〈鉅亨主筆室〉人民幣與金價之關係比美元深！

壹、前言

東方的家庭因為經歷過戰亂，尤其是這一百年內，強權進入中國大陸，在中國各地以租界經營市場、獲取經濟利益，因利益爭奪發生禍害；而中國內部自己的戰亂也直到最近二十多年才平息下來。1949年以前，國民黨與共產黨自延安、淮海戰役、再到金門炮戰，也殺得難分難解。國民黨政權於1949年將自大陸撤退到台灣時，已經將南京國府國庫中的黃金，以船搬運到台灣來；中華民國政府台灣，進行新台幣之貨幣改革，台灣經濟得以由戰亂中迅速站起來。

受到戰爭洗禮，台灣人第一個投資商品就是買黃金；岳母就是典範。岳父是中國湘軍；由中國內地打到東南亞、再由東南亞打到富國島、再到台灣。岳母長期投資策略就是：買黃金。

圖一：黃金現貨價格，鉅亨網黃金

貳、市場回顧與假說

於是此次黃金價格大跌後，引發幾種效應：一、儘管國際投資機構一再以「投資報告」告訴投資人：黃金已經是空頭市場，但是東方人就是風險規避者(Risk Averter)，大跌剛好可以大買。二、最近，美國境內適巧發生波士頓、德州化學工廠爆炸、北朝鮮半島的領導人對於飛彈試射與否又尚未鬆口。因此，最近價格大跌的黃金，成為中國大陸與亞洲國家人民「搶購」熱潮，印度大戶也加入行列，投資者還放話金價上看1800美元/盎司。

一、黃金與美元的關係

黃金有保值的功能、也是準備貨幣；對黃金購買力最強的是，全世界各國中央銀行。但準備貨幣除黃金之外，還有美元與其它具全球性流動性之資產。因此，金融市場投資機構，長期以來對黃金與美元之間的關係，已經有先入為主之主觀認定。這個認定就是，黃金與美元是替代商品；黃金漲、美元跌，美元漲、黃金跌；而且全球貨幣中，以美元與黃金的關係最深。

如果以此推理，則2013年4月中旬黃金價格大跌之後，投資機構將會與亞洲家庭投資黃金的熱潮逆向而行，投資美元資產。但自2013年4月中，美國道瓊工業指數又受非經濟因素干擾，由歷史高檔回跌；由於之前漲幅過大；因此，若此次回檔只是短期，則看漲美元資產之投資機構就會再買進美股；如果不是，而是中長期回檔，則資金又會再回到美國債券市場。由以上市場觀察，我們存在懷疑，因此一懷疑，設定本文第一個假說：假說一：黃金價格與美元具有相關關係，且程度高。

圖二：黃金價格，鉅亨網黃金 [NT:PAGE=$]

二、美元與歐元的關係

我們認為，將黃金也當成貨幣，則歐元兌換美元的直接關係會比美元與黃金的關係更直接；因為，不是歐元貶就是美元升。因此，如果我們不看好金價，也擔心美元會因為美國聯準會量化寬鬆貨幣政策還在進行；因此認為，美元長期還是弱勢；那就應該將資產放在歐元上，不是嗎？但在這問題之後，投資機構可能又有疑問：那歐洲主權債務危機？是不是此一問題已經消失了？否則又遇上此一風險，則持歐元資產又不對了？

圖三：歐元兌換美元，鉅亨網首頁

因此，我們也設定一個假說，假說二：歐元是美元弱勢下之最佳資產，如果美元貶值則歐元會升值；因此透過美元，歐元與黃金的關係仍然存在高度相關。但另一方面，我們也會認為此項假說是不必要，因為美元與歐元之間是倒數關係；單就歐元與美元，或是人民幣與美元做相關係數之計算，兩者數值必定都接近-1。因此，我們認為假說二與假說一是一致的；是一樣的問題。

