底特律申請破產保護 市政債風險防範值得中國借鑒

7月18日，美國密西根州底特律市政府向當地法院申請破產保護。然而，底特律的噩夢並未波及密西根州的市政債甚至整個美國市政債市場，因為底特律的市政債已經是「垃圾債券」，絕大部分普通投資者已經拋售了持有的市政債，所以絕大多數市政債投資者特別是普通居民，並沒有承受由於底特律市政府破產所造成的損失。底特律市政債風險防範值得中國地方政府投融資平臺加以借鑒。

中新網引述《中國證券報》報導，底特律市政府申請破產波及185億美元的未清償市政債務，是美國有史以來最大的政府破產案。底特律的破產「冰凍三尺非一日之寒」，最近15年間，由於美國本土汽車工業日薄西山，汽車工廠一個接一個地關閉，整個城市日復一日地走向蕭條。隨之而來的是市政府財政收入低於已發行市政債券所預期的財政收入。

底特律1950年的人口是185萬，而到了2010年時只剩下71萬。隨著經濟繼續蕭條和居民陸續外遷，底特律房價也持續大幅下跌。2012年底特律的平均房屋成交價僅為7500美元，全市竟然有47處在出售的房子要價小於500美元。由於市政債一般責任債主要依靠財產稅，隨著不動產的持續貶值，底特律政府漸漸失去了對已發行債券的償還能力。

針對這一情況，評級機構陸續並持續地降低底特律市政債的評級，使其融資環境持續惡化。在底特律市政府沒有能力融資的時候，只能通過裁員和減少服務來縮減財政性支出，以維持脆弱的財政平衡。縮減財政支出直接導致警力、醫療、公共交通等公共設施和服務惡化，進一步刺激人口外流和不動產貶值，從而使底特律陷入惡性迴圈。

底特律的噩夢會否波及密西根州的市政債甚至整個美國市政債市場呢？其實完全沒有。因為大多投資者早在數年前就預測到底特律市的財政所陷入的惡性迴圈是不可逆轉的。2009年1月6日，標準普爾就將底特律的一般責任市政債從「BBB」級和「BBB-」級降級到「BB」級。「BBB」級是投資級別的市政債，而「BB」級以下的市政債是大家公認的所謂「垃圾債」，並不適合普通投資者。今年6月12日，標準普爾提前發出警報，把底特律市政債評級從「B」級打入了「CCC-」級地獄。兩天後面對無法逾越的融資困難，底特律市公開宣佈到期的部分市政債違約，隨後在一個月內宣佈申請破產保護。

因為有評級公司調低評級，早在2009年初，底特律市政債就已經是垃圾債，絕大部分普通投資者早在2009年就已經拋售了持有的市政債，其中絕大多數是普通居民，並沒有承受由於底特律市政府的破產所造成的損失。而且，幾大評估公司公平和及時的降級又有力地引導和保護投資者遠離這幾種高風險市政債。

目前，密西根州政府市政債評級為AA級，如果密西根州出面為底特律市的垃圾市政債埋單，2009年以來在垃圾債市場低價收購底特律市政債的這些投機者就會大賺一筆。從目前密西根州的官方態度來看，密西根州政府應該不會為垃圾債埋單，並將依據州破產法來依法辦事。

底特律市政府的噩夢在宣佈申請破產的一剎那實際上已經終結。依據美國的法律，可以預見在破產結案後，底特律市政府將迎接更好的融資環境。因為在破產結案後，底特律新發行的市政債會由於脫離了以前的債務負累而重新得到較高的評級和優越得多的融資環境。成熟的投資人和承銷商將不會介意底特律以前曾經的破產，而會更關注的是該市汽車工業的復興、政府財政資源的重組，以及重組後的償付能力。實際上底特律市政府破產，體現了美國法治環境得天獨厚的修復和再生能力，反映出美國金融市場所特有的優越性對市政債市場的投資者、融資者和各方參與者強有力的保護。(接下頁)

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從美國的實踐看，地方政府通過市政債融資這種形式籌措資金，對推動城市的現代化具有促進作用。據統計，市政債違約相比企業債違約是很少的。即使在美國出現嚴重的流動性危機時，市政債違約也極為罕見。例如，2008-2010年分別有85.2億、16.9億和32.3億美元面值的市政債違約，分別佔市政債當年未償還總額的0.3%、0.06%和0.11%。以相同評級為前提進行比較，市政債違約率比企業債違約率小得多。

中國目前遇到的問題，應當屬於發展中的問題，通過深化改革和規範管理，是完全可以得到解決的。

應當給予地方政府通過發行債券融通資金的合法權利，包括義務債和收益債。即，地方政府債券和地方政府投融資平臺發行的債券，都應當得到法律和市場的正式認同。這個問題非常重要。因為這些債券已經發了很多，在市場上的存量很大，但都是以企業債的名義存在的，不完全合法。對於名不正言不順的產品進行投資和監管，很難實現規範化，也很難規避系統性風險。所以，應當儘快通過立法方式，給地方政府債和地方政府投融資平臺發行的債券以合法的身份和地位。

應當加強對發行主體和發行標的項目的管理，主要是加強審計和資信評級工作。對於在發行階段弄虛作假的行為應當嚴加查處，尤其是責任必須追究到個人。由於當事人弄虛作假給投資者造成損失的，應當追究到底，加倍賠償。

加大政府債在居民個人投資中所佔的比例，適度減小銀行直接購買的比例。應當加強對投資者的債券風險意識的教育，引導投資者多元化投資標的分散投資風險。這都是避免個別債券出現問題引發系統性風險的辦法。

對於地方政府發債的決策強制導入科學化、民主化和公開化的程式，提出明確的要求和規定。發行以財政收入為還本付息資金來源的財政性債券，應當通過本級人大批准，並在上一級政府備案；通過投資項目收益還本付息的債券，應當向社會公開項目可行性研究報告和國內同類項目已經投入運營後的實際經營情況的報告，並且闡明項目在建設期和運營期可能出現的風險；以財政性補貼政策或優惠政策產生的收益還本付息的債券，應當同時履行上述兩個方面的義務，以便投資者有充足的依據進行判斷。

要進一步強化承銷機構的責任，不能全額發行的基於目標項目的債券，應當終止發行，將已經募集的資金退還給投資者，以避免由於資金不能按期全額到位引發的風險。

應當通過各方市場參與者的共同努力，建立健全一系列相關的市場運作規則和規範，降低發行和交易成本，穩步擴大地方政府債券的市場空間。市場越規範，市場發展的空間就越大。目前，各大商業銀行是地方政府債券的主要投資者，增加了地方財政出問題引發普遍性金融風險的擔憂。

相比之下,美國市政債的風險大部分直接分散給了個人投資者，出現系統性風險的危險性得到控制。很多國內專家呼籲提高市政債發行和投資的透明度，限制政府擔保，是非常有道理的。進一步規範化管理市政債，應當走公開、法治和市場化的道路，逐漸弱化各級政府的介入式管制，通過市場參與各方特別是評級公司發揮作用，促進市政債市場的健康發展。

同時，還應當規定，銀行投資市政債時，應首先轉賣給個人投資者，轉賣不出去的部分，銀行才能夠持有。除了銀行可以轉賣市政債，證券公司、信託公司和其他具有廣泛營業網點的公共機構都應當代理轉賣市政債。研究分析機構也應當加大對市政債的研究和宣傳，進而加強個人投資者對市政債的了解。