〈鉅亨主筆室〉台灣股票市場為什麼會搞到這種地步？！

壹、前言

在道瓊工業指數不斷創新高的同時，我們對台股的低量與股市低迷，已經由困惑感到洩氣。是台灣經濟出了問題？還是政府政策有問題？是台灣股民對台股已經死心了？還是台股已經「冷死了」？或是未來真有系統性風險已經醞釀中。本文先行討論自己內部問題，明日(4月9日)主筆文將討論東亞貨幣競貶與韓戰危機。

圖一：近期成交漸凍的台股加權股價指數，鉅亨網首頁

貳、其實台灣民眾熱衷於投資

為什麼要投資股票？一、投資行為是一種「消費效用」(Utility)的儲存，我把今天可以用來消費的資金購買股票或是有價證券，將這一些資金對我生活的效用留在退休或留給我的子女或孫子，前者是同一世代、後者是跨世代行為。二、凱因斯的流動性理論說，消費者對於流動性之需求(Liquidity Demand)有三種動機，交易與預防與投機動機；投資行為本身隱含部份投機動機。

在效率前緣理論上，股票是高風險高報酬的投資，但在財務功能上變現性高、比應收帳款的流動程度多還要高；而且股票一般沒有到期日(Maturity)，只有公司合併或倒閉、或自己把股票賣掉；短線的投資人，買賣股票可能以一週為投資循環，因此對於有關股價漲跌的訊息時刻豎耳傾聽；中線的投資者因為以獲得公司股利報酬為優先，因此對於公司的財務報表會特別注意；長線的投資人，則因為以經營事業為優先，會注意產業的發展。這一些投資者因為私利所產生的經濟活動，會帶動一個國家的商業蓬勃發展，也會使國民對國家發展的自信心提高。

在行為模式上，手上有股票的國民、與對股票投資無動於衷者，會有什麼差異？一、前者會留意國內外財經訊息變化，對於世界局勢的變遷會具有現代化觀念。後者則會對於社會新聞敏感；而現在，一般能上報的新聞，會成為社交圈八卦或茶餘飯後議題者，大多是「人咬狗」的新聞，是不常發生的，對於生活所能發揮的效益不大。二、有現代化的觀念，對於自己生活的安排就會有獨立的精神，對下一代的教育則會有較開放進步的觀念，就不會造成社會問題。一般會有社會問題的小朋友，家庭教育要負70%以上的責任。

而現在台灣的投資者並不是對投資不熱衷；根據雜誌的統計，台灣投資海外基金的資金高達2兆新台幣以上，比投資國內基金還多得多。是外面的和尚會念經？還是他們的月亮比較圓？購買海外基金的手續費與每一年投資人、受益人要付給國外投資信託公司的管理費用遠比國內同類型基金高，但台灣投資人仍然趨之若鶩。購買國內基金有時可以透過券商業務員，享受到較低的手續費優惠；因為業務員有業績被要求之壓力，但海外基金則較少。實務上，購買績效較佳之海外基金時會發現，還沒賺到基金的價差報酬，就已經要先付出一筆非常有感覺的手續費了。那同樣是投資，為什麼不買國內股票或是國內的股票型基金？因為：一、國內投信自己同業為擴大基金規模，因此在手續費率上進行殺價競爭，因此基金經理人必需為三斗米折腰，必需為了要維持自己基金的規模而犧牲手續費。二、績效問題：基金經理人常遇見的是「委任代理」(Agency Problem)的問題，也就是經理人的專業與公司決策單位會有不同的立場、而台灣投資人對自給國家的基金也是短線操作，進出手續費低就引來一些Noise Trader、只會來亂的。

叁、業者為業績殺雞取卵

台股會弄到如此門可羅雀，業者最要負「善良管理人」之責任。最近證券監理單位對於兩家違反法令的證券投資信託公司處以重罰。國內基金經理人為提高自己基金的操作績效，無不使出混身解數能力，除至少有碩士以上之學歷外；若為求生存，而且遇到鬆散的紀律規範公司，則很容易走偏鋒；較輕者是經理人認養小型股，彼此串通聯合拉抬炒作；嚴重者則是為圖私利，以人頭戶買股而後炒股、以基金拉抬單一個股後，人頭戶獲利了結。像日前某投信公司基金經理人，買進普格股票，在交易下單後、收取券商之交易手續費之退傭等重大弊端，更使同業蒙羞。

