〈鉅亨主筆室〉歐洲央行會討論歐元QE退場機制？！

壹、前言

在醫學檢驗上，數據最是準確的。有病沒病？白血球數目就會告訴我們，不要逞強。同理，國家債務危機存在與否？公債殖利率也會告訴我們，也不必硬說經濟數據、多還沒改善，為什麼國家債務危機會解除？

貳、西班牙公債殖利率大降

上周，全球最大債券基金管理、太平洋債券公司(PINCO)公告它們對全球各國債券投資組合。華爾街日報報導，PINCO已經調節、賣出西班牙與義大利兩國國家公債。我們依此，順便檢視此兩國家之指標債券價格、十年期公債殖利率。

的確發現，西班牙十年期公債殖利率已經由2012年6月18日之7.12%，下跌為2013年4月22日之4.264%；這一段未滿一年間、西班牙債券價格上揚幅度可觀。如圖一。

圖一：西班牙十年期公債殖利率曲線，鉅亨網債券

判斷債市有無違約風險，有很多指標。以現行金融市場最便宜行事之簡單慣例，我們以該國十年期公債殖利率漲跌為比較標準；如果大於7%後持續上揚，表示債券折價幅度大，債券價格下跌，再往上就是債務危機；如果低於3%以下，則表示此國家債信評等尚好，再往下則是信用趨於優等。西班牙十年期公債殖利率，上周二(2013/4/22)收盤殖利率為4.264%；與2012年相比，跌幅顯著。我們由圖一顯著發現，其實在2012年底、西班牙債券殖利率已經跌到相對低檔；但在2013年初起短線反彈後，再度下跌破底，債券價格大漲。

依據我們的長期觀查判斷，這是因為國際避險基金(Hedged Fund)積極買進所造成。但顯然，避險基金的做法並不為一般債券型基金所認同；包括歐洲與美國PINCO的債券基金公司，多趁2013年初至今、西班牙與義大利債券價格大漲之際，沿路賣出、獲利了結。它們認為，這是賣出這一些高收益債券時機。但是，避險基金反認為，歐洲央行仍將執行量化寬鬆貨幣政策，歐洲央行將會持續無限量購買債券，因此，債券之殖利率將持續下跌。但，債券型基金則認為，西班牙之實體經濟數據並沒有改善，未來仍然有債務違約風險，因此站在對立一方。

叁、義大利公債殖利率同步下跌

與西班牙十年期公債殖利率走勢相同，義大利十年期公債殖利率也由高檔，2011年11月中之7.353%，跌至2013年4月22日之3.909%。其過去一年之趨勢，幾乎與西班牙十年期公債殖利率走勢相同。如圖二。避險基金認為，義大利選舉結果將使政治與經濟趨於穩定，債券價格未來仍將有上揚空間，因此義大利十年期公債在上周二(2013/4/22)跌破4%，為2010年以來之首見。

圖二：義大利十年期公債殖利率周線圖，鉅亨網債券 [NT:PAGE=$]

但一般債券基金公司認為，這兩個國家的失業率多還很高，歐元量化寬鬆貨幣政策對於實體經濟並無影響，近期基本面改善機率較低，債務違約風險仍然存在。如圖三，到2012年底西班牙之失業率為26%，而義大利之失業率也為11.3%，至今並未顯著改善。

圖三：西班牙與義大利兩國失業率，鉅亨網指標

肆、本文認同那種觀點？

我們認為，這必需區分為：金融問題與實體經濟問題。西班牙與義大利公債價格上揚，這是市場投資者都已經認為，這兩國家的公債此時已經具有投資或投機價值，才會買進這兩國公債，而使價格上揚。這應歸功於歐洲央行，其在2012年底之前，以多次歐元量化寬鬆貨幣政策，在歐洲債務危機風險發生時、進場護盤，在十年期公債殖利率高逼近於7%以上時，宣告「無限量買進」。依目前該項殖利率指數，我們必需說，歐洲主權債務危機對金融市場的風險已經降低了；亦即對於在歐洲債市或股市的投資干擾已經降低了，沒事了。

至於實體經濟之發展，我們有兩種觀點：一、如果我們將公債市場之十年期公債殖利率，當成實體經濟之先行指標(Leading Indicator)，則此一指標正在告訴我們，這兩國的經濟，未來將會改善。二、如果我們認為，金融與經濟需以二分法判斷；則以失業率數據對失業之觀查，是為落後指標；當然，它現在一定無法讓我們對這兩國家之債務風險安心，來日方長。再以上周公佈之歐洲經理人採購指數PMI之數據，我們認為，實體經濟仍然尚未復甦。但，若要深入再論出究竟；則在這兩個觀點中，我們會認同第一個觀點，因為它才是金融投資者正確的投資邏輯。

