均衡博弈研究院：2016年a股的新交易邏輯

    均衡博弈公共研究旨在為社會提供原創性的戰略與宏觀、產業與市場、地緣與大宗等領域的研究成果，在商業研究和政府研究之外提供“第三種聲音”。

關於作者 一遵 : 均衡博弈(北京)研究院 首席研究員　柯 挺 : 宏觀戰略學者曉 峰 : 券商資深研究員王 昭 : 均衡博弈(北京)研究院 院長趙 建 : 平安銀行(000001,股吧)戰略部宏觀研究中心負責人

二一六年一月四日，上證指數下跌242.92點，深證成指下跌1038.85點，創業板下跌222.81點。大盤今天的交易注定要成為a股歷史上又一具有劃時代意義的一天，它開創了最短交易時間（139分鐘的交易時間）的歷史之最。

九六年十二月十六日，t+1及10%漲跌停制度正式施行，上證與深證分別以9.91%和10.08%跌停姿態，向所有的市場參與者宣告a股市場的新紀元來臨。時隔近二十年，中國經濟陷入了96/97類似的困局，a股及資本市場又被同樣寄予似長坂坡救主般英雄重托；於是a股心有靈犀般的於今天兩次執行了熔斷機制，並於下午一點三十四分正式停止交易。

“以史為鑒，可以知興替”。歷史的長河給了中國人足夠的素材去縱向對比與校驗，而政治與文化傳統也讓國人對歷史的研究樂此不疲。中國股市首次收盤在三點以前，這是一種隱喻——二一六a股交易邏輯的迭代時間又一次到了。

a股t+1及漲跌停制度的緣起

1.1 幫助解決國企脫困 — 96年股市改革的核心訴求96年，國內通脹持續下行，經濟增速下滑，國有企業經營壓力依舊山大；（適度）從緊的財政貨幣政策進入第三個年頭，實體經濟陷入三角債務的泥潭；剛剛起步的商業銀行壞賬高達兩位數，社會惡性犯罪及群體性事件四起，一時間國內危機四伏。

為國企脫困並解決債務問題，是當時政府及社會關注及討論的焦點。在大批國企職工下崗的大背景下，幫助國企脫困、解決國企融資難問題，是當時a股所有改革和制度設計的核心命題。

正是在這樣一個大的社會、政治、經濟背景下，a股市場現行的漲跌停板及t+1的交易制度，於1996年12月13日發布、1996年12月16日正式實施。

1.2 減緩資訊傳遞及市場交易資金損耗的速度 — t+1及漲跌停制度制定的意圖在社會存量資本稀缺、a股市場交易性特點與整體性孱弱的現實條件下，如何創造更加公平的a股交易氛圍，保障國企的平穩上市融資，是當時a股制度設計的出發點。

96年之前的a股市場更像現在國內的期貨市場，黑幕橫行，參與者的迭代速度和淘汰率異常之高（現在國內期貨市場的年淘汰率高達95%）。讓資訊傳遞、發酵的速度慢一點，減少市場的交易摩擦，降低存量資金的損耗速度。即，讓大部分股市參與者的淘汰率與迭代速度低一點，讓市場在弱均衡下維持久一點，優先保障國企融資的資金供給，是漲跌停及t+1制度出臺的核心意圖。

在互聯網大潮尚未掀起、資訊傳遞以電視、廣播、書籍和報媒為主要渠道的當時，漲跌停及t+1制度的設計確實成功延緩了資訊的傳遞與發酵，並以此構筑了一個新的市場生態，成功完成了任務。


    市場交易制度基礎形成的市場生態分化

    2.1 交易群體分化漲跌停及t+1制度的施行，對資訊傳遞和市場預期在股票價格體現的時間和空間上采取了制度性的壓制和分割，給予了處於資訊劣勢和資金劣勢的中小投資者參與遊戲的機會。以漲跌停和t+1制度為基礎，市場的趨勢投資者或交易型投資者們逐漸形成了漲停板交易模式與過跌抄底兩種操作手法，前者以徐翔和漲停板敢死隊等游資為代表，后者以纏論等技術分析派為代表。

久而久之，結合漲停板交易模式、過跌抄底等反彈、事件型驅動、時間套利等手法便構成了a股趨勢型和交易型邏輯的基礎，並逐漸完善成為一套對當前市場交易制度的套利模式，即莊股套利機制。