圖二：普格公司股價圖，鉅亨網籌碼贏家

這是嚴重違法而且非常不智的行為，因為：一、基金經理人只要競業於本業，對自己的基金平穩管理，績效表現所獲得的報酬，遠大於以自有資金去投資股票；也一定大於違法之收受退傭。一般基金經理人月薪多在8至15萬元間，如果績效良好，獎金多至少有幾個月以上；以自有資金，要賺到如此薪資以上的報酬，不會是常有的事；基金經理人想發財？認真經營基金，要比自己投資股票、或收取不法所得、要「事半功倍」；而且無自有資金損失之風險。二、有一些經理人有偏差觀念，認為股價的決定是由「主力」炒作上來的，因此投資組合績效表現需要借助「外力」。這一種觀念也是錯誤的，因為股本再小的股票，即使籌碼很集中，股價通常也只能由市場所決定；營造公司價值是上市公司CEO的責任、不是基金經理人的責任，不要笨到去越俎代庖；犧牲道德為上市櫃股東公司拼財富。三、下單券商為爭取基金經理人下單，以賺取手續費收入，一般多會善待基金經理人。但不要被捧過頭了，與券商業務代表談下單業務時，最好在公司的會議室談、不要跑到外面的咖啡廳；要退傭請找會計部門主管，那是基金管理成本減項、不是部門獎金、更不是個人私利。四、有一些上市公司的董監事良莠不齊，只要有一位成員想法偏差，或是因為股票質押在金融機構，財務槓桿太大，為維護股價不被斷頭，想出違法行為，以下單之多寡做為給付賄賂金額之依據，威脅勸誘基金經理人，買進該公司股票、拉抬股價。基金經理人碰到這種事，最好趕快向公司法律部門與主管報告、有生命安全之虞者甚至要馬上報案。

五、在台灣的外資券商通常是以研究品質取勝，多數下單手續費是沒有退傭的，但研究的觀點參考性高；如果是長期「不動帳戶」，他們還要收證券保管費的。因此，本文一再建議，國內券商要提高對於總體經濟與產業及金融商品之研究；尤其是國際金融變動、現在的投資者已是全球化，沒有全球經濟研究之團隊，光是以報明牌求生存，那肯定是會被投資人唾棄的；但大多數國內經紀商仍不脫，為賺手續費而鼓動客戶買賣股票的引導邏輯；要求研究部門報明牌、做短線、成立所謂「戰情中心」、叫客戶做短線、當沖、拼融資餘額，極盡所能為自己確保專業經理人之職位、公司私利奮戰不懈，完全忽略了「善意管理人」的責任與專業能力，更沒有循循善誘的耐心，相當隨便。六、證券經紀商如果是以這一種勸誘的姿態進行股票仲介，那是短多長空；因為，客戶是衣食父母，但因為你的無良知、無良能及貪婪，將股票投資當成「一杯水」，最後客戶被搞到進退失據、引恨出場；失去他的積蓄、也失去他未來的人生。

肆、政府政策應該推出鼓勵投資台股政策

圖三：道瓊工業指數，鉅亨網首頁

近期，財金部會首長將股市之低迷歸因於核四公投、與外在國際因素問題；雖然首長們沒說那些國際經濟問題，但我們認為他在講歐洲債務危機與美國財政問題、及朝鮮半島戰爭危機。但我們也要反問，歐洲與美國的財政問題好像多是「發誓給別人死」，這兩大地區的經濟問題多「將痛苦發給對方，將歡欣留給自己」；有財政危機的美國道瓊工業指數與德國法蘭克福股市多漲翻天了，道瓊還重演非理性繁榮！遠在亞洲的台灣股市卻倒大霉？我們認為，這種說法不會使人心服的，這種股市低迷的成交量絕對不會只有國際問題的，台灣自己也要檢討。

