壹、前言
在春節休假間，投資機構可能會關心的事，是美國科技類股的股價表現是否會有大幅波動？NASDAQ指數變動會否加大？因為上周全球最大的消費性科技公司美國Apple公司股價曾經因財務數據公告不如預期，而單日大跌。蘋果(Apple)會從樹上掉下來？
蘋果從樹上掉下來！此一名句來自於最知名的偉大科學家、牛頓( Isaac Newton, 1642/ 12/25－1726/ 3/20)，他在蘋果樹下乘涼，被已經成熟的蘋果從樹上落下來、打到腦袋，因此發現地心引力。人類知到有地心引力，才有辦法破解地心引力、發明脫離地心引力的辦法，才能有辦法離開地球探索太空。
賈伯斯先與庫克等一夥人可能也從蘋果的靈感中，獲取智惠；發明了智慧型手機(I-Phone)、與平板電腦(I-PAD)。由於產品新鮮、實用與方便；因此在近十多年以來，Apple公司成為全球企業的霸主，公司股價上揚、價值不斷提高。Apple與美國的艾克森石油公司(Exxon)是目前美國股票市場中，總市值最大的兩家公司；這兩家公司中以Apple的公司價值較顯著，因為全球的「上班族」變成「低頭族」之後，Apple的公司價值就奔馳在多頭市場中；成為「一代股王」。此兩家公司足以反應目前全球總體經濟發展的主流，即「通貨膨脹」與「科技發展」並存；其實，有經驗的股票投資人就會說，現在盤面股價結構就是這樣！
圖一：NASDAQ股價指數，鉅亨網首頁
貳、土地資產曾經是股市投資人最愛
從荷蘭的鬱金香價格泡沫開始，人類在「資本資產價格」的歷史發展上，每一個世代多有價格不可高攀的霸主；不管是實體資產(Physical Assets)或是資本資產(Capital Assets)、全球股價的最高領導通常是當下最紅的炸子雞。這十幾年以來，全球的股王就是之前生產麥金塔電腦、而在二十年後由智慧型手機一躍而起的蘋果公司(Apple)。但產業與企業生命周期，與人類的生命歷程一樣；長期以來，這一些股王在走完全盛時期之後，很少能長期霸佔在舞台上的。人有悲歡離合、月有陰晴圓缺、此事古難全；總體經濟有興衰起落，任何金融市場也有多空變遷，潮起潮落；人生也是有謝幕之時，何況是一家公司的股價？
為什麼股王會世代交替？因為帶動總體經濟循環每一次由復甦到繁榮之過程、再由繁榮到衰退的因子多不一樣。而投資潮流也會變遷。因為，人類文明持續發展，每一個階段的生活需求潮流不同。在1990年前帶動亞洲股市的是土地增值，因此擁有資產的上市公司因為土地增值之帳面價值每一年皆持續增加，因此受投資者之青睞；此時日本與台灣的股票市場所風行的評估法是，每股資產價值，最重要的資產當然就是指土地資產。
但問題是土地雖然價值連城，但它變現的速度很慢；在資產負債表上(Balance Sheet)中，以資產項的排列順序來看，變現最快的是現金(Cash )、再者為應收帳款(Account Receivable)、預付費用等，固定資產與土地資產幾乎是殿後的；這會關係到這家公司的股價？會，因為這樣的變現速度是有風險的。會發生什麼風險？首先是，公司在營運資金需求上不可能只仰賴全體股東、或資本市場、也會仰賴債權銀行融資之時；尤其在當時1970年到1990年時，直接金融沒現在這麼發達。因此，銀行債權在公司融資中扮演重要角色！
這家公司的現金部位有要充足，否則公司的債權人需要的是「現金」，不是土地。公司雖然以土地融資，但債權銀行需要的利息(現金)，與到期本金，而不是土地。多年前，我國花連地區大理石材業發生倒風、廠商洗牌時，當時本文好友、公會理事長就對本文說：我們的會員擴充太快了，這一些銀行要的是現金，我們業者雖然多有龐大的土地資產，但此刻也沒人要買；這一些礦產土地再多，現在燃眉之急也有沒用。資產股最後的下場、就是有龐大的土地如果無法活用資產，則公司徒有帳面價值、沒有真正之獲利；股東沒法長期穩定拿到現金股利。則股價便逐漸被投資人冷淡，最後被電子類股所取代了！
叁、「民之所欲」就是投資主流
我國第一任民選總統李登輝先生的主政名言就是：「民之所欲、常在我心」！投資資本資產也一樣，拿現金股利是投資人最基本的要求，「股利多寡、藏在股價」！自Morkwits (1952)年以選擇性投資組合理論開啟近代投資理論(請參閱：Markowitz, H. M.,(1952)“Portfolio selection. ”Journal of finance ,March, pp.71-91)。，1959年Gordon(1959)以股利折現模式引入投資理念(請參閱：M. J. Gordon, 1959. Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics, Vol. 41, No. 2, Part 1, pp. 99-105)，股利市公司給普通股股東最基本的回報。