隨著互聯網的興起，這種模式通俗易懂、好學易上手、加上各種傳說存在激勵等特點，逐漸成為1000萬以下資金規模的市場參與者群體中短線選手和交易型選手們一致的交易邏輯與規則。也成為，所有財經網(博客,微博)站股票板、論壇、qq群、微信群中討論的基礎邏輯和主話題。

基於交易制度的時間套利，中小資金及投資者打的是發動行情的主力資金們的時間差。后進（行情趨勢明確）先逃（避免站崗），這種規則形成了市場當下的博弈，但博弈是 負向的，不是正向的。因為目的是：比誰跑的快；與徐翔的操盤方法一致：一字斷頭。

2.2 股市結構的分化一方面，監管制度對上市公司吝嗇分紅的縱容，與股市連年抽血，大年猛抽，小年慢抽；一方面，漲跌停及t+1交易制度基礎，基於交易制度的時間套利，促使市場結構迅速的分化，並形成了大盤藍籌和中小創涇渭分明的市場結構。

市場結構分化，是小盤股莊時代、小股控盤的模式。

由於a股波動率過高、抽血融資市的特點、新多資金的總體匱乏與制度性套利模式的存在，與此天然匹配的小盤普遍莊股行情及莊股套利機制，深受市場追捧；而大盤藍籌因其對流動性吸納力足夠的特點，除了在超級牛市中會獲得表現外，大部分時間都默默無聞。

伴隨著08年的股災，市場正式進入小盤股莊時代，進入小股控盤的模式，即小盤股不漲，市場沒有賺錢效應，大盤成交慘淡；小盤股、妖股活躍，即是市場成交清淡、新多資金匱乏，但仍可以拖著大盤上行。

由於所有市場主力資金盈利大比例均依靠市場波動帶來的價差，為規避中小投資者們的套利及時間周期上的不利，市場主力資金的生存模式主要依賴於：一對大盤波動的敏銳把握，規避大風險；二依靠時間和持續的外來資金推動（基金及被動的指數基金投資者）；三和上市公司合謀，打造妖股，三年不開張、開張吃三年。因內幕交易被點名的特力a，在監管層開具了高達13億的巨額罰單之后，股價仍一路北上，漲得讓人咂舌，即是a股生態的真實體現。

市場參與者分化，交易制度的套利模式壓過價值投資，機構短線化、散戶化。

市場情緒波幅過大、波動率過高等a股市場交易型的特點，外加融資抽血市的基調，基於交易制度套利模式和復利誘惑的短線交易和趨勢型交易更受歡迎；被動的、等待式的價值投資模式，並未獲得大部分散戶的認可。這一a股獨特的市場生態迫使大量的機構也逐步短線化和散戶化；大量國內的長線資金和大資金對其避而遠之，如安東尼波頓等歐洲股神無法適應a股生態，沉沙折戟者更是大有人在。

a股這一獨特的交易型市場生態，也促使生存壓力下的散戶大量分化。

老散戶（經歷過一輪以上牛熊周期的投資者）：跟莊是大家的拿手好戲。

新股民（未經歷過一輪牛熊周期的投資者）：往往充當股市的散財童子，被戲謔“韭菜”。以城市年輕白領和小業主為核心的兼職投資者是主要組成部分，他們數量和資金的周期性特點，與大盤牛熊轉換極為重合。

小盤普遍的莊股套利機制與小盤股莊、小股控盤的特點，在本次股災中作用顯現的淋漓盡致，並造成股指期貨的失真和中證500對現貨市場的巨大制度性套利優勢。當前這一交易邏輯和市場生態，如果不能得到根本性改變，a股仍無法走出牛短熊長的困局，價值發現與價值挖掘功能無法充分體現。

時至今日，國內經濟面臨97年類似的困局，資本市場在解決本次危機中的作用訴求有過之而無不及。自2013年初伊始的中小創牛市行情已持續近3年，而神創板超過100倍的市盈率更是冠絕全球。在人民幣逐步國際化的當下，國內資產需要在全球同類市場中進行比價。

