〈鉅亨主筆室〉多頭的熱情會灑向新興市場！

壹、前言

本文認為，在美股所有類股指數滑落後，資金會往熟悉的日經225、恆生股價、台股加權股價指數移情。本文以道瓊工業、羅素2000、NASDAQ股價指數，參考財務理論因子模型(Fama and French，1993)及效率市場理論(Fama，1992)，研究下列議題：一、羅素股價指數為何與道瓊指數背道而馳？其中是否隱含股市未來發展訊息？二、在那一種投資行為下，美股會有下跌風險？三、國際投資機構是否已未雨綢繆，開始將美股資金轉往債市或新興國家股市？四、新興國家或地區股市中，那一些股市較有潛力？

圖一：羅素2000股價指數日k線圖，鉅亨網美股

本文最後研究果為：一、羅素與道瓊工業股價指數之所以分道揚鑣，是因為Size Effect效應使然。二、美股下跌趨勢若形成，則美國債券市場將會成為機構投資者，資金撤退後暫時停泊區；在停泊一段期間後，再轉向新興國家股票市場。三、以本文熟悉市場中；日本因被預期經濟將脫離長期失落歲月，日經225股價指數會持續多頭趨勢(Bull Momentum)。而中國為金融改革與人民幣國際化，資本市場將會落實「滬港直通車」，就是在香港可以開戶直接投資上證股票，港股將因此受惠。四、台灣經濟成長率已由谷底翻身，股加權股價指數Bull Momentum將持續，目前仍有不少被低估的投資標的。五、國際資金由美國轉往這些國家的觀查點關鍵股價指數為：一、日經225股價指數2013年12月30日高點，16,320.22點；二、香港恆生股價指數2013年12月2日24,111.55點；三、台股加權股價指數2007年10月1日之9,711.37點。目前東亞這三大股價指數，多離此不遠。

本篇文章在財務學術研究上貢獻為：一、我們認為，Size Effect之成因，除兩位財務力論大師所提「融資財務擴張受限」外，應加上第二個因素、即資訊不對稱。在市場實務經驗中，這並非指向負面內線交易問題；而是公司組織規模、流動程度對比使然。二、本文發現，總市值低的類股指數，的確是大盤先行也是風險指標。NBI、羅素2000與NASDAQ股價指數趨勢，有會引領道瓊未來走向的功能。

貳、目前NBI與羅素2000、NASDAQ股價指數為何與道瓊背道而馳？

以一個循環Momentum來看，羅素2000股價指數，由2009年2月初起386.69點，上揚到2014年的1212.82點，再由高檔提前回落，這其間存在對美股大盤的「訊息」：一、羅素2000股價指數是一項市場先行與風險指標，如果這是一項文獻上設定的假說(Hypothesis)，則此假說已在2011年8月、美國債務上限危機事件時就已獲得驗證。當時羅素股價指數上揚到2014年5月2日848.3點，但在此項債務上限調整風險下，下跌到2011年734.06點。由這歷史經驗，我們已可以將羅素2000股價指數，視為本波美股多頭市場的先行與風險指標。二、以長期Momentum概念，羅素股價指數漲升期間，由2009年2月至2014年7月，已經歷5年又5個月多頭行情。這一段期間已經超過財務文獻上，多頭Momentum有3至5年期間。以Fama and French因子模型，總市值較小的上市公司，本身因財務融資相對受限。因此，總市值低者、本身相對就有超過大盤的「風險溢價報酬」(Abnormal Return)。三、但多頭也別忘了，也因為是融資相對受限、與資訊不對稱；因此在空頭市場中，這種具有Size Effect股票，也對利空特別敏感、會提早下跌、而且最後跌幅也可能會「超過大盤報酬率」(Abnormal Lose)。四、依據市場經驗，通常Size Effect是在大盤在高檔不停盤整、股市結構仍呈個股表現、此起彼落之際，就已經開始回檔，但是，這時股價指數大盤仍然硬朗、持續上攻、個股秀盛行。因此投資者會有模稜兩可、甚至是仍然渴望與期待的心理；存在僥倖心態，不做賣出處理。而當大盤股價指數顯著下跌時，此時這些小型股價會跌得嚇人。屆時所聽聞的這些小股本公司公開訊息，多會與過去正面訊息有所落差；此時有關於該股最新的訊息，其實已經多不新鮮、已經轉變為公開駱後訊息；交易者多已成為弱勢市場行為人。持有股票者在這時，才會開始意識到「大勢已去」。五、無法忍受下跌趨勢的投資者，在此時會忍不住拋出持股；而進一步在大盤穩定後進行換股。但，就理論與實務而言，此時價位卻又已經到達一個，可以進行風險溢價報酬時；價位已可投資、價差獲得需要沉澱與等待時。[NT:PAGE=$]

