〈鉅亨主筆室〉「中國經濟着陸」說百家爭鳴！

壹、前言

預測是一種藝術，但如果沒有理論根據與模型數據驗證，它的價值就顯現不出來。預測之價值在於邏輯推理，其次才是準確與否。在金融市場中，因為金錢利害悠關，因此重要議題，多會引發國際投資者關愛的眼神。因此，對重大議題的研究、判讀，多需要針對可能引發之商機與風險，做合理邏輯推估與預測；最後，必需要有確定的觀點，才有價值。

貳、「中國經濟着陸」說成為國際金融投資顯學

不知道從多少年前開始，「中國經濟着陸」問題討論，就成為國際經濟與金融的投資顯學。這個議題從2008年之後，更陸續有很多著名投資專家、與投資機構加入討論陣容。每位專家多不排除中國經濟會着陸，而目前也已有很多種觀點出來：一、長期會軟着陸。二、長期會硬着陸。三、短期已經軟着陸。四、在短期軟着陸之後、未來會硬着陸。五、不會着陸、也還未着陸。當然，我們如果要再分類，則情境會更多！我們以此多樣化觀點，在表達此一議題之複雜度程度。

我們多無意貶抑這一些觀點或預測中，任何一種情境之思考價值，因為至少它提出「風險警示」。但長期以來，我們多一箱情願地將經濟着陸視為重大經濟發展風險，但它一直是個抽象名詞。其實所有的經濟體，每天多有人在生活、消費、生活，這一些就是經濟活動。而這一些活動每天24小時多在運作、活蹦亂跳，它怎麼會「着陸」？

最近兩位著名大師對此議題，也加入論證(Arguments)陣容；我們對其觀點再深入檢視後發現，雖然這仍然是一種假設性議題，我們可能也已經聽膩了，但因為他們多有合理的邏輯推導、與確定的數據可供參考，因此他們的觀點，會使我們對此一議題更有「畫面」、觸摸感更接近，值得再討論：一、避險基金大師索羅斯(George Soros)，在接受中共新華社專訪時，提出來對「經濟着陸」的「情境」定義是：(一)、貿易出口成長率下降。(二)、房地產價格崩跌。(三)、銀行信用貸款危機。二、還有前國際投資機構首席經濟學家，現任紐約大學經濟學教授羅比尼(Nouriel Roubini)提出的觀點，也很明確：(一)、中國大陸這兩年，2010年之年經濟成長率為10.3%；2011年與2012年都為8.8%；2013年即今年經濟成長率預估為6.0%，而兩年後即2015年由於中國企業的貸款與政府債務增加，因此經濟成長率會降至5%。三、羅比尼與索羅斯共同的觀點都認為，因為過去一段長時間，大陸企業融資槓桿大、未來此項風險加大；在經濟成長率減緩之下，其可回收之現金流量將無法再支付融資成本與利息，因此會有企業壞帳與金融體系會發生信貸危機；索羅斯認為房地產價格必需緩緩下降，如果是突然大跌，則金融體系的壞帳也會增加。
 

(圖一：中國經濟成長率與貿易餘額，鉅亨網指標)

本文認為，索羅斯與羅比尼之觀點，是對中國大陸經濟發展所謂「着陸」最明確的定義了。唯，這兩位大師的觀點，在邏輯上仍有顯著差異：一、索羅斯是以「現象」來檢視經濟風險；什麼是房地產崩？房價要跌多少才算是崩跌？二、羅比尼是以「數據」來定義崩跌。三、索羅斯的觀點是無時間點之推定；而羅比尼則直指2015年。

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在學術的要求上，羅比尼的觀點會獲得較多支持；但我們認為，索羅斯的非量化觀點，對於金融投資較具參考價值。因為在數據的預測上，通常對於未來量化的預測，多是以現在的狀態為基礎出發，然後以多元堆疊迴歸分析模型(Multiple Panel Regression Model)等等計量模型去做未來之預測；實際上，這一種預測邏輯仍不脫適應性預期(Adaptive Expectation)模式，因此未來之預測值會深受現在與過去幾期資料影響、即「自我相關」Autocorrelation！就像一般國家的經濟成長率預測一樣，多是隨時在修正；例如最近，南韓已經又將今年(2013)的全年經濟成長率向下修改。

