宏源證券：關注監管風險和流動性風險

投資要點:

中證登出臺通知,地方政府債務甄別完成后,未納入政府債務的企業債中,除債項aaa、主體aa(展望穩定或正面)以外的質押資格將取消。

報告摘要:

通知出臺的大背景是對地方政府性債務的清理甄別的政策應對。43號文要求地方政府於明年1月5日前完成債務清理和甄別,對城投債分類對待,甄別為政府一般性債務和專項債務的城投債將納入政府預算內,其它城投債將劃分為政府預算外,剝離政府的隱性信用擔保。作為城投債質押回購的中央對手方,中證登為預防信用風險提前作出政策應對。

通知的出臺長期有利於破除地方政府隱性擔保的"無風險"高收益,有利於無風險利率的下行,但短期可能帶來流動性風險溢價、信用風險溢價、信用利差的大幅上升,對整體利率有向上沖擊。

對債券市場來說是黑天鵝式大利空,但長期看有利於債市健康發展。通知嚴格執行的話,絕大部分的交易所城投債將無法質押,波及面達上千只債,其沖擊無異於加息。企業債和產業債受直接沖擊,但由於多數債基杠桿較高,去杠桿壓力將導致流動性風險,一些流動性好的資產如利率債或將受池魚之殃被優先拋售。對於流動性壓力不大的機構反而提供了配臵機會。長期來看,通知破除了政府隱形擔保的高收益,“滿倉杠桿買城投”的簡單粗暴規則行不通了,債券市場將更注重風險和收益的配比,更能有效發揮資本市場的定價功能。

對股市影響稍顯間接,總體偏負面,但在目前股市強勢氛圍下也可能短期影響不大。影響渠道主要有二:其一是利率渠道,或者更準確的說是風險溢價渠道,如果債市因通知造成流動性問題帶來利率上升壓力,或者影響到投資者情緒,這將給股市傳導影響也偏負面;其二是部分券商自營的債券交易收入占比較高,本通知對券商利潤有一定沖擊。不過目前的股市仍比較強勢甚至亢奮,最終影響或許較小。

當前股市上漲過快,部分投資者杠桿過高,需要密切關注監管層規範股市發展"給股市降溫"和流動性層面的風險。股市上漲過快和投資者杠桿過高將加劇股市的波動性,不利於股市健康發展,需密切關注監管導向,特別是目前助推股市的一股重要力量是銀行體系滲出的資金,監管層是否樂於見到銀行資金流入股市逐利存在不確定性;另外,雖然本月財政投放將加快,但考慮到新股發行(不排除隨著股指上漲出現ipo加速可能)、中旬mlf(估計5000億規模)到期(可能不會完全續作)、年末季節性和利率市場化因素,本月資金面仍不樂觀,短期的流動性風險需密切關注。