中小創股價已過度透支，以大盤藍籌為代表的企業板塊正嗷嗷待哺；如何創造構建一種新的市場生態和交易制度，保持a股市場的可持續性發展，以及在全球市場中體現a股資產的比價效應，是管理層和當前a股所有的參與者都需要思考的一件事。2015年的股災，對中小創過高市盈率及有毒資產的定義與解讀，充分暴露了市場估值、結構分化的不合理與風險。

正如97年開啟房地產市場化和加入wto的改革紅利已經享用完畢，當前國內經濟發展及社會治理模式亟待重構；同樣，基於96年的漲跌停和t+1交易制度對a股的發展與促進也已走到盡頭，a股市場交易制度也需要一次重建。

熔斷機制帶來的新變量投資是對時間的交易。交易價格判斷的標準是：資金在未來時間軸上的貼現。不同社會階層的人，社會等級不同、信用不同，他們的資金成本和對於資金的貼現率也不同，所以對價格和價值的判斷和預期就有了分歧；社會等級的分布，構成了資金成本和貼現率的分布，這一分布的譜系就是價值與價格之間的空間。

交易核心就是：高信用等級的人用低成本的資金，對低信用等級的人的一次套利。這一核心充分體現了人類社會結構的機理。96年a股制度的成功，在於在制度層面給了中小投資者制度性套利的機會，給了屌絲逆襲的機會；這一機會成就了徐翔和眾多想要成為徐翔的年輕人，而他們帶來了a股所需要的資金。

不要讓后來者成為絕對的弱者和買單者，給后來者和弱者們一個機會，這是本輪a股能否擔起改革重托的基本前提。而能夠幫助實現這一前提的兩大核心就是：打掉已被完全透支的中小創莊股生態和文化，以及在具有全球比價效應的資產中重新來過。

在我們看來，熔斷機制的推出，正是管理層們構思很久的一步重棋。

熔斷機制對市場情緒的扭曲，改變了市場趨勢

熔斷機制的推出，加劇了短時間市場情緒性波動趨勢力度，即會增強向上的熱情，造成惜售搶籌的局面；也會加劇向下的恐慌，形成拋售性踩踏。

市場情緒以滬深300漲跌幅為基礎的熔斷機制的推出，使得在滬深300中有足夠多籌碼的主力和機構，擁有了能夠改變大盤交易時間和影響中小創交易量能的工具。通過對滬深300現貨價格的影響和扭曲，主力可以借此完成對市場情緒的影響和扭曲，從而改變整個市場的趨勢。滬深300將成為大資金對市場進行逼空行情和制造恐慌行情的工具，市場主導權和玩法就此發生根本性改變。

試想一下，本輪股災中政府的第一次救市嘗試，即6月27日央行的雙降（存款準備金下降0.5，利率下降0.25），6月29日開市后，滬深300和個股主力以熔斷機制為工具，並向上觸發至暫停大盤交易的閾值，市場情緒是否會得以扭轉？股市隨后走勢是否會有另一番面貌？

3.2 熔斷機制對交易時間的改變，影響了中小創的交易量能，削弱了中小創板塊的可盈利性

對於市場主力和股票莊家而言，波動是其盈利的方式，交易量是其兌現盈利的途徑。

熔斷機制的推出，主力機構利用滬深300作為工具通過改變市場情緒和節奏，壓縮市場時間，從而對需要足夠量能維持的中小創板塊造成致命影響；滬深300利用熔斷機制規則的設置，可以通過短時間的偷襲，完成對大盤的偷襲和控制，完全扭轉大盤上漲需要看中小創臉色的局面。中小創板塊在這一過程中，完全失去了話語權，會逐步淪為配角，而注冊制的到來會進一步放大中小創的籌碼供應。而滬深300及行業龍頭，在其背后國企改革的政治意圖及供給側產能出清帶來的效益提升，會在交易和價值兩方面支撐市場對其的偏愛，實現國家的戰略意圖。（詳見報告《中國供給側改革：與危機賽跑的制度重構》與《展望2016 — 宏觀經濟年度系列報告》）

利用熔斷機制交易規則，可對大盤進行逼空或制造恐慌性行情

利用熔斷機制中滬深300漲跌幅對大盤交易時間的改變，主力機構可成功利用在滬深300等板塊上的版面和籌碼優勢，小資金完成對市場的偷襲，對空頭和多頭形成短時間內的逼空或制造恐慌行情。市場量價就此背離。通過對交易時間和交易量能的控制，一方面，a股未來可逐步模仿道瓊斯指數高位縮量的控盤；一方面，在股市期貨重新放開后，可利用此工具與對手盤進行博弈。