Gordon認為，投資人最在乎的就是未來這一家公司能給多少現金股利，因此現在這家公司的股價就應該等於未來這一些現金股利的折現值，用什麼變數做「折現」？就是以無風險利率(Free Rate)折出各期之股利現值，這一些現值之總計即為當期股價。因此擁有土地資產的公司如果沒有活用土地資產，長年下來無股利可以發放，則就會被其它股利穩定或豐碩的公司所取代，主流地位被替代。當然，幾乎每一家公司多有開發土地的遠大計劃，在關鍵在於這一些計劃是否真正落實執行，開發成果是否回收。於是，投資於擁有龐大土地資產之投資人在多年對股利獲取落空之後，隨著景氣循環由繁榮趨於衰退，土地資產的價格也會下跌，於是沒有股利加上資產價格滑落，宛如我們常見的社會新聞：一個人沒有恆常收入、祖產平日如果還是不善管理，最後在景氣不好時，就發生經濟生活困難。因此，很多家目前還在日本日經225市場或是台股市場的所謂「資產股」，股價曾經多有輝煌的歲月。
肆、Apple的股價為什麼會下跌？
圖二：Apple公司近幾周以來股價表現，鉅亨網首頁
既然股利如此重要，而Apple的實際獲利不錯，又為什麼近期股價會如此不濟？本文就以股利折現模式來嘗試說明。Gordon(1959)雖然以未來股利折現法詮釋與預測當期股價，但是在Gordon的模型中，所有的模型中的獨立與應變數幾乎都是變動的；最關鍵的是它只能預估到短期之股利與無風險利率，長期以往因為景氣循環的關係，因此對於無風險利率(折現率)就已經會有很大的預估落差了，何況是上市公司之股利變動，那更是難測。
舉一實際生活經驗，本文在近廿年前，當時金融業的一年期定存利率為6%，本文欲坐收無風險利息收入；想以一筆平日儲蓄之資金以複利累存的方式，向銀行要求存期為廿年；因為本文一算，每年利息可觀，不用冒投資股票之風險；但當時理財專員告訴本文，最長只能存三年；即是如此，三年後之複利息也著實可觀。誰料我國之利率水準自此之後，江河日下，到目前已不堪入目；以此為證，如果巴菲特之投資思考是以Gordon之股利折現模式，則他如何去估算他一向長抱股票之無風險利率？
因此，本文對Apple的第一個股價下跌之懷疑是未來股利變動可能已經引發投資機構之關心。第二個懷疑是，總體經濟的兩大因子是否會有所變遷？一為油價，即如中國復星投資之梁信軍在香港金融論壇所言，5年內油價下跌預估50美元/桶。而智慧型手機在由聯合壟斷走入聯合競爭之後，是否很快進入「完全競爭」？但以Apple之產品策略，它不是還有ITV？不過據國內科技研究專家對ITV之觀點，現在主要之發展瓶頸在於Content(內容)還搞不定，很多內容業者態度不明，或要價太高！
伍、Apple的未來每期股利會不如預期？
因為股利折現模型之變數難測，也因此自1964年起Sharpe的CAPM模型，改以股價報酬率(Stock Return Rate)替代股價(P)成為應變數(Dependent Variable)，開展財務理論對於價格形成之深度討論。Sharpe(1964)其實最是在告訴我們，不入虎穴焉得虎子。因為Sharpe已經看出來了，在股票市場中只有系統性風險(systematical Risk)不能分散；本文一再提過，這就是「沒有人不會怕」「每人都怕」的風險事件；繞舌說就是「連你自己都會怕」的風險。開玩笑，連你自己都會怕的風險，那怎麼可能「買的下手」？不必問，有經驗的大股東或機構投資者一定會代替本文，回應此一矛盾。他一定以親身經驗告訴你「真的阿！其實SARA時跌到4,000點以下，我也是很怕的要命阿！但是當下我就反向思考，想如果SARS沒了？這股票啟不就要大漲嗎？」。
Sharpe(1964)首先抓住了市場真正投資行為的潛在思考，但Sharpe並沒有轉頭向上市公司，告訴上市公司之CEO與董事會(Board of Directors)，要怎麼樣才會成為「一代股王」？這個責任看起來是由三因子模型來完成，Fama and French(1993)三因子模型就有告訴上市公司：一、公司的業績(Performance)要成長(Growth)，因此MB值要高，即公司「每股淨值除以每股市價」要高。二、小公司是有風險的，但要發展成大規模公司，總市值才會提高。從Fama and French的三因子理論就已經見到要當「股王」的條件為：公司業績要成長， 則ROA(Return on Asset)、與ROE(Return on Equity)都要高。由產業競爭之觀點來看，就是在競爭的市場中每一時刻都要有領先群雄的產品。