三、人民幣資產最有價值？

如金價已經走入空頭市場，而且美元又因為量化寬鬆貨幣政策，可能會弱勢；而歐元又因為有不定時之歐洲主權債務危機，又不可靠；而且歐洲央行自2012年中起已宣告，「無限量」購買歐洲債券；那歐元資產有增值空間嗎？自2013年3月底後，德國股市也由接近歷史高點顯著回跌；如果歐洲股市也一樣遁入空頭市場，則投資歐洲資產又少一種可選擇商品。

在2013年4月中，金價暴跌之際；人民幣兌換美元仍然持續升值。過去金融市場評論中，很少提及人民幣與黃金有強烈關係；只是人民幣，多受美國經貿政策干預，只要美國貿易署要求升值，人民幣兌美元似乎又得強勢不行。人民幣如果是這樣的邏輯在變動，則人民幣與美元相關，美元又與黃金有關，則人民幣資產與黃金的關係應在美元、歐元之後，與黃金是次順位相關，是這樣？這也是我們想驗證的。

圖四：人民幣兌換美元，鉅亨網首頁

因此，我們認為，如果我們要避開金價下跌，又擔心美元因貨幣政策而走弱，又要為歐洲主權債務危機煩憂，則應該購買人民幣資產。因此，我們認為：人民幣與黃金有關係，但其深度是次順位的。因此，我們設定第三個假說：假說三：人民幣資產與黃金也有密切關係，但效果次於美元與黃金。[NT:PAGE=$]

叁、資料處理與模型設定

我們由鉅亨網美元、歐元、人民幣及黃金四項變數圖，獲取相關驗證之數據資料：一、黃金之月資料，我們在驗證之經濟計量模型中以代號GOLD代表；在模型驗證上，我們將黃金當成應變數(Dependent Variable)。二、歐元兌換美元之月資料，我們以ED代表；在模型驗證之觀念上，將歐元當成第一個獨立變數(Independent Variable)；由於美元與歐元相關係數為-1，我們在歐元與美元兩變數間，會將時間數列列出；但在進行統計量運算與模型驗證時，我們就以此ED當成為美元指標。我們不諱言，本文深受獨立變數間彼此相關性所困擾；因此驗證上會有獨立變數「自我相關」(Autocorrelation)問題。三、中國人民幣之月資料，我們以RM為代表；在模型驗證上以RM為第二個獨立變數。

一、原始資料

圖二：變數資料時間數列，作者以鉅亨網圖自製

圖二說明：一、變數說明：US為1歐元兌換美元之數量；ED為1美元兌換歐元之數量，單位為：歐元。GOLD為以美元計價之黃金價格，單位為：美元/盎司。RM為人民幣，單位為：人民幣元。二、由這四項時間數列初步觀察，在樣本期間中，金價變動可能最大，美元變動最小；人民幣的變動幅度為適中。三、資料樣本期為2005年1月至2013年3月，我們以每個月底收盤價為代表價格，總共有四項數列，每項變數有99筆資料，總共有396筆資料。

二、資料之特徵值表

我們再次說明，因為美元與歐元是完全相關；我們在美元與歐元間，以1美元可兌換多少歐元為美元變數之代表。因此，在下列特徵值表、與未來模型驗證中，我們多以ED代表美元變數。且獨立變數簡化為ED與RM兩個變數。

表一說明：我們以7個統計量來表達這三項資料的特徵：平均值、標準差、樣本最小值、樣本25%分位數值、樣本中位數值、樣本75%分位數值、樣本最大值。[NT:PAGE=$]

三、特徵值說明

由於我們對金價走勢特別關心，由金價統計量特徵值：自2005年1月至現在，黃金的平均價格為每盎司為1038.228美元，其最小值為417.1美元/盎司，最高價為1969.76美元/盎司，中位數值為926.1美元/盎司，75%分位數為1415.8美元/盎司。