與此同時，通過主力機構在滬深300中的籌碼優勢，利用對a股大盤指數的控制，可為注冊制的推進和落地提供相對良好的市場環境。

未來大盤新的交易邏輯與風格偏好

延續之前的觀點與邏輯，2016年a股開啟第四次風格轉換所有制度性基礎已經齊備，交易邏輯和風格偏好的徹底轉換已經來臨，從現在開始a股市場即將進入冠軍時代。（詳見報告《a股開啟16年間第四次風格轉換》）

滬深300，大盤指數成為a股真正的風向標

伴隨著人民幣國際化進程，未來中國國內資產將進入到全球市場，參與到全球比價中去。滬深300的低估值，及隨著供給側改革，國內由自由競爭走向寡頭壟斷，以滬深300為代表的龍頭將獲得國內經濟和國際資本市場估值的兩方面支撐，成為a股真正的風向標。

a股進入國控時代，小票坐莊模式正在成為“過去時”

隨著以證金、社保、公募機構等為代表國家意志主力機構，利用滬深300的籌碼優勢和資金優勢，利用熔斷機制作為工具通過改變市場情緒和節奏，並改變市場趨勢，形成對指數的控盤。屆時凡是要參與到a股市場的資金，都不得不考慮對滬深300板塊的設定，以增加己方對指數和市場情緒的影響能力。以滬深300為代表的國控時代已經到來，而中小創在資金分流、交易量能壓縮及注冊制籌碼供應的沖擊下，小票坐莊模式正在成為“過去時”。

二八分化走向深入：新的強者恒強遊戲模式將啟動

一方面，場內市場的交易制度及生態正在發生革命性轉變；另一方面，場外經濟結構性改革正在與債務危機展開賽跑。一方面，社會流動性總體充裕，實際負利率將再次出現；一方面，熔斷機制帶來新模式，注冊制提供源源不斷的籌碼供應，屆時市場將進入真正的二八分化時代，受到資金和市場親睞的股票將成為盈利旗幟，另一部分則將踏上漫長的陰跌之路。

龍頭冠軍時代來臨： 選股邏輯顛覆性變化

注冊制的到來，殼資源將會徹底告別稀缺，熔斷機制的制度性改變，也使得中小創不再具備對大盤指數的影響力，真正的市場定價時代將會開啟。而在海量公司中，形成注意力的聚焦、共識的預期才是個股上漲的基本前提。細分冠軍、行業龍頭、明星企業才能引發市場的熱點。從宏觀周期看，未來幾年的經濟增長依然會在底部盤整；從發展趨勢看，走出底部周期的動力要來自於新增長而非舊復甦。那么我們相信冠軍的誕生將會有兩種邏輯：首先，隨著傳統行業的產能出清，那些真正有效率的企業將會顯示出更高的競爭力，從而在下滑周期內聚集更高的市場份額，形成下一時代的行業寡頭，在水泥、鋼鐵、船舶、化工、有色、紡織等傳統產能行業，我們看到這些現象正在發生，某些企業正在創造令人意外的可能；其次，對於高科技與新興技術行業，一些隱形冠軍正在誕生，這些企業不但完成了對進口產品的替代，全球分工價值鏈的上移，更為重要的是正在形成以中國為核心的技術標準、技術路線、知識產權，而且在國際市場上形成了快速上升的競爭力和影響力。

持倉久期的比拼：將是大部分投資者未來主要盈利方式

交易制度的套利模式和跟莊中小創主力的趨勢投資者和交易投資者們將面臨模式失靈的困擾；交易制度套利的視窗已經關閉，短期暴富的可能性已越為渺茫。回歸到持倉久期的比拼，避免成為主力機構在滬深300中借助熔斷機制的廝殺中的犧牲品，是大多數投資者最安全的選擇。

技術/k線模式的切換：點數和量能的背離

利用熔斷機制的交易規則，快速利用滬深300漲跌幅對大盤進行偷襲，使得市場的交易時間的改變，維持市場強勢的資金量量能消耗也同時改變。大盤的技術/k線模式將再次完成切換和更新，基於過去的點數和量能之間背離的預測將不再有效。

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