雖然如此，但嚴格而言，羅教授這一種對預估數據的修正動作，皆無損於預測效果與學術及實務投資價值；因為在初始預測與修正動作中，實際去Run的研究者，多會由數據變化中，體會到真正影響的因素是什麼？對於經驗的累積會非常有效。只是這一些有效的經驗，必需用在更進一步未來的研判中。羅比尼就是一個很好的例子，至少他已經將可能發生的因素、與這一些因素、及數據與時間點多說出來了；雖然離2015年還有一段時間，但能提出有數據推導的明確時間點，已相當不易。通常要將自己的預測結論說出來面對Publics的檢視，是要有勇氣的；將自己的專業能力暴露於公眾論壇中，這是會有壓力的。

羅比尼的「中國經濟着陸論」，以簡單的話其實就在說，如果持續現狀，則中國大陸的經濟成長率將會降到6%，而兩年後會因為下行風險(Down-Side Risk)使經濟硬着陸，這個突如其來的原因就是企業槓桿與銀行壞帳。

叁、現在情勢遠比未來發展還重要

如果我們認定這兩位大師的觀點都是合理的，那我們接著的疑問是，索羅斯的「房地產崩盤論」何時會發生？羅比尼的2015年之前，2013與2014年會怎麼過？至聖先師孔子說：未知生、焉之死？未來很重要，當下更要緊！那當下又是什麼情況？

這兩位大師所提的硬着陸風險有一個共同之處，就是壞帳危機、也就是金融危機。這種危機的可量化指標應有很多項，我們認為在金融市場中投資機構最常用之一，就是國家主權信用評等的變化，它也具金融危機風險的指標性。我們就以此指標再討論，如下圖二，中國大陸主權信用評等。以標準普爾為主要指標，在2008年7月底時，大陸之信用等級為A+穩定；2010年12月中升級為AA-穩定，目前亦如是。如果企業壞帳自今年之後會持續增加，則信用等級將在2013年底之後下降。但現在AA-穩定，有什麼先行指標會顯現AA-等級會穩住或下降？就是貿易出口、嚴格而言就是出超金額。

最近，所出現的一個警訊是，另外一家信用評等機構、惠譽公司雖然維持對中國大陸之主權信用評等之等級為A+，但是對它宣告調降其級數。惠譽信評機構預估，含所謂影子金機構，大陸之信貸之餘額已經由四年前之國民生產毛額(GDP)之120%提高至今將近200%。中國大陸地方債的確實金額有很多種說法，惠譽估計約有12兆8000多億人民幣；大陸前財政官員則估計為20兆人民幣。這兩個數目多是遠大於大陸真正官方數字之10兆人民幣。以目前中國大陸的國家信用評等檢視，我們認為到目前為止，中國大陸總體經濟還沒着陸。但是，風險已經發生。

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(圖二：中國大陸主權信用等級，鉅亨網金融)

企業為何會發生違約？跟財務報告分析教科書上的道理一樣，出口金額可以視為大陸所有企業的未來現金流量(Cash Flow)。企業的現金流量由主觀的企業「資本支出」(Capital Expenditure)與客觀的全球市場「有效需求」(Effective Demand)所決定；主觀的發展，大陸現在企業信心很強勁，情勢演變由客觀面決定。如果能再找到更進一步的客觀面指標那就是「出口訂單」。研究者可能多無法由大陸統計局去先行取得出口訂單資料，那是違法的；但我們可以由代表性的企業之觀點中-業績說明會，獲得非量化資料；如果這家企業還有股票上市的話那更棒，就可以由股價走勢去判斷。

(圖三：上海股市北京城建，鉅亨網首頁)

由圖三上海股市的北京城建之股價走勢檢視，其2007年6月1日之最高股價為每單位40人民幣，2013年4月1日為11.84人民幣。由圖三，上海股市北京城建公司股價走勢，中國房地產的確已成風險，而要解除這一種風險也必需要主客觀條件配合，主觀條件為：一、仿傚美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)，對準房地產抵押證券(MB)，執行央行購買政策。二、仿傚日本央行黑田東彥，買進REIT或REAT。其實，如果以類似之政策，人民銀行對通貨膨脹之擔心可以少一些，因為這兩項政策多是針對房地產的救援；是一定會有多餘資金再使物價上揚，但主要作用在使房產價格緩降，不要崩跌。我們認為，這應就是索羅斯對新華社所說，大陸當局要想辦法避免房地產價格崩跌，而引發總以經濟硬着陸的方法之一。