以這一些統計量，我們可對未來金價做以下定位：(一).如果金價一直在75%分位數值，1415.8美元/盎司以上，則其趨勢是強勢；如果落下於1415.8美元/盎司，在此價格到1038.228美元/盎司之間，則其走勢弱勢。(二).黃金近期價格，已幾度跌破75%分位數價格，如果金價續跌，跌近樣本期中之平均值1038.228美元/盎司，或是樣本期中位數值926.1美元/盎司，若此則表示黃金已然成為「非保值」商品，就是空頭商品。(三).如果它還能有機會，向上攻、且可站穩75%分位數，1415,8美元/盎司，則多頭將捲土重來。由這一些特徵值，可以協助我們對金價相對價位有所定位，高低與多空皆分明。

我們再由美元的特徵值來驗證：一、樣本期，美元最弱勢時，1美元可以兌換0.6344歐元(即1歐元兌1.5763元)，即特徵值表上之ED系列之最小值(Minimum Value)；而美元最強勢時為，1歐元兌換1.1822美元，這個價位是ED系列之最大值(Maximum Value)，這一個極端值，應是發生歐洲主權債務危機時之兌換狀況。二、正常狀況，1歐元兌換美元為，特徵表上平均值0.7480歐元(即1.3369美元兌1歐元)。由此，我們判斷，美元現在對歐元之匯兌波動穩定，因為近期ED值皆約在1歐元兌1.3美元，如圖三。

在特徵值表中，我們最感興趣的是，人民幣的特徵值。在樣本資料中，人民幣兌換美元之平均價位：為7.0704人民幣兌換1美元，如圖二。人民幣現在6.2213兌1美元之價位，是非常強勢之價位；已經接近其最小值之6.1777兌1美元。人民幣貶值最低價位為8.2765兌1美元。

四、模型設定

我們以：(一).相關係數(Correlation Coefficient)先行檢視，是那一種貨幣與黃金的關係最深。(二).在此之後，進一步再以計量模型驗證本文上述所提到三個假說。

我們設定多元堆疊迴歸模型(Multiple Panel Regression Model)為：

CONSTANT為常數項，其餘模型變數與圖二說明相同。在模型中我們沒將US(1歐元兌換多少美元)列為獨立變數。如前所提，因為我們認為，US與ED兩個變數是倒數關係，因此以一個變數來替代就夠。[NT:PAGE=$]

肆、相關係數與模型驗證

以相關係數計算，我們發現：

一、GOLD(黃金)與ED(美元)之相關係數為-0.1907，是低度負相關。二、GOLD(黃金)與RM(人民幣)相關係數-0.9150，為高度負相關。

這兩個相關係數之計算結果，讓我們高度懷疑假說一與假說三是錯誤假說，即：假說一為：金價與美元具有高度相關，且關係程度高。假說三：人民幣資產之對黃金之關係順位低於美元。如果假說一是錯誤的話，那假說二也是會被拒絕：假說二：歐元是美元弱勢下之最佳資產，如果美元貶則歐元升，因此透過美元，歐元與黃金的關係仍然存在高度相關。

因此，我們必需進行多元堆疊迴歸模型的驗證，深入檢視假說一與假說三是否確實被拒絕。在多元堆疊迴歸模型中，有三種效果模型可驗證。首先，我們以相關統計量檢定：在本樣本中，那一種模型做驗證是最恰當的；也就是「配適度」(Goodness Degree)較高？我們由普通最小平方法(OLS)、與固定效果模型(Fixed-Effect Model)、隨機效果模型(Random-Effect Model)等三種模型做比較。

表二：模型比較檢定

表二說明：由以上三種假設檢定驗證，在第一種檢定中，我們在普通最小平方法與固定效果模型兩者間，拒絕普通最小平方法。在第二種驗證中，我們在普通最小平方法與隨機效果模型間，也拒絕普通最小平方法。最後，我們在固定效果模型與隨機效果模型間，接受隨機效果模型。因此，本樣本最適模型為隨機效果模型。但為觀全貌，我們還是將完整之三種模型驗證結果，以表三表達。

