〈鉅亨主筆室〉國際債券市場可能的投資風險？

壹、前言

每年初，很多國家多有國際金融論壇聚會；除本文在1/13至1/15參加之香港全球金融論壇之外(詳細內容請參考主筆室相關文章系列)？在國際金融投資界素有常勝軍之「量子基金」負責人索羅斯先生(George Soros，1930/8/12日)，最近對2013年國際金融情勢發展他的觀點，由於他幾乎可稱是全球避險基金的教父，因此，他的觀點值的深入解讀。索羅斯先生，在1970年時與吉姆.羅傑斯一起創量子基金。在1970年至1980年十年間，量子基金以每年驚人的42.6%回報率，創造了大部份財富。

索羅斯上周在瑞士Davos所舉行的第40屆世界經濟論壇上，提及他對2013年國際金融變動的觀點，由媒體的報導，他提及的重點有下列幾點：一、美國的量化寬鬆貨幣政策(即QE)是有用的，他認為美國經濟已經因此政策正在復甦中。二、索羅斯認為，如果美國經濟真的成長，那投資人必需注意，市場利率可能會上升。索羅斯認為此一情勢可能就會在2013年出現，有可能現在已經開始發生了。三、索羅斯認為日元貶值的結果將使歐元兌美元趨於強勢。四、索羅斯說，穩定的匯率市場已經結束，未來全球匯率市場是不穩定的。

圖一：英鎊兌美元月線圖，鉅亨網首頁

由於在1992年歐元區歐元整合時，索羅斯曾在做空英鎊與意大利貨幣上賺到可觀價差，有成功經驗；因此索羅斯的匯率觀點更值得全球金融投資者參考與思索。

貳、索羅斯是「話中有話」

本文為什麼要解讀這一些金融大師的觀點？因為，依本文實務經驗，所有機構投資者或是金融投資專家，通常無法一心二用或是顧東西而言南北。他們所說的話，大多表示這是他們已經Do的策略，因為他們更希望的是，當這一些觀點說出來之後，所有其它投資者認同他的看法，Herding It！跟進！然後趨勢就自然形成！索羅斯的見解，是話中有話，但本文要以正面的態度來解讀。

先就市場利率觀點，大師的觀點令人訝異！在經濟學上，市場利率就是資金的價格；因為貨幣需求增溫，價格才會上揚；因此市場利率大多在景氣不錯期間才可能顯著上揚。索羅斯先生的觀點有點太早了，因為即使美國經濟復甦，企業對於資金需求也不太可能如此快速。以美國1,990年到2,000年所謂「非理性繁榮」之經驗；美國FED引導利率下降的過程，至少需要三年以上的時間；雖然QE1就已符合此一條件，但那是因為金融危機的救援行動，不能算是。而且，本文指的是持續寬鬆，就如之後之QE2等。

這一些QE政策的影響效果如何？就以近期科技類股的股價來看，龍頭股Apple的股價跌勢尚未穩住，如何使所有企業引發投資熱潮；而若以基本面，房屋開工或是成屋銷售數字之復甦多是緩慢與漸進式的，也不可能一飛沖天；再來以2012年FED所提及的「退場機制」來看，FED量化寬鬆貨幣政策(QE)在今年底才會逐步退場，因此，以需求面的發展來看，未見市場利率會因企業資金需求而有上揚之徵兆。

圖二：全球主要國家基本利率，鉅亨網「金融」

以上表，鉅亨網之主要關鍵利率表，在這些主要國家中官方利率大多在低水平，只有澳大利亞的Overnight的利率最高，其它國家可能只剩中國人民幣之利率水準較高。本文驗證過，以市場利率長期發展觀點，與總體經濟景氣一樣其本身就是一個循環。但其由最低到最高再回到低水平所需要之時間，短則十年、長則要幾十年的時間，比景氣循環顯著要長。以我國金融市場的利率變化，在1990年時，達到最高水準之後，迄今廿年以來、多是處於低利率水準；如果這是市場利率循環的低點，利率要再顯著上揚，也需要產業發展的拉抬；而且現代企業對於資金之融資需求，大多已經來自於直接金融(資本市場)，其次再借助間接金融，因此市場利率要上揚，一定要蓄積一定的資金需求量能。

