許維鴻：經濟背離下的行情能走多遠

和訊專欄作者 許維鴻

無論是從市場的情緒，還是從技術分析角度，a股市場持續三周的強勢行情，在我看來還可以延續。展望未來，本輪行情需要跟蹤觀察的投資邏輯，應該是政策面的調整預期，而非中國宏觀經濟的全面復甦——因為，進入八月份后宏觀與微觀經濟的背離日趨明顯，宏觀調控的目標容忍度，將成為本輪行情能走多遠的關鍵。

對於股市的資金面而言，宏觀調控最重要的目標就是貨幣增速。不出意外，截止7月底的m2增速將達到14.5%，這與央行年初設定的13%目標增速相差甚遠。如果綜合考量上半年沒有降息的貨幣政策，央行還是希望能通過正利率擠壓實體經濟領域的金融杠桿，再通過超預期的貨幣投放拉動投資，穩定經濟增速，為改革爭取時間。

上半年的貨幣政策組合拳，還應該包括定向降準，也就是進一步的投放貨幣，而非直接降低貨幣基準利率。因此，持續的宏觀經濟層面貨幣寬鬆，使得政府相關領域的基礎設施投資主體“如沐春風”，上半年的宏觀經濟數據包括經濟增速和pmi超預期，帶來了周期性行業的樂觀預期，這也是本輪行情的直接導火索。

但是，微觀經濟的積極性顯然還遠沒有調動起來。之所以李克強總理反復強調降低小微企業的融資成本，很大程度上就是微觀經濟的活力不足，這與本屆政府“調結構”的戰略意圖是相反的。我最近對各省的調研也印證了，實業的老板們都在抽離資金，個別希望染指金融業，更別說追加對實業的投資了！

正是由於私有部門的投資熱情遠沒有被調動起來，最終造成了當前宏觀經濟數據與微觀經濟活力相背離的情況，逼著國務院急讓一行三會拿解決辦法，得到的卻是一地雞毛！在我看來，銀監會對“轉貸”和新批準三家民營銀行的新舉措，對降低小微企業融資成本基本沒作用，堵上“轉貸”這個暗渠，更可能會加劇資金供求的矛盾，小微企業貸款到期了銀行不敢續貸是市場行為，轉貸行為某種意義上也是不得已而為之。

對於小微企業融資難的問題，新批準的三家民營銀行似乎都信誓旦旦，但是從他們對未來的表述中，我也實在看不到能有什么比起現在的小貸公司更好的融資創新，跟現有的中小型國有銀行有啥盈利模式的區別。如果進行沙盤推演，新進入者擁有股東優勢，會讓本已壞賬纏身的國有中小型銀行雪上加霜，加速商業銀行體系的壞賬周期罷了！

壞賬還來自過去幾年缺乏約束的地方政府。“十個茶壺七個蓋!” 這是商業銀行對於地方政府債務現狀，最近被媒體廣泛轉發的言論。除了由於煤炭價格下跌等經濟周期原因帶來的企業壞賬，地方政府融資平臺壞賬也將迎來高發期，土地財政難以維持，很多背景深厚的信托公司，最近一段時間也被市場風傳面臨資不抵債的尷尬。

可見，無論是傳統的商業銀行，還是過去幾年市場的寵兒信托公司，銀監會“武器庫”里的行業，都處於系統性風險崩潰的邊緣——央行的貨幣政策寬鬆就是給這些機構“喘氣”用的，所謂的“定向降準”只不過是障眼法，畢竟依靠貨幣政策對微觀經濟結構進行調整，基本屬於癡人說夢。

眾所周知，解決中小企業發展的金融中介，只能是證監會監管下的“泛投資銀行”服務。可惜，過去十幾年中國資本市場實在是欠債太多，最近某證監會前領軍人物爆料往事內幕，稱證監會內部為了“保飯碗”而設置諸多審批環節。雖然難辨網絡傳言的真偽，但這種“保飯碗”的部門利益之爭，倒也是符合過去幾年的政策邏輯博弈。只可惜長此以往，證監會保住了自己的小飯碗，卻讓中國宏觀經濟政策傳導失去了大飯碗！

多層次資本市場建設任重而道遠，並非可以一蹴而就，新近推出的新三板做市商制度，就是一個好的嘗試和開端。但愿這次資本市場的對內開放，可以持續而廣泛，能夠讓更多民營資本進入投資銀行業務領域，逐漸鑄就中國金融的軟實力。

回到a股市場，改革需要時間、房地產不能硬著陸、壞賬泡沫不能一下子全捅破了，央行釋放的虛擬經濟資金宛若堰塞湖，雖然一時半會兒流不到實體經濟，卻可以繼續支撐股票市場的階段性反彈。雖然反彈幅度有限，八月份a股指數依然可以看高一線！（本文部分發表於2014年8月9日《中國證券報》）