圖二：美NASDAQ股市中生技類股指數日k線圖，鉅亨網美股

其實除Fama and French的財務融資受限因素外，本文也要補充三因子模型理論內容，就是上述已提及的「資訊不對稱」。一般總市值較小股票，公司規模本來就小、組織不大，因此不常有投資機構光臨，而經營團隊平常已忙到不可開交，且大部份公司股權多掌握在董事會成員手中；只要遵守法令規定、不犯內線交易，也不會不需要像大規模股本公司每季辦法說會。因此，除非是長期對其情有獨鐘的基金經理人、或投資機構；否則一般投資人平時不會在公開媒體中注意它。等到股價漲高了、我們才大嘆原來「明牌」就在燈火闌珊處。本文也要補充Fama效率市場理論：「總市值小的股票是效率市場類型中，強式市場中最有效率的指標(Indicator)。

根據近半年來華爾街日報報導彙總，部份美股市場分析師觀點中多提到過，雖然目前道瓊工業指數仍然高姿態，但羅素2000指數已經下跌一段；而且美國聯準會主席葉倫，在7月中又點名批判社群與生技類股票交投過度熱絡，這已是整個美股大盤警告信號。本文綜觀這些研究、報導後研判，以基金經理人立場，目前道瓊工業股價指數與羅素2000的不對稱走勢令他們懷疑：一、大部份基金經理人多已經對Size Effect的效益極限性有所提防；以效率前緣投資組合概念，他們已經轉進低風險預期到酬率低的投資組合(Portfolio)；換言之，已經減持小型股股票，並且轉進大型類股。二、但因為目前股票市場結構，仍然未達到短期均衡狀態；因此總市值較高股票仍然未下跌，短期受青睞、具有投資潛力；因此雖然小型股下跌、但大型股上漲，形成大盤持續小漲。三、市場資金仍然寬鬆，雖然FED量化寬鬆貨幣政策(QE)退場在即，但是貨幣市場資金並未受緊縮影響。在此支撐股價指數，在投資者沒有強烈資金需求下，不會大量贖回股票型基金；因此，道瓊指數在羅素股價指數跌勢多已成型下，仍然緩創新高。

叁、NBI、NASDAQ指數是強式效率市場指標「能」跌出未來風險！

就如本文強調的，本文想補充或加強Fama and French因子模型、與效率市場財務理論內容：一、總市值低股票之所以超漲或超跌，除兩位大師所提及的財務融資受限外；另外一個重要的因素是為資訊不對稱。二、總市值類股股價指數，的確是大盤先行指標。以實務市場的驗證，生技類股股價(NBI)與科技類股指數(NASDAQ)股價指數，就是效率市場中強式市場的領先、核心指標；它會反應未來利基、也會先走出跌出未來風險。三、如果將財務理論因子模型，與總體經濟學理性預期學派(Rational Expectation)結合，則像羅素2000這種總市值低的類股指數，其當下趨勢就是在反應，投資者對於未來貨幣政策與景氣復甦，「無法預期到的部份」(Unanticipated-part Expectation)。

圖三：日經225股價指數周k線圖，鉅亨網首頁

四、也就是說，羅素股價指數已經反應QE將在2014年全面退場、與目前地緣政治、及升息循環預期風險；但它仍然持續下跌，我們需留意的是，是否還有其它「現在」無法獲知的「未來」風險將浮現？或是現行的內、外生經濟變數將可能演成「系統性風險」？以嚴謹研究立場，本文無證據確認此項預估；但可以未來一季時間，以市場實際表現做為確認(Robust Test)。

