完工投產，20萬噸中厚板專案預計將於2015年6月完工投產。我們預計隨著上述專案的逐步投產，公司產品結構有望逐步改善。

估值：下調目標價至5.84元，維持"買入"評級

根據瑞銀大宗商品團隊對於鋁價預測的調整以及我們對公司產量的更新預測，我們將公司2013-2015年EPS預測由0.87/1.18/1.25元下調至0.36/0.40/0.50元，在WACC為9.6%（原為10.2%）的假設下，根據VCAM模型下調公司目標價至5.84元（原為8.79元），維持"買入"評級。