叁、市場利率上揚市因為供給面所引起

當然，在供需的市場中，單是需求面也無法單獨決定市場均衡利率，供需的變動所造就之均衡(Equilibrium)狀況有下列數種：一、需求增加，但供給不變。二、供給減少，但需求不變。三、供給與需求同時增加；但供給增加之速度小於需求。這三種情境都會使得市場利率上揚。在第一段的討論中，我們認為需求增加之可能性不大；而在供給面上，我們必然會否定第一與第三種條件，所謂供給相對減少的可能；在刪除掉這一些可能後、所剩下之「最大可能」就是供給減少。

但這在供給面，即FED之QE未退場前，只有市場保守、才會發生此一情形。而「金融市場保守」會引發市場利率的上揚，在經驗上只有一些特殊的情形：資金之需求突然上揚，市場在一個定點同時需要大量貨幣，即流動性；這種情況就是像1997年的亞洲金融風暴(Asia Crisis)、與2008年的全球金融風暴(Sub-crime Mortgaged Crisis)；前者是亞洲的外資全部在一兩天中，都需要美元、逃離亞洲；後者是所有全球的投資機構多需要現金將「連動債」給贖回來，因此全球的投資機構都需要流動性。

莫非索羅斯指的是，歐洲主權債務危機與美國財政懸崖會在今年發生？他是在等待這一個機會？我們可能得摹擬歐洲主權債務危機真正的場景。本文認為，這個場景其實在2012年全球投資機構多已經在希臘債券市場見識過，。012年5月時希臘的債券市場中，希臘十年期公債殖利率上揚，價券價格大跌；投資機構在「減記債務」與跨國之「公債投資」中損失慘重。但此一風險的解決，最後還是仰賴德國與歐盟所主導的歐元寬鬆貨幣政策。

圖三：希臘十年期公債殖利率，鉅亨網債券

肆、是歐洲主權債務危機春風吹又生？

如果今年此一風險又重演，當然會使短期之市場利率提高，資金會有短暫流動風險問題；以目前的情況來看，此一箭頭似乎指向西班牙；但如果西班牙的主權債務危機也是像希臘2012年6月的演變，則這一種歐元利率的上揚也會只是短暫的，也不會成為一種長期趨勢。會成為一種長期趨勢的只有一種可能，那就是歐洲主權債務危機成為一種長期性、緩慢的系統性風險(Systematical Risk)，使得歐洲國家的財政問題持續惡化，這一種演變並非不可能，因為在經濟成長率衰退，國際貨幣基金會預估今年歐盟經濟負成長；與失業率再增加，政府雖然有進行縮減支出之政策，但是在收入仍然遠小於縮減後之支出情形下，國家公債之還本付息違約風險仍然存在。如下圖，西班牙國家主權信用評等、與西班牙十年公債殖利率等圖。

圖四：西班牙十年期公債殖利率，鉅亨網債券

在總體經濟的教科書上，資金的供給者來自於中央銀行的貨幣政策，寬鬆時則表示供給增加、緊縮時為供給減少；但我們在實務上會認為，每一種金融市場、即隔夜拆款市場(Overnight Market)與貨幣市場(Money Market)的供需各有不同，貨幣市場之供需通常是在「公債交易」，我們可以以初級市場公債之發行價格高低做判斷，如果公債發行的價格高，投資機構購買意願高，則表示市場資金寬鬆、市場利率低；反過來說，則表示市場資金緊、市場利率高。而政府公債之發行價格大多以利率情態表示，且以指標公債在次級市場的現狀為參考，如圖，美國政府十年期公債殖利率。

圖五：美國十年期公債殖利率，鉅亨網債券

因此，市場利率上揚的原因有可能是：全球投資機構不想再買公債、或是投資機購賣超公債，使公債之價格跌落，則以利率型態表達的市場利率就是上揚了。那莫非索羅斯先生的市場利率上揚，就是這兩種情境？如果是前者，這是有問題的，因為全球投資機構不想再買公債，則他們陸續收到的一些委任代理的資金要往何處去？壽險公司收到的保費、投信公司受益人交付之投資資金要怎麼辦？這是很不可能發生的。就跟中國投資公司的掌門人樓繼偉，在香港亞洲論壇以苦笑來回應的一樣：美國公債是有風險、但這還是要買、就少買一點!因此，我們認為索羅斯意指後者，就是賣的部位會比買的多；如果此一趨勢是長期的話，那就表示：市場利率長期趨勢是上揚的。