本文認為，目前最保守的投資者應深思，是在那種情境下會使股票型共同基金(Mutual Fund)，可能出現被大量贖回風險。以各國歷史經驗，有幾項事實可供參考：一、金融市場資金撤退時，即股價指數本身明顯下跌時；此種情境型態曾出現在2013年5月中下旬，FED再度宣告QE確定要退場時。在眾多股價指數中，我們當時曾發現，日經225股價指數表現最敏感，它在2013年5月20日當天交易中，上下震盪幅度即高達1,000多點，最後形成短中期跌勢。二、本文發現，日經225 股價指數的確非常有「效率」，在2013年12月底QE退場前，再度攻上新高點後；隨著QE退場，2014年至今進入高檔整理。[NT:PAGE=$]

肆、國際多頭熱力會灑向新興市場：日經、恆生與台股！

圖四：香港恆生股價指數日k線圖，鉅亨網首頁

那又在什麼情境下，會使在美國股票市場資金，轉向流入亞洲或其它新興市場？一、美國股市已經明顯下跌、且公債殖利率也下跌後；前者顯示，羅素與NASDAQ先行警告的功能已經發生、道瓊股價指數跌勢已成；美股共同基金經理人在委任代理壓力下，開始注意其它可獲利市場，並轉向到價值被低估的開發中國家股市。以本文熟悉範圍，這其中以台股、港股與日股最具潛力。二、台股加權股價指數已經進入Bull Market的Momentum Cycle，而日經225股價指數經由Contrarian 轉為Bull Momentum；而投資港股則具兩方面功能，一方面可以避開中國大陸總體經濟資訊不對稱、或緩着陸、地方債、企業債違約等風險；另外一方面，可以享受中國經濟仍然持續成長成果。再者滬港直通車一旦成行，將會加強港股在國際資本市場地位。在套利投資的利基蠢動下，港股現在已在反應此項直通車政策；滬港雙向直通車政策，中國國務院將可能在11月前宣告。無論是經濟、金融、股市，由香港看中國是更客觀。三、事實上值得注意的是，在2014年7月16日中國國務院商務部公告，第二季經濟成長率為7.5%後，恆生股價指數已經拉出一根長紅k線圖，恆生股價指數短期若能跨過2013年高點24,111.56點，則意謂中國金融改革開放措施，近期將會有進一步動作；目前機構投資者最期盼的是，滬港股市直通車。

再看台股加權股價指數，目前台股已經攻過2011年2月8日高點9,220.69點。多頭下一個目標為2007年10月1日之9,711.37點。以財務文獻順向投資策略(Momentum Strategy)論，如果認定台股指數起漲在2011年12月，則以多頭3至5年的理論驗證，由多頭趨勢完全反多為空的時間點，似乎還需等待。至於韓國股市，本文並無任何主觀民族情結，但認為目前韓國在多頭繁榮後，其產業競爭力已進入結構性調整，因此可投資潛力相對較日、港、台這三大股市低；但國際資金仍可能會有內部效果(Internal Effect) ，部份資金也轉進韓國，韓股間接受惠、一同上揚。

伍、結論；雖是黑夜但要有堅定等待黎明的勇氣！

圖五：台股加權股價指數月k線圖，鉅亨網首頁

本文上述論述中，並非將道瓊工業股價指數視為與同步或落後、或不敏感之股價與經濟指標；而是將其視為總體經濟運行之領先指標。因為其股價指數組成的成份股較少、但總市值高。因此，對總體經濟數據的反應相較NBI或NASDAQ股價指數敏感；它在反應總體經濟景氣循環。而NBI等指數，則是較不受系統性因素束縛。如果道瓊指數短期能再強勢不墜，這也隱含投資者對美國經濟復甦，仍然充滿樂觀期待。若道瓊能顯著持續上揚，顯著脫離17,000點「地心吸引力」、續創歷史新高，則也代表未來美國經濟復甦，已經超越投資者預期；我們對此也有所盼望！雖是黑夜，但要有堅定等待黎明的勇氣！