農銀匯理：債券牛市還在延續

上周中國人民銀行發布《三季度貨幣執行報告》證實，央行在9、10月份進行了中期借貸便利（mlf）期限為3個月的大規模流動性注入，累計投放7695億元，顯示央行進一步放松流動性，引導中期利率預期，降低資金成本最終能夠降低社會融資成本的基調。受此影響，債券收益率大幅下行，債券價格加速上漲。

值得注意的是，和slf相比，由於mlf是央行主動投放市場，因此在mlf投放之初，商業銀行並不知道mlf到期是否續做，因而不會將其轉化為貸款，而是用於買債或投放短期貨幣市場，這就導致債券設定的增加。但是隨著收益率逐步下滑，和商業銀行逐步確認央行將持續投放基礎貨幣之后，信貸可能會替換債券，這也是央行希望達到的降低實體經濟借貸成本的效果。在資金面寬鬆和預期政策寬鬆的前提下，我們認為未來債券收益率仍有下行空間。今年央行已經擁有psl/slo/slf/mlf這些非公開市場操作的手段調節流動性，並在未來一段時間可以不斷創新新的流動性調節工具來“維持中性適度的貨幣金融環境”，年內降準降息的可能性不大。

經濟基本面上，三季度gdp7.3%，10月官方pmi為50.8，較9月回落0.3點，低於市場預期。新出口訂單回落至榮枯線以下，顯示外需開始走弱，庫存壓力仍在。10月cpi同比上漲1.6%，與9月持平，我們認為由於去年的較高基數，以及食品價格和大宗商品的價格走低，通脹年內還會繼續維持低位。10月ppi同比降幅繼續擴大，下滑0.4個百分點至-2.2%，連續33個月負增長，主因是國際大宗商品及油價連續下跌同時國內產能過剩局面未改。鑒於11、12月仍有超萬億財政放款，年內流動性寬鬆無虞，並有降息預期下，債券牛市格局不變，但利率下行速度會日趨平緩。