如何識別公司信貸資產證券化產品信用風險

內容摘要

公司信貸資產證券化指金融機構作為發起機構，將對公信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支援證券的形式發行證券，以基礎資產所產生的現金支付資產支援證券本息的結構性融資活動。

從2012年5月資產證券化業務重啟至今年6月底，銀行間市場共發行29期信貸資產證券化產品，其中公司信貸資產證券化產品22期，公司信貸資產證券化是目前國內資產證券化領域的主流。作為一項新型業務，市場對公司信貸資產證券化產品還不甚了解，再加上其獨特的產品特點，進一步加大了識別公司信貸資產證券化產品信用風險的難度。考慮到資產證券化已經成為我國金融市場未來十年發展的大勢所趨，金融機構發行公司信貸資產證券化的意愿最強，未來常態化發展之后更加多元化的公司信貸資產將被證券化，風險在可控范圍內將逐步顯現，因此加強對公司信貸資產證券化產品風險水平的識別能力勢在必行。

本文從分析公司信貸資產證券化的產品特點入手，從基礎資產信用質量、交易結構設置和存續期風險跟蹤三個角度詳細闡述了公司信貸資產證券化產品的風險點所在，並針對各個風險點結合投資者所能獲取的相關資訊，提出了相應的風險識別方法。

公司信貸資產證券化產品作為創新型產品，其特點與中票、短融、企業債等普通債券有較大差別

首先，公司信貸資產證券化產品基礎資產池包含的貸款數量通常較多，地區和行業分布廣泛，增加了風險識別難度。相比於一般的工商企業債券的風險點主要在於發債主體及其擔保人的信用風險，信貸資產支援證券的信用風險來源於數目眾多、特征各異的基礎資產，風險分析難度加大，再加上不同資產之間還存在著不同程度的相關性，為資產池整體風險水平的評估帶來極大的困難。

其次，公司信貸資產證券化產品交易結構復雜，存在多種信用增級措施。較高優先級的資產支援證券之所以能夠獲得比基礎資產和發起機構更高的信用等級，源於其獨特的結構化設計和內外部信用增級措施，例如優先次級結構、超額抵押等等。另外，在具體項目中，為緩釋風險，還會設置加速清償事件、違約事件等信用觸發機制，本金賬戶和收益賬戶在既定條件下資金互補、流動性支援機制等交易結構安排。

再次，證券存續期間，風險水平主要由資產池表現、交易結構、參與機構盡職情況等因素決定，在交易機制設置完備的情況下，基本不受發起機構信用水平變動的影響。

考慮到公司信貸資產證券化產品相對復雜的產品特點，再加上一般投資者無法獲得基礎資產底層資訊，導致對該類產品的風險識別難度加大。我們建議投資者在對公司信貸資產支援證券進行風險識別時，可以重點從以下幾個方面來分析產品的信用風險水平。

入池資產信用質量，構成資產證券化產品風險水平的基礎

公司信貸資產證券化產品的還款主要依賴於基礎資產池中貸款的本息流入，因此入池資產信用質量的高低，是決定證券化產品風險水平的基礎。對於入池資產信用質量，可以從入池借款人和保證人信用等級分布、資產集中度以及貸款擔保方式等多個維度進行分析。投資者雖然無法掌握基礎資產的底層資訊，但可以在《發行說明書》以及《信用評級報告》中找到對資產池信用狀況的統計和描述，並作出自己的判斷。

首先，借款人和保證人信用等級分布，以及資產池加權平均信用等級，是對資產池信用質量的直觀反映。在無法獲取單筆基礎資產資訊的情況下，借款人和保證人信用等級分布能夠成為有效地替代，投資者可以根據所披露的影子評級分布情況，建立相應的對應關係，從側面了解資產池整體的信用質量。通常來說，資產池加權評級等級越高，資產池信用質量越好。

另外，基礎資產集中度[集中度問題總體可以分為借款人集中度、行業集中度和地區集中度三個方面。]是影響資產池整體風險水平的另一重要因素。資產池中各筆資產在地區、行業等方面的分散性可有效化解非系統性風險，降低違約發生的可能性。如果金額占比較高的借款人，或者占比較高的行業、地區的入池貸款發生集中違約，其帶來的損失可能導致優先級證券違約，因此集中度過高會弱化資產池風險稀釋的作用。通過分析貸款余額占比較高借款人的信用水平、占比較高的行業信用品質、占比較高的地區經濟狀況，可以更全面掌握資產池信用質量。