由此推演，如果我們相信索羅斯的話，那我們可能就要注意，今年一些國家的公債市場的賣壓可能會持續，如果要明講的話，就是今年的全球主要債券市場，可能會步入顯著的空頭市場。

伍、還是美國財政懸崖會惹出禍端？

但索羅斯對於國際主要貨幣的主要看法卻認為，在日元貶值下，歐元會比美元強勢，如圖歐元兌美元走勢圖，這與我們上面的推理又不對了！因為如果歐洲主權債務危機再起，歐元怎麼可能會強勢呢？像2012年第二季，歐洲主權債務危機發生，歐元跑多來不及了；當時歐洲資金流向德國與法國債券市場，最後也不管什麼有沒有財政是懸崖還是峭壁，資金全部往美國債券市場跑；當時歐洲央行力守1歐元兌1.2美元。

圖六：歐元兌美元，鉅亨網首頁

如果是歐元強勢，則此一場景可能是美元資金外逃了，這不就是本文在2012年第四季就已經一提再提的事？請參閱2012年鉅亨網主筆室多篇文章的相關內容。當時本文認為，是因FED寬鬆量化貨幣政策已經由QE1進到QE4，即FED瘋狂印製美元鈔票，因此有外溢效果，會造成亞洲國家的貨幣升值。但索羅斯並不是指美國之QE政策，因為如果是指QE，他就不會說美國QE政策是有效，經濟會復甦；因為眾所周知，FED在祭出每次QE時都會說，低利率政策要維持很長的一段時間，但索羅斯是指市場利率上揚。這不是矛盾嗎？當然如果以現在歐元兌美元的匯率，就是歐元強勢，如圖三。

因此，歐元的強勢是因為兩個因素：一、美國財政懸崖風險持續發生，所謂持續發生，這就與美國國會與白宮，對美國財政問題的解決方式有關；之前本文提及此一議題時也提過，美國財政懸崖會是以階段性、長期的；一方面提高發債上限到6月底，一方面課富人稅，一方面又縮減支出去解決；大師一定是不認同美國政壇以此方式，即「下樓梯」的方式解決財政懸崖，且必定認為這種解決方式最終會以失敗收場、會衰到鼻青臉腫。二、美國財政問題之失敗將引發債券市場的賣壓，十年期公債殖利率將上揚；而想要買進日本公債的投資人可能又發現，雖然安倍晉三首相現在是什麼多不怕、一路抬頭向前衝，但是日本主權信用評等卻仍然在A負向，如圖四，差兩級就變成垃圾債券。因此，國際債市的資金轉往歐洲的德國與法國或是澳大利亞。

圖七：日本主權信用評等，鉅亨網金融

陸、結論

那這樣、量子基金的投資策略是什麼？由以上的推演來看，本文認為量子基金今年的投資策略是：一、減持美國公債。二、或是對美債部位在公債期貨市場進行避險交易。三、買進美元十年期公債殖利率空單部位。四、緩慢增持歐元資產部位。索羅斯先生是否真的這樣進行？那本文就無法幫他代答了！

最後本文要說，本文至此已江郎才盡；以短短的一點外電報導去推導量子基金對於未來全球金融發展觀點，我們的確有很多發現；不過，除了可能已經知道，國際金融投資大師索羅斯的投資策略外，最重要的發現是，大師可能已經認為美國財政懸崖「在劫難逃」！請問索羅斯先生，是這樣嗎？如果本文所言有誤，請尊敬的索羅斯先生多包涵，因為本文必然有「資訊不對稱」問題，更有可能以小人之心度君子之腹！當然，如果您願意對本文說得更清楚、講得更明白，歡迎在瑞士Wavo世界經濟論壇後，蒞臨中華民國，本文竭誠歡迎！