國際金融風險警報提前拉響 美國有更大不確定性

    新華社世界問題研究中心研究員孫時聯撰文指出，2015年以來，國際貨幣基金組織曾多次下調全球經濟增長預期，根據該組織的最新預測，今年全球經濟繼續低迷，增速約為3.1%。具體而言，發達經濟體的增長在2015年、2016年將分別為2.0%和2.2%，新興市場和發展中經濟體增長2015年、2016年將分別為4.0%和4.5%。隨著各主要經濟體貨幣政策分化，2016年國際金融風險已提前浮出水面。本文由瞭望智庫整理自2015年新華社世界問題研究中心學術年會。   　　2015年西方主要經濟體仍低位運行復甦緩慢
一、 美日歐2015年經濟運行情況

2015年美日歐經濟增速仍然低迷，除自身恢復無力之外，還受到如下六個方面的負面因素影響，第一，國際大宗商品價格走低；第二，國際貿易量減少；第三，儲蓄率提高；第四，各主要貨幣匯率波動增強、資產價格和資本流動性上升；第五，投資和生產率增長停滯、金融市場和實體經濟活動脫節；第六，地緣政治風險增加等。世界大型企業研究會首席經濟學家認為，西方國家正陷入令人不安的緩慢增長期，美國前財長薩默斯更認為，發達經濟體已陷入長期停滯，長期停滯是未來20年工業社會面臨的巨大挑戰。

（一）美國經濟：盡管2015年表現平穩，但仍具有比較大的不確定性

2015年美國經濟整體表現比較平穩，各主要經濟指標尚未出現明顯惡化，預計增長率仍將維持在2.5%上下。

與2014年相同，美國經濟增長依然依靠國內消費。統計數據顯示，美國消費者信心指數正接近高位，這得益於美國勞動市場的持續改善，及失業率的不斷下降。隨著個人可支配收入的不斷提高，企業和個人信心逐步上升，及儲蓄率有所下降，美國經濟增長的內生性有所增強。

盡管如此，2015年美國跨國公司全球贏利水平仍大大高於國內利潤率的增加。然而，受制於持續不景氣的世界經濟環境及美國金融市場上各類資產價格的不斷升高，美國經濟增長依然具有比較大的不確定性。imf對美國2016年和2020年的預測為2.8%和2%，遠低於1997年至2006年平均3.3%的增長水平。

（二）日本經濟：仍然無法擺脫萎縮，並將長期維持低速運行

日本經濟自2008年以來已經五次陷入衰退，gdp增速一直徘徊在零附近。最新公布數據顯示，日本三季度實際gdp年化季環比初值為-0.8%，不及預期的-0.2%，imf預測日本2015年的經濟增長率為0.6%。

雖然2015年日本政府加大量化寬鬆貨幣政策的力度，但從政策傳導效果看，其對實體經濟的影響仍然沒有顯現，也沒有實現通脹目標，債務卻不斷增長，目前日本公共債務及私人債務與gdp之比已達到517%，創歷史新高，居世界第一位。在財政盈余目標和巨額債務的壓力之下，2015年日本政府出臺了新的財政健全化措施，但其效果還有待觀察。

不過，值得一提的是，日本海外凈資產去年卻以兩位數速度增長，達13%，至366.9萬億日元，這也是日本連續24年成為全球最大債權國的資產來源。imf對日本經濟2016年及2020年的預計分別為1.0%和0.7%。

（三）歐元區經濟：復甦速度低於預期，德國也在逐年下滑

受經濟增長率低、通貨膨脹率低，及失業率高並存的影響，歐洲及歐元區經濟復甦依然較為緩慢，經濟增長速度低於預期水平，預計2015年歐元區19國的經濟增長率約為1.5%，遠不及國際金融危機前3%的增長速度。

2015年以來，歐元區經濟也出現了如下一些積極因素，一是國際油價下降促進了歐元區居民的可支配收入提高；二是歐元區仍然推行量化寬鬆的貨幣政策，及逐漸轉向中性的財政政策；三是繼續推進經濟結構改革等。這些因素在促進歐元區經濟恢復方面正在發揮積極作用。但是，德國的經濟情況並不及預期，德國是歐元區最大的經濟體，其gdp約占歐元區的30%，但由於歐元區其它國家經濟增速下滑，區內貿易低迷、地緣政治風險增加、金融市場波動加劇，以及希臘再次陷入危機等負面效應影響，預計2015年德國經濟增長率將為2.0%左右。
2016年國際金融風險正提前浮出水面
一、各主要經濟體貨幣政策出現分化新一輪金融危機風險陡然上升

統計顯示，2015年全球儲蓄遠超過全球投資，這使得世界經濟長期性停滯風險加劇。加之高失業率、上漲的薪資、下滑的利潤率以及處於高位的資產價格及股票價格預示經濟弱復甦接近尾聲。為刺激經濟全球，今年以來各主要經濟體仍堅持推行寬鬆的貨幣政策，然而，美聯儲加息周期卻不期而至。

美國 由於最近公布一系列經濟及就業數據好於預期，及股票和資產價格過度膨脹，美聯儲將不得不結束長達七年近似於零利率的貨幣政策。

日本 盡管已經推出了全球范圍內規模最大的量化寬鬆措施，但日本經濟仍已重新滑入六年來的第五次衰退。

歐元區 ：較低水平的通脹率，及復甦緩慢的經濟，迫使歐洲央行只能進一步推行量化寬鬆措施。

中國：隨著美國加息日期臨近，人民幣匯率下跌之勢再起，目前已跌至四年半以來的新低。盡管如此，由於中國經濟情況並不及預期，降息和降準仍然是下一階段中國人民銀行只能做出的貨幣政策選擇。

