〈鉅亨主筆室〉人行將推QE「救中國」？？

壹、前言

圖一：人民幣匯率日曲線圖，鉅亨網首頁

中國國務院招牌落漆？2015年第二季，當全球新興貨幣市場，因預期美國聯準會(以下皆稱：Fed)升息政策；自4月初起股、債雙跌風潮發生後。中國國務院總理李克強，在相關經濟會議中信誓旦旦強調，中國不會為搶食貿易盈餘而讓人民幣貶值。李克強總理接受英國金融時報，日期為2015年4月15日，當時人民幣兌換美元匯價為6.2073兌換1美元。2015年12月29日，人民幣匯價為6.4989兌換1美元、貶值4.69%；顯然是形勢比人強。李克強當時認為，經濟結構改革比「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)的刺激效果還重要；如果只想以貶值來刺激出口，則會失去結構改革與轉型升級驅動力量與機會；但匯率波動要以雙向浮動為主，有升值也需有貶值、而不是一味升值。

此言猶在耳，但2015年8月11日中國人民銀行突然完全放手，讓匯率開盤中間價由市場決定。而在2014年11月22日，人民銀行主動「常備融資便利」(以下皆稱：SLF)後，2015年上半年起降息、降準等寬鬆政策陸續多次推出，極力穩住中國經濟成長趨緩風險。但在2015年第四季，Fed的確升息、油價一跌再跌、國際貿易持續降溫下；人民幣匯率貶值壓力突然大現。2015年底人民幣匯率貶值趨勢明顯，如圖一；2015年10月30日，人民幣匯率為6.318兌換1美元，貶值到2015年12月29日6.4986兌換1美元；這種貶值趨勢引發國際金融市場緊張。2015年12月28日，人民幣兌換美元開盤中間價下跌，而收盤匯價也以下跌回應。在岸即期匯率(以下皆稱：CNY)為6.288兌換1美元，離岸即期匯價(以下皆稱：CNH)則創下四年半新低，收盤為6.56兌換1美元；12月29日匯率繼續弱勢。截至2015年12月30日，CNH已經貶破6.6兌換1美元。顯見CNY匯價被CNH所推貶，匯價已經貶成一個短中期趨勢，此現象為2015年8月11日，人民銀行放開中間價干預後所僅見。

貳、Fed升息終止準備貨幣的強勢？新興市場匯率將回升？

Fed於2015年12月17日升息後，美元指數強勢預期效果，已經兌現、並且在此之後就消失了；依照匯率的對立性質，其它準備貨幣如人民幣、日圓、歐元、英鎊等，應相對美元而升值。但全球外匯市場卻出現，美元指數、歐元、甚至人民幣匯率一齊下跌狀況。這種狀況被金融投資機構視為異常現象，因為一般投資人多將匯率對立性，侷限在SDR與本國貨幣間。要深入此一問題，需先將全球貨幣區別分類為：一、黃金：雖然自1971年8月15日起，美國政府及Fed取消了，美元貨幣與黃金直接可兌換關係，但黃金仍然是全球貨幣本位「最後守護者」；擁有黃金當然可以此發行等量該國貨幣。二、國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，所定義「特別提款權」(以下皆稱：SDR)，雖然SDR每五年檢討一次；但是要成為SDR貨幣，並非如一蹴可就。SDR組成貨幣國家，它的貨幣政策有獨立與外溢性。三、排除上述兩者之外，其它國家統稱為「新興市場」(Emerging Markets)貨幣。主筆文在「當貨幣戰爭結束後？」一文中，已再將這些新興國家分為兩小類，一類為替全球科技大廠代工國家，另外一類則為生產原物料國家。既然匯率是一種相對變動概念，它們的波動必然是此消彼長。如果這種「對立」關係，是發生在SDR貨幣之間，則美元的弱勢必然隱含歐元或是人民幣強勢。要理解SDR貨幣與黃金價格同步強弱勢，則須將美元與歐元間關係，放大為群聚間「對立」關係；換言之，匯率的「對立」特質視野，會由美元與人民幣、變成為(黃金與SDR貨幣)V.S.(新興市場貨幣)。以這種「群聚對立」邏輯，就可見進一步想到，當(黃金與SDR貨幣)這一群貨幣弱勢時，似乎意味著對立面的(新興市場貨幣)，將會由Fed的QE夢饜中覺醒轉強。[NT:PAGE=$]

圖二：印尼盾兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

如圖二，以亞洲最為弱勢的印尼盾貨幣為例子，印尼盾兌換美元周曲線中，印尼盾最高匯率為，2011年8月8,528.000兌換1美元。此後貶值到2015年9月中14,645兌換1美元，貶值幅度大至71.728%。可由圖二檢視，印尼盾因Fed的QE政策，來去所造成的影響是不對稱的。2011年8月之後，國際資金退潮的貶值傷害，遠大於2009年3月至2011年8月，資金漲潮時所帶來的外溢效果(Spill-over Effect)。由圖可見，因為Fed的QE政策所引發，整個一升與一貶值循環，其實在2015年第三季時，隨著印尼盾長期貶值趨勢落幕、已經宣告結束。換言之，在預期Fed將升息前，即2015年9月印尼盾匯率就已由貶轉為升值；當時也是人民幣匯價緩慢貶值起始點。由此可以推斷，國際投資銀行在2015年9月，就開始停止賣超印尼盾；資金的撤退熱潮已經消退。從人民幣升貶循環論，如果2015年8月是為人民幣緩貶起步，則它似乎是在所有新興國家多已結束貶值後，才展開「獨自貶值」行情。

