國泰君安－水泥行業：估值已在底部，大幅反彈時機未到

水泥市場價格動態：本周全國水泥價格環比走低0.55%，下跌地區主要是華東和華中。（1）華東繼江蘇浙江安徽上周降價後，江西上海等也降價15-30元。而上周降價地區本周保持平穩，但江浙熟料開始下跌10元。華東降價主要為受季節性需求下滑造成的正常下跌。（2）湖北重點工程陸續停工狀態，成交量萎縮明顯，熟料和水泥價格都有15-25元下調。（3）華南因區域內水泥價格已經觸底，前期珠三角價格小幅回升，本周廣西上調20元。（4）西北華北東北平穩。

庫存和需求理解：（1）華東天氣因素導致需求下滑明顯，即便前期降價和浙江集體停窯也沒有帶來銷量的提升，庫容量仍有5%左右上升，回到70%左右的水平。海螺中聯等龍頭公司也上升到65%高位，但仍屬正常水平，與去年7月相近。（2）華北天氣尚可，但資金不足影響開工問題無法解決，需求仍無好轉。庫容保持65%左右水平。（3）陝西庫存略升高，至65%-70%。甘肅出貨正常，庫容穩定在50%左右。

水泥跌價屬正常季節性現象。近期華東水泥跌價，考察09-12年，6月份分別跌價4，4，0，2元，但整個淡季看除10年7月開始限電漲價30元外，其餘年份跌價分別11、54、43元。所以此次跌價屬於提前了，這與雨季提前有關。從庫容看，目前庫容比較去年同期及後來7-8月都偏低4%-10%。因此未來淡季再跌價但總體幅度預計不會超出11-12年，且煤價下跌彌補盈利，預計2-3季度盈利仍會好於去年。

估值受累於宏觀經濟預期下滑。由於5月經濟資料不佳，對下半年及明年經濟預期下調，水泥需求和盈利也隨之下調。我們預計13年業績仍將好於12年，因此目前估值10倍與去年8月底部相同，市淨率1.5也與去年底部相近。最悲觀時是08年的經濟環境，當時海螺最低時為10倍市盈率，1.2倍市淨率。目前市盈率已到底，市淨率還有20%空間。但就新增供給基本快結束看，盈利情況變化會好於經濟變化。

投資觀點：風險已小，但大機會未到。目前信貸政策看政府對經濟下滑並沒有以前緊張，因此預計刺激需求政策不會有。水泥股提高需求預期帶來的大幅估值提升短期內較難看到。較溫和的反彈來自三季度盈利趨勢明朗化後，市場對新增供給較少市場環境下盈利模式的適應。

選股：首推估值較低的海螺水泥和需求確定新增供給少的江西水泥。海螺價格控制力最強，盈利變壞空間小。江西水泥基建需求旺盛，區域新增供給少，我們預計下半年盈利能保持較高水準。