全球各主要經濟體貨幣政策的背離正在日益加深，從而導致全球經濟金融秩序失衡和混亂，進而帶來了美元上漲的極大可能，而美元上漲則會觸發下一場全球金融危機。

二、美聯儲升息給全球經濟金融帶來諸多不確定性

國際上普遍注意到美國經濟體形勢向好，但卻未能帶動全球復甦，各國對美聯儲一旦加息可能產生的“溢出”效應憂心忡忡。有文章認為，美國的復甦是“吸入性”的，以歐洲和新興市場衰退和資本抽逃為成本，事實上會削弱全球復甦的潛力。顯而易見的是，美元加息尚未到來，全球卻已開啟壓力測試“加息時期”。

1. 全球資產價格難抵重壓。自發達國家推出量化寬鬆的貨幣政策之后，全球資產價格及股價房價均不斷攀升，以股市和房地產市場為例，目前全球股市市值已達74萬億美元，高出2008年國際金融危機前的64萬億美元。美國的房地產價格指數也攀升至最近10年以來的歷史新高。根據美國建筑商協會最新公布的數據，美國房地產指數已達64。從歷史經驗看，升息將使美元指數強勁，而在過去的30多年里，美元指數上升將迫使全球資產價格下跌。

2.加息將使新興市場面臨大考。美國加息預期使新興市場資本大量外流，匯率波動加劇。此外，新興市場經濟脆弱性未減，如巴西和俄羅斯等國經濟目前已陷入嚴重蕭條。以巴西為例，該國經濟去年為零增長，2015年將進一步惡化至-2%。與此同時，巴西還出現了高達6%通貨膨脹率。就巴西雷亞爾的匯率而言，目前已較兩年前貶值23%。

除巴西之外，“金磚國家”的整體償債比率已經攀升至危險的水平。美元任何一點升息都將考驗新興市場企業的償債能力，這些企業近年來美元借貸嚴重，依賴低息貸款的新興市場家庭和企業均將面臨信貸緊縮，目前已引發市場恐慌。

據國際清算銀行最新統計，目前美國以外市場上美元計價債務的總額為9.7萬億美元以上，遠高於截至2008年底的5.6萬億美元，而以美元計價債務增長速度最快的則是新興市場。但隨著美元匯率上漲，這些企業和政府償還美元債務的成本將會上升，從而導致其負債進一步擴大。

3.美元走強將終結大宗商品牛市周期。上個世紀90年代之后，以中國為代表的新興市場國家對工業原材料等大宗商品的需求不斷增加，引發了國際大宗商品市場的上漲。進入本世紀的第二個十年，中國等一批新興市場國家經濟增速放緩使大宗商品價格出現下跌。

美國升息將使國際資本加速匯聚美元，大宗商品也因此進一步處於下行趨勢，從聯合國剛剛公布的數據看，國際大宗商品價格比2014年已下降超過20%，油價已下跌接近60%，大部分大宗商品價格已經回到十年前中國加速啟動城市化進程之前，部分先行指標甚至跌至2001年的水平。

三、超常規量化寬鬆的貨幣政策增加2016年的國際金融風險

1. 不僅會延長通縮，還會引發通脹。長期超常規的量化寬鬆政策使發達市場的利率處於歷史低位，但低利率政策並沒有使各個經濟體的經濟條件得到明顯改善，全球通貨膨脹依然疲軟，反而延長了通縮周期，長達數年超常規量化寬鬆與經濟低速無效並行，其原因及現實表現是：由於長期的貨幣供給過度，造成全球產能過剩，帶來的是貨幣過剩與投資過剩相並行，低效和無效經濟活動越來越多，它使得眾多傳統產業的經濟周期陷入惡性循環：越過剩就越加大投資，越加大投資，效率就越低，甚至虧損、破產。另外，長期維持低利率政策的後遺症是利率低於潛在生產率，經濟增速一旦高於潛在增長率，還會引致突然爆發通貨膨脹。

2.提高爆發全球債務危機的風險。超低利率導致全球債務爆炸式增長，流向新興市場的美元借貸增速驚人。根據麥肯錫全球公司最新發表的報告，截至目前全球債務累計已超過200萬億美元，而2015年全球gdp仍不足80萬億美元，全球債務與gdp比重達到歷史從未達到的水平。根據國際清算銀行（bis）的數據，自2008年以來，全球債務凈增近60萬億美元，而美元計價的債務增長速度最快的則是新興市場：自2009年至今，流向新興市場的美元借貸翻了一倍，目前包括美元借貸在內的新興市場非金融企業債務總額已達23.5萬億美元。國際清算銀行因此多次發出警告，“難以想象”的低利率催生了信貸泡沫，對全球金融市場穩定造成巨大壓力。

3.低利率導致全球市場資產價格暴漲。低利率催生了全球股市價格，金融危機爆發前，全球股市的市值最高為64萬億美元，目前這一數字已達到75萬億美元。全球房地產價格目前也已處於高位，以美國為例，根據美國建筑商協會最近公布的數據，美國房地產市場指數本月為64，這是最近10年來的歷史最高點。美國股票市場的三大股指也早已超過，或達到危機前的最高水平。（來源：《瞭望智庫》公眾號）