叁、難不成人民銀行也要推人民幣QE救經濟？

單就以中國人民幣而言，由2003年巴黎會議到2015年，在這總計長達12年的時間中，人民幣匯率就經過下列幾個發展階段：(一)、長期升值過程：由2005年7月1日到2014年2月。在這段期間中，美國生產製造商，透過商務部與美國國會，認為人民幣匯價長期低估，要求人民銀行進行貨幣匯率改革。(二)、由管理進入浮動管理制度：由2013年第四季開始，人民銀行以行長周小川的著作發表，啟動了人民幣匯率制度改革。(三)、2014年2月中，人民銀行將人民幣外匯市場每天交易，波動區間由1%擴大為2%。2015年8月11日，人民銀行放開每天開盤中間價管理，由市場開盤委買委賣狀況去決定中間價。並於近期延長境內人民幣交易時間，擬與國際市場做全天候無縫接軌交易。(四)、由2014年2月至2015年底，人民幣兌換美元匯率趨勢，由盤整格局轉變為趨貶；尤其在2015年底人民銀行，召開貨幣政策決策會議前。人民幣籠罩在匯率制度改革，與進一步寬鬆貨幣政策下；因此在2015年底顯得相對弱勢。

圖三：人民幣兌換美元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁

如果市場只是預期，人民幣在加上IMF的SDR貨幣後，必需再持續進行匯率制度的改革；如開放波動區間由2%放大到3%，然後再擴大境外離岸交易中心規模，建立人民幣計價的商品計價制度，及建立完整的中國國債發行與次級交易市場等等。則在中國本身內部自我金融市場改革開放，與利率自由化趨勢下，人民幣貶值波動只會是短期或是中期趨勢。中國金融的改革包含市場利率自由化，也就是包含了較為寬鬆資金環境，這種較為寬鬆政策是為，規則貨幣政策；也就是以每年固定貨幣供給成長率，溫和刺激經濟的Rule Policy。

對於貨幣政策寬鬆程度，如果人民銀行進一步考慮到，未來幾年全球貿易降溫、供給過剩，中國經濟轉型升級、或著陸風險是否顯著等等；則匯率波動就有可能由短、中期擴大為長期趨勢。根據本文長期以來驗證，匯率制度改革對人民幣匯價波動，的確只會是短中期效應；長期波動因素還是在經濟成長強弱。如果要探究人民幣更長期遠景，則在匯率有其對立性特質下，對應的變數應在於實體經濟上，就是中國經濟成長率會是硬還是軟著陸，如果人民銀行認為，2016年的經濟風險遠高於2015年，可能會讓軟著陸的理想成為幻影，則它將加大貨幣政策寬鬆力道，以此先行疏通可能發生的風險甚至是危機。至於更長期的匯率問題，則其實也無法迴避，會觸及到一個超敏感的議題；那就是中國的國民生產毛額(以下皆稱：GDP)規模，何時會超越美國？但在此項議題尚未獲得市場預期前，人民銀行貨幣政策更寬鬆與否，是為人民幣匯率長期核心變數。目前國際投資銀行大多認為，2016年人行貨幣政策仍將以寬鬆為主調。但寬鬆程度可能有別與大於，2015年適度降息降準及SLF或MLF等等。[NT:PAGE=$]

肆、結論：中國經濟情勢還不必進行QE手術吧？！

在全球生產過剩、有效需求不足、通貨緊縮及國際貿易逐漸衰退下；2015年12月下旬，中國國務院經濟工作會議已決議，將於2016年擴大由2014年底起的「地方債置換」；並將貨幣政策由適度寬鬆，再進一步放寬為靈活寬鬆。檢視中國第十三個五年經濟計畫，與中國國務院過去、與對2016年每年的經濟工作思維，可預見到人民幣貨幣政策，將可能由過去定向降準，全面降息、全面降準等進入更權衡寬鬆的階段。如果人民銀行目前正在積極思考，是要以權衡寬鬆貨幣政策，守護中國經濟成長率軟著陸(Soft Landing)。則人民銀行極有可能在未來將推出，定量的公開市場操作(Open-market Operation)。其實這也就是目前歐洲央行(以下皆稱：ECB)，與Fed在2014年11月前所遂行的QE政策。人民銀行推出類似QE寬鬆的最佳時間點，應在2016年9月至2017年3月間；即ECB首次QE已確定延長半年後；但宣告時間極有可能提前。若未來事實演變的確如此，則人民幣貶值預期心理，當然就會從2015年12月開始發酵。

圖四：中國一帶一路計畫圖，鉅亨網證券投資顧問公司網頁

一國貨幣要由固定、走向管理浮動(Dirty Floating)，最後走向完全浮動(Full Floating)，當然要步步為營、漸漸擴大波動區間。波動區間擴大功能，在於讓影響到匯率的金融經濟訊息，於短短交易時間內，就可完全充份反應在價格上。以股市的專用語彙就是，讓利多或利空在訊息一揭露後，股票價格馬上反應完畢。這也是諸多工業化國家，股市無漲跌幅限制主要用意；這也才符合財務理論，效率市場假說(EMH)的強式效率市場。外匯市場也是如此，放寬漲跌幅有利於市場效率增長。衡量中國第十三個計畫性經濟內容，如果中國企業可遂行該計畫，而「一帶一路」、亞洲基礎建設投資銀行(AIIB)與「絲路基金」也多的確落實、再加上東南亞國協(ASEAN)上路；則雖全球面臨通貨緊縮、有效需求不足，中國企業未來現金流量仍不虞匱乏，人民銀行不必貿然進行人民幣QE政策；則2015年貨幣貶值風潮，就是投資銀行經濟學家們，對人民銀行貨幣政策的過度反應(Over Reaction)了。(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資之觀點與實際損益背書。)