幹過公司CEO的人都知道，這兩件事可都「不是件容易的事」；因為要在短期間領先同業，只要一些活動嚇人就可以；要在一年以上領先則需要每一次的促銷活動都顯著有效，而且要有領導性商品。Intel(英特爾)如此，Microsoft(微軟)也如此，如圖Intel股價圖。因此，2012年時，本文也曾經以Intel的世代產品之推陳出新、與價格策略敘述產品領導廠商在競爭上的產品策略。可能是本文對個體經濟學學識已經落伍了，本文所看的當前這一些國際科技大廠的競爭長期策略發展已超過教科書上所提的，如寡占市常中「古諾型態競爭」或是其它型態之競爭等等。也就是個體經濟學理論也要翻新了！
圖三：Intel在2000年時股價也曾到高鋒，鉅亨網首頁
以最高價與現在價格相比，Intel股價目前約21美元/股，不計分割等財務工程等，約為最高峰之1/4。Intel自高檔滑落後之低價還好，依照本文在市場之實務經驗，一代股王在產品市場站立的時間越短的，衰下來的股價越慘；因為它可能只有一種主流產品剛巧因緣際會，使全球市場「掌聲響起」，之後「後續乏人」，沒人「安可」；提個題外話，就與兩岸現在部份「富二代」不想接老爸的大事業一樣，因為「富二代」會說：好「攤子」或濫「攤子」，這都不是我的「菜」
在個體經濟學的廠商理論中，簡單的觀念是，獨占者(Monopoly)與完全競爭(Full Competition)是廠商理論的兩端(Extreme Situation)，中間是寡占或是聯合壟斷，多數成熟產業都是在近完全競爭一方，不會餓到、但要賺多、則對不起沒有！Apple是較靠近獨占一方，因此它一直在平板電腦與智慧型手機產業發展領域中一直是價格的定價者(Price Maker)；史上要當「股王」，沒話講、一定得是該項產業的價格領導者，Apple在科技業的新產品發展中一直領先群倫，因此「一代股王」在位時間以多年。它還有此續航力？由產業發展觀點而言，需要下列條件配合：I-phone 5的毛利率之下降必需搭配出貨量之增加。也就如果Apple要在大陸市場中也是勢如破竹，就要對中國消費市場衝量，因為它是低價市場，可能持續壓低毛利率！
此次Apple股價之所以單天大跌，是因為「事件」(Event)所引發，即財務理論上常見之「盈餘宣告」事件。Apple在上周宣告，2012年第四季損益表的獲利數字略少於原來在2012年底時之預期，2012年第四季，蘋果公司整季淨利為131億美元，EPS13.81美元/股。蘋果公司自己在上周三公告2012年第四底之後，再度預期2013年第一季的營收為410-430億美元，會較上一季下滑20%以上，也就是說。國際投資機構認為，這是因為I-Pad mini可持續熱賣，但I-Phone 5可能會再不如預期。
陸、結論
圖四：Nokia股價由2007年間由最高峰下滑，鉅亨網首頁
本文認為Apple未來的長期發展關鍵在於：一、就如Fama and French三因子模型中所提及，公司價值成長因子就是MB因子，未來就是寄望在I-Pad mini或是I-Phone 5之上，由Apple近期股價發展來看，顯然就是機構投資者已經開始懷疑，Apple在智慧型手機I-Phone之未來發展前景只到「5」，可能就再也數不下去了？或是現在是「球賽中場休息時間」，Apple以I-Pad mini打煙幕彈，其實更新的I-Phone 6已經備戰但未出？二、以現實市場變化看，會做智慧型手機的廠商越來越多，是不是不用再過幾年，智慧型手機會遍及全球消費者。若此，則在各國都會做之情形下，投資者不禁會想到Nokia的股價走勢，如圖四？三、這家國際手機大廠近年來的股價已經衰到鼻青臉腫！但不論如何，因為Apple的公司價值表彰當前主流產業的發展遠景，因此它的股價變動令機構投資者相當關心；尤其是農曆春節過年間，因為我國金融市場休市，因此「低頭族」會多用智慧型手機關心國際金融行情，當然如果長輩今年給的壓歲錢不錯的話，智慧型手機的銷路也會更好。
Apple公司遠景如何？可能就像中國社會主義經濟改革之父鄧小平先生所言：摸石子過河，得憑真本事了！最後，本文認為長江後浪推前浪；代有新人起，Apple單日股價或其中期發展趨勢，不意味全球科技公司價值近期一樣有風險！
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