伍、行為財務學之基本假設：市場多數人是不理性的

我們以投資學的基本假設來說明：我們認為PINCO等債券基金之觀點是理性的(Rational)投資者；而避險基金是非理性之投資者(Irrational)。我們強調的是，理性之投資者與最大獲利者，是不能劃上等號。因為投資者理性基本假設是：一、他是風險趨避者：也就是債券價格漲得越高，投資者越少。但這Always是理性，但也是理想狀況，是市場很少有之現象。因為所有的金融市場一直是要到指數、價格顯著上揚，才會有較大之交投、較大之買賣成交量，才會吸引人。以此一市場演變邏輯去推敲：債券市場是殖利率高掛時，債券價格在低檔時，成交量最小；因為，此時有很大的系統性風險正在發生，如2012年6月。而殖利率下跌到低檔時，成交量才放大，如2013年初起。

債券如此，股市也是如此，因此低檔無量、高檔放量。我們認為，市場的多數參與者是不理性的；因為，債券價格可能已經再漲有限，而他們卻多在此時才進場投資；以實際報酬率除以進場成本，其未來之現實兌現報酬率，一定遠低於殖利率高檔時之兌現報酬率；但這一些投資者卻因為市場熱絡時，才要進場投資，然後以短線操作之模式進行投資。

我們的觀點在強調，市場大多數投資者其實是為風險愛好者(Risk Preference)；多不是投資學上，對理性定義之第一個條件：風險規避者(Risk Averter)。這也是為什麼資本資產定價模型(CAPM，Sharpe，1964)，以單因模型子驗證了：報酬是在風險溢價中獲取。一個理性的投資者，在投資的紀律上相對可能是：膽子大、但是行事穩健。在無風險情勢下才要進場的投資者，雖然他勇於進場，但是短線，在投資態度相對可能是：膽子小、而且行事急促。但在現實生活中，膽子大的人，可能行動會較急促；風險態度與行事風格是魚與熊掌不可兼得。

圖四：歐元兌換美元，鉅亨網首頁 [NT:PAGE=$]

我們會推定歐洲主權債務危機已經緩解。這是有遠憂的。因為，如果歐洲主權債務危機將緩解，則歐洲央行之「無限量購買歐洲債券」量化寬鬆貨幣政策，也會被討論：「是否要退場？」如果歐洲央行也要討論QE退場機制，那可能代誌大條了。

在歐元QE預期退場下，我們認為會有如下隱憂：

一、歐元資產會轉強，亦即歐元兌換美元將升值。但，此一發展並非我們憂慮焦點。雖然這又會使歐盟弱勢國家出口更困頓。

二、我們最憂心的是，當主要國家之貨幣價值重新顯現時，黃金可能就會再度被投資機構冷落；金價是否會再有下跌風險？

三、歐元轉強也會使在2013年初才進場，投資西班牙與義大利，這兩國公債券之避險基金獲利，因為它們會賺到匯差。

四、而且如果歐元QE退場機制之預期出現，則熱錢轉往歐洲資產的結果，也可能會使歐洲公債市場再出現新的買盤。如果是這樣的話，避險基金對西班牙與義大利十年期公債殖利率的「目標價」，就不會只在3%至4%之間了，可能會再向下修正一些些；雖然退場機制會使殖利率上揚，但湧入之熱錢可能又把它打下去了。

五、如果情勢果真如是發展，則我們認為，避險基金是非理性的投資者，我們前述觀點等同被它賞巴掌；因為它們在此情勢演變後，是既賺匯差、也賺公債價差，一石兩鳥。

六、若是如此發展，則原物料價格也可能持續下跌，因為繼美元QE退場後、歐元QE也要退場了；歐元QE退場，則英鎊退場機制也可能跟上；而此時，中國大陸對原物料之需求又正在衰退中，誰會再將油價往上推至一桶148美元？

七、雖然我們認為，歐洲央行退場機制也將會使殖利率上揚，一般債券型基金就是因為這樣才出場；但，避險基金則認為不管是歐元量化寬鬆是否持續或是要退場，多有獲利的推理；繼續寬鬆則市場利率續下跌、殖利率續跌、公債價格漲；如果是退場，則歐元升值、會賺匯差。[NT:PAGE=$]

陸、結論

圖五：金價月線圖，鉅亨網首頁黃金

我們認為，西班牙與義大利之十年期公債殖利率如果續跌，則應該關心的、可能還不是很正面的所謂「歐洲主權債務危機是否已經緩解？」；反而是要關心：「歐洲央行是否會討論歐元量化寬鬆貨幣政策之退場機制」。債務危機一旦解除，歐元吸引熱錢進入歐元區，再使西班牙與義大利這兩個國家之公債價格，不理性地再走一波多頭。如果是這樣，則要留意金價是否再有下跌之風險？還有油價、原物料、是否也會受到波及？避險基金是「只油漆一面牆、但內外兩面亮」、左右逢源？

最後，我們將本文上面的論述，以最簡化之語言表達：如果歐洲央行將目前西班牙與義大利十年期公債殖利率大跌，判定是歐洲主權債務危機緩解；則會討論歐元QE退場機制；則歐元貨幣價值會轉強；則金價會下跌；油價與原物料價格也會下跌。我們之所以以較肯定之語氣為標題來論述，是因為西班牙與義大利十年期公債殖利率「數據」如是說！