肆、我們的觀點-有效貨幣供需假說

這兩位大師對我們對此議題的思考多有啟發作用，除他們提出來的這一些觀點之外，我們也要加上一個內生變數觀點，就是市場利率上揚。以中國國務院的思維，他們已經開始擔心，中國未來經濟演變會成為日本過去二十年的翻版，這在2013年4月初所揭露的報告中已經流露出來。但，我們認為中國經濟專家們多可能忽略了，市場利率會上揚的演變。

正常現象，在不景氣之下，貨幣政策大多是以寬鬆政策，讓經濟體能夠有調整舒緩壓力的時間與空間，很少政策會在此時緊縮銀根；但這是主觀的、是政府決策可以控制的。政府決策所無法控制的就是，市場利率。市場利率由市場的貨幣供給與需求所決定，我們不能武斷地說，過去日本經濟不景氣使市場利率成為實質負利率，因此未來如果中國大陸的經濟處於着陸狀態時，也會是低市場利率。

歷史事件即使會重演，但其演變相貌多會是不一樣的；我們要抓住的是，最有可能演變的主要邏輯。我們此一邏輯思考，主要來自於索羅斯先生2013年出DAVO論壇的啟發。當時大師認為今年國際金市場利率會提高，因此賣空美國公債。在當時，我們已經討論過索羅斯為何有此見？我們現在認為，美國聯準會QE退場機制的討論，可能會在2013年下半年之後，開始正式積極討論、辯證與執行。金融市場中最敏感的市場利率、與公債市場會先行反應。

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(圖四：美國十年期公債殖利率，鉅亨網債券)

我們可以再思考下去，如果歐洲央行也在2014年中時，提出歐洲無限量購買歐洲國家債務危機的退場機制；如果英格蘭銀行也在2014年底時提出同樣討論，則金融市場的利率將可能就會呈現出緩步上揚的長期趨勢；這樣的市場利率緩慢上揚，也會使公債市場走入空頭市場。我們認為，這不是「絕對性」(Absolute)地貨幣供給不足與貨幣需求太旺的問題，這是「相對性」(Relative)的問題。是因為：一、美國的QE政策，不會想要重蹈日本經濟之覆轍。可以這樣思考，美國聯準會貨幣政策，在2008年至2013年之間是量化寬鬆；在2014年之後先行退場。如果景氣仍未見復甦，則2015年到2017年，再來幾次QE；如此「鬆、緊、鬆、緊」反覆使用；這樣就不會掉入凱因斯流動性陷阱(Keynesian Liquidity Trap )中，也可以避免債市泡沫化。

二、因此，我們認為國際金融市場未來的「有效貨幣需求」會高於「有效貨幣供給」的數量要多，這是因為真正需要錢的企業-已經處於危機邊緣的企業，要不到願意提供出來的資金；因為這一些資金會怕倒債違約(Default)。雖然他錢很多但多是儲存起來，不願意借給「跑三點半」的企業。三、這也可以IS-LM模型試做推導，理論上當S(Savings，儲蓄)增加大於I(Investment，投資)時，市場利率是下降的；但因為「真正」的情況會是I＞S，因為S的餘額，只有少部份願意供給給I。因此，市場利率上揚。四、當未來市場利率上揚時，未來現今流量的折現值，就要以較高的市場利率折現(Discount)，其現值自然降低；也就是說，未來投資回報率如果是以融資槓桿去進行的話，則投資之未來現金流量之折現金額會越來越少。槓桿太大的企業就會因為收益漸減、浮現倒債危機、貸款給它的金融機構也會被波及。

伍、結論

我們認為，大陸的政商關係與一般資本主義之發展不同，其運作之風險形態也會有差異。索羅斯先生所提到的房地產問題，在最近大陸政策「國五條」出抬之後，更讓他在意。而羅比尼教授所論述的，企業槓桿債務問題，其實也在最近惠譽調整大陸主權信用評等中出現。而我們所提的，有效貨幣供需會使市場利率上揚的假說(Hypothesis)，也是有可供思考之處。不過，真正具參考價值的應是這兩位大師；因為索羅斯先生自今年初起，對美國債市的空頭觀點的確驗證。而羅教授最近四周以來多在米蘭、倫敦、法蘭克福等地「周遊列國」；讀萬卷書不如行萬里路！（文：鉅亨網主筆 邱志昌）