表三說明，即驗證結果說明：以標準程序之效果，如表，我們應以隨機效果模型分析；在此效果模型中人民幣對於應變數金價之負相關最顯著；另外對金價有顯著影響之常數項(Constant)，我們留待以後進一步深入去再拆解它。以表三，我們發現，即使在普通最小平方法與固定效果模型中，人民幣對於金價與其它本模型沒能抓到的變數，即常數項對金價影響相當顯著。[NT:PAGE=$]

伍、結論

本文有幾個重要發現。在過去，金融市場存在：黃金與美元替代之觀念，以我們以「相關係數」與多元堆疊迴歸模型(Multiple Panel Regression Model)做驗證，前者是統計量，後者是計量模型。結果多發現，這是需調整之觀念，其實是中國人民幣與黃金的關係最深、從相關係數與多元堆疊迴歸模型驗證結果都是這樣。相關係數統計量與模型驗證多告訴我們，人民幣與金價是負相關。我們在解讀此一負相關時要注意，數字的負相關是：金價上去，人民幣「數字」減，此為人民幣升值；因此，人民幣與黃金價格走勢是同步：金價上揚、人民幣升值；金價跌、人民幣貶。

雖然相關係數告訴我們，美元與金價存在低度負相關，但經過模型驗證後發現，雖然很不顯著，但兩者之間存在是美元對黃金的迴歸系數是正數。這表示美元兌換歐元較多時，金價是下跌的，也就是美元升值、金價跌；或是金價跌、美元升。此驗證本文開始所言：金融市場投資機構，長期來對黃金與美元關係，已有先入為主認定。黃金與美元是替代商品；黃金漲、美元跌，美元漲黃金跌，此觀點的確存在；但效應淡泊。當然，必需注意的是，本文樣本是2005年1月到2013年3月這一段期間。我們懷疑，如果樣本期間拉長，起始點往前推至1990年之前或更早，那所獲得的結論或許將有很大差異。

對此現象要如何解釋？我們認為，人民幣自2005年開始，與黃金一樣，已經成為國際投資機構的「保值」商品。這時間點剛好是美國政府部門，包括美國聯準會與貿易署、美國企業團體、產業公會，聯手要求人民幣需升值的起點。

而另外一個本文重大發現是，因為黃金與人民幣的關係密切度已經取代美元，因此如果中國未來影子銀行與企業融資槓桿問題擴大，地方債金額使主權信用評等有被降等之憂時；也就是所謂「中國信貸危機」不幸發生，則中國經濟即確定着陸，全球股市將也受波及。這也會驗證本文對黃金特徵值說明之：黃金近期價格，已幾度跌破此75%分位數價格，如果金價續跌，有機會跌近樣本平均值1038.228美元/盎司，或是樣本中位數值926.1美元/盎司，則表示黃金已然成為「非保值」商品，就是空頭商品。這個情境，我們也不諱言，就應該是中國信貸危機開始。

如果我們還想猜測危機之「時間」點，則參考我們主筆室在本周一寫的：全球股市多空決戰於「中國經濟是否着陸」。中國經濟成長率低於6.1%(季度資料)，有信貸危機推論。我們在該文計量驗證，驚訝發現，外貿餘額對於中國經濟成長率影響並不很重要。中國經成長與信貸之情勢發展，取決於中國內需市場。依索羅斯與羅比尼的公開評論，他們所言：一、索羅斯認為，中國信貸發展決定於房地產價格。二、羅比尼認為，中國經成長率於兩年後2015年將有着陸風險。若相信他們，則我們會擔心：若中國房地產價格回檔，則金價會持續下跌。中國房地產已成全球經濟目前之關鍵變數。

最後我們關心，因為本文已驗證黃金之保值效益與人民幣同步；我們需慎防人民幣在金價大跌後，是否有顯著貶值風險？如果人民幣也會如金價這種大貶可能，則必需留意：中國經濟着陸或是信貸狀況風險。一般，會使一國幣值突然像此次金價這種跌式，是金融事件所引發。「急貶」是金融風險，「緩貶」是經濟著陸。金價之急速或緩慢下跌，空頭趨勢，多是中國經濟發展警訊之一。