此外，貸款按擔保方式可以分為信用貸款、保證貸款和抵質押貸款。一般情況下，根據銀行的信貸標準，只有當借款人信用質量較好時，銀行才會允許發放信用貸款，否則將要求借款人提供擔保或抵押。因此，在某種程度上可以認為，如果資產池中多數為信用貸款，那么貸款違約概率較低。抵押貸款中抵押物的可變現價值越高，對貸款損失程度降低作用越明顯，進而提升信用質量。另外，如果保證人的信用水平高於借款人，並且保證人與借款人相關性很低的情況下，保證人較高的代償能力也可以降低貸款的損失程度。

交易結構設置是公司信貸資產證券化產品的核心

資產證券化產品的交易結構主要包括信用增級措施和現金流支付機制安排兩大部分。投資者可以從《發行說明書》中詳細了解到證券化產品所采用的交易結構設置。

與傳統債券主要通過外部增信的方式不同，公司信貸資產證券化產品的主要增信方式來源於內部，主要采用優先/次級結構和超額抵押兩種。優先/次級結構通過將證券化分為受償順序不同的若干檔次，由劣后受償的證券先行吸收資產池產生的損失，為優先受償的證券提供信用支援。對於采用了優先/次級結構的資產支援證券，可以通過分析資產池損失額超過劣后受償證券所提供的信用增級部分金額的概率，來判斷其對信貸資產支援證券的保護程度。超額抵押是指資產池本息之和超過資產支援證券本息之和，差額部分用於彌補信貸資產證券化業務活動中可能會產生的損失，從而對證券形成信用增級效果。通常，超額抵押倍數越高，意味著對證券保護越好，信用水平越高；對於通過資產池和證券之間的利差形成的超額抵押，需要關注收益賬戶現金分配機制、超額利差資金形成方式等，投資者可以通過對比基礎資產加權平均利率和證券加權平均利率之差，以及初始起算日至信托設立日之間累計的利息回收款金額占比，來大致估算超額抵押水平。除此之外，還可以采用外部準備金賬戶、第三方擔保等外部增信措施。

由於證券化產品具備結構化安排，通常有優先/次級結構、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設置，導致其現金流支付順序存在一定的不確定性。因此，投資者在對資產支援證券現金流進行分析時，需要按照交易檔案對現金流支付機制的規定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、相關費用支付順序、再投資收益、提前償還事件、違約和加速清償事件等等。現金流支付機制多設有利息回收款在支付完畢參與機構服務費、優先級證券利息等剩余資金優先用來彌補違約額和本金賬累計轉移額的機制從而對優先級證券本金償付提供保障，另外，還需要關注發生信用觸發事件前后支付順序的變化，例如當發生加速清償事件后，將引致次級期間收益在不再獲付從而對優先級證券的償付提供保護，部分優先級證券本金的償付計劃也將發生改變。

資產證券化產品存續期間的風險監測有別於普通債券

信貸資產證券化產品在其存續期間的風險水平變化與普通債券存在一定差別。普通債券的風險水平主要受到主體信用質量、擔保措施、抵質押物價值等因素的影響。而對於資產證券化產品而言，需要分析基礎資產池在跟蹤期間表現、產品交易結構變化以及各參與機構盡職情況等因素。

通過受托機構定期發布的《受托機構報告》，投資者可以了解基礎資產在存續期間的信用表現。對於公司信貸資產支援證券，投資者需要關注基礎資產是否有違約、拖欠等信用事件發生，以及基礎資產的貸款五級分類分布是否發生變化等來判斷資產池實際風險水平同預期是否有變化。

另外，在資產證券化產品證券存續期間，即便基礎資產信用質量保持穩定，交易結構特別是分層結構，也會發生一定變化。在存續期間，優先級證券陸續獲付，優先級證券所獲得由劣后受償證券以及超額抵押提供的信用增級量不斷增厚。從信用增級量的角度上來看，隨著時間推移，資產池剩余期限不斷縮短，所獲得的信用支援不斷增加，剩余未償優先級證券的風險將不斷下降。除了信用增級量之外，投資者還需要關注證券本息及各項費用是否按照合同約定及時獲得償付，是否發生加速清償和違約事件以及發生了這類觸發事件之后現金流支付機制所發生的變化等等。總體來說，當基礎資產信用質量變化不大，同時未發生加速清償、違約事件時，信用增級量的變化將會直接影響證券信用水平，進而影響證券信用等級的變化。

針對參與機構盡職能力的分析，重點在於考察是否發生與參與機構有關的觸發事件、參與機構的信用等級或者財務狀況是否發生大幅不利變化。例如，是否發生相關參與機構解任事件、是否發生信托執行經理變更、是否發生外部信用增級提供機構變更等。這些事件都可能引發資產支援證券風險水平的變化。

    中債資信：陶健 劉毅榮