大家知道嗎？現在一個年輕人如有了薪水、積蓄想投資台灣股票，要開一個證券戶頭，需要多少程序與多久時間嗎？實務經驗，不要算他來回家的車程，光在證券公司填資料跑銀行-就在旁邊，就要兩個小時；這還不包括對個資法、還有風險預告書、銀行交叉行銷文件的閱讀時間等等。我們的開戶程序因為怕事，因此「管理」重於「鼓勵」，「防弊」重於「興利」。請問有誰去開戶時，有把個資法與風險預告書從頭到尾看過一遍的？一面A4的密密麻麻的法令，要從頭看到尾？唉，算了，就照著證券公司的營業員，該簽名的地方簽一簽。這一種設計分明就是要一個投資人，開一個證券投資戶，買一張股票最好是與買一棟房子一樣；先將所有的開戶資料，證券的、銀行的、基金的、多要先拿回家，先研究三、四天看清楚之後再開戶。我們認為，投資股票風險意識與謹慎深思熟慮都是必要的，但這應在大學教育流程中就解決，現在大學錄取率95%以上，大學教育不教他們現代國民生活的理財常識，怎麼在現代化環境中生存？

我們經建會敢到歐、美、日去招商，提出很多租稅優惠要他們來台灣投資產業。我們要問，難道股票投資就不是投資嗎？那不然為什麼一提到股票投資，就噤若寒蟬；除了證交所薛老師之外，我們有看過政府在電視上置入性行銷，鼓勵大家投資台灣的好股票？因為怕事、因為人心難測、因為立法院立委諸公會修理人、因為「利多與長紅」的痛苦經驗，因為「行政中立」，因為行情是看不準的，因為要保住官位與飯碗。因此，所有政策對股票投資政策一直是「趨避風險」；連做基金廣告，每支廣告最後多要說：「基金過去之績效不保證？？？」業者每在電視或電台發聲出現，最後這幾句話、好像心不甘、情不願的樣子；說話速度之快連聽眾與觀眾也只是聽到嘩啦嘩啦；與諸葛亮出師表最後幾句話差不多，播音員也是讓人覺得「臨表涕泣、不知所云」。

我們除了證所稅之外，應該要有租稅優惠，鼓勵我們國民有更高意願被鼓勵去買台灣股票。以前，股市低迷時都會有專家學者出來講，台灣的基本面很好！以前我們可能覺得，這一些話多是多餘的；但現在除了交易所薛琦老師講過之外，想聽也沒了、連這種聲音多沒了！是不是現在藍綠兩政黨的焦點多擺在核四政治爭議上，無法照顧到台灣股市的基本面？

話說真的，要提振股市是有很多政策可以運用的。例如證所稅中的長期持有減稅的精神可以再加強；如在直系血親的贈與或遺產免稅範圍內，就可以將股票的贈予金額單獨列出來，鼓勵父母親長期投資股票，最後留給子女。根據新聞報導，前幾年新竹不是有一位老榮民要捐出六百萬新台幣做公益？老伯伯的錢那裏來？長期低價買進台股績優塑化龍頭股票！我們國家經濟發展就是需要這一些穩定長期的投資型資金，讓真正想經營與創業的年輕人可以無後顧之憂，不要那一些短線的股東來亂，不是嗎？本文對租稅方面沒研究，才疏學淺，但誠懇建議，以租稅政策提高國內投資人對台股的投資比重，不要將台灣的肥水流到境外基金去，幫別的國家去做經濟建設了！

伍、結論

最後，我們要以佛教師父們常說的話來做為結尾：「善解」則人間自然和諧、凡事就會圓滿！我們已經經歷過兩年奢侈稅對房市的影響，我們沒時間以計量經濟驗證：奢侈稅是否使台灣房地產景氣衰退？但本文相信，若將此命題做為H ，即虛無假設(Null Hypothesis)，最後驗證結果會是Reject H 。只要看到新北市與桃園近期房屋價格上揚、就可以理解；奢侈稅的確是只在抑制泡沫、不是打壓房市，政府政策是「對多數人善意」；我們認為政府的證所稅之所求、亦若是；政策是「管理」失序行為，是善意的。但此一善意的效果是否發酵了？我們認為還沒有、因為現在還持續投資台灣股票的股民，是很寂寞的；因為沒人愛他，因為他們多被罵為什麼不去買海外基金、台股集中市場冷死了！