〈鉅亨主筆室〉如何確認經濟與股市「泡沫化」？

壹、前言

本文正式面對經濟、股市與房地產價格「泡沫化」問題，進行研究思考。研究過程與結果為：一、我們對泡沫化區分為經濟、股價與房產價格三類。二、在我們所整理出的原則下，美國經濟、股市沒有泡沫化現象，但經濟復甦遲緩，過去股價指數對利空反應不足。三、本文詳述了，一國央行是否該主動搓破泡沫？或讓它與所有生命體一樣，緣起緣滅？這兩者間的利害得失。

圖一：美國NASDAQ股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

近期由於歐美國家股市，仍處歷史新高檔區。但而對照到經濟體的經濟活動成果，實際市場景氣表現，卻不如股價興奮；因此，部份市場機構投資者，及貨幣政策執行者；如投資銀行經濟學家、美國聯準會(以下皆稱：FED)、與國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，對股市泡沫化警告此起彼落，而且多將箭頭指向美股；尤其是NASDAQ與NBI(生物科技類股)。

貳、「股價或資產泡沫化」與「經濟泡沫化」是有差異的！

本文認為，「股價泡沫化」與「泡沫經濟」是有區別的(Distinguish)。「泡沫經濟」指的是，一個經濟體在下列幾項價格指標上，都發生嚴重超漲現象、價格遠超過該有的基本、或合理價格；其中主要以下列四項價格為主：一、內需資產：房地產房價。二、外匯市場：匯率。三、股票市場：股價。四、內需有效需求：物價。本文參閱近期投資機構報告，及過去學術文獻後發現。一般文獻或投資機構，多會以「房地產價格」與「股價指數」為一經濟體，是否已經泡沫化的兩項核心指標。機構投資專家與學者、或一國央行研究團隊多認為，有形資產與有價證券價格，兩者價格上揚到「不可思議」境界，就是泡沫經濟。什麼是不可思議？就是遠遠超過專業投資者，所能預估的嚴重、非理性價格。如同主筆文之前所提，由股價淨值比概念；股價泡沫化的量化指標(Measure)，即為股價除以公司每股淨值，其比值在8至12倍以上，是為股價泡沫化。股價淨值比10倍表示，一家公司的總市值已經遠超過總資產價值；一個經營者在其二十或三十年中，恭逢此盛會的際遇可能只有一或兩次。這時就經營者的利益目標而言，這不就是就好的獲利機會？

但本文認為，只有房地產與股票價格兩項指標，不足以判斷一個經濟體是否已經泡沫化；這樣的Arguments是不夠嚴謹的。資產價格與股價指數的上揚，需要配合下列條件、與其同行，才能形成泡沫經濟：一、消費者出現「原賦效果」(Endowment Effect)現象，也就是擁有房地產資產的消費者，因誤認為這種資產價格上揚趨勢，將是一種長期現象，因此他們消費支出勇氣倍增、出手闊綽。二、勞動者除薪資所得之外；也在股價上揚、或房地產價格飆漲過程中，不斷有投資收入。而且，此項收入常常大過薪資所得。三、而因為消費信心大增，因此該經濟體必定發生，需求拉動通貨膨脹(Demand-pull Inflation)。以相量化指標來解說，就是「消費者物價指數」(以下皆稱：CPI)年增率，連續三至六個月上揚，且幅度多在3%以上。四、以年增率計算的經濟成長率，該經濟體至少有三年以上高度成長，即成長率在5%至8%以上；且每年多比前一年要高。在這四個條件多成立之下，這個經濟體就是泡沫經濟。

圖二：中國經濟成長率與CPI年增率，鉅亨網指標

哲人日已遠，典型在夙昔；由於年代較遠，我們無法重返1980年代日本經濟泡沫化的回憶研究，去透視日本經濟由「奇蹟」到繁榮而後衰退、長期失落過程。本文以中國近代經濟發展，替代1989年日本從最繁華中失落樣貌。由圖二，鉅亨網經濟指標，中國大陸國民生產總額年增率、與CPI年增率曲線圖可以仔細觀查判斷。在2003年底11月起，中國CPI指數年增率超過3%，而經濟成長率由7.9%開始上揚。以此再對照，同一時間開始的股票市場、上證股價指數一樣上揚。我們相信，中國經濟體在2003年11月至2007年10月，應發生泡沫經濟。如圖三，上證股價指數月K線圖，在2007年10月時曾達6,214.44點。至目前為止，上證此一股價指數水準，可謂「前無古人、後無來者」。由此可印證，中國泡沫經濟發生在「2003年11月至2007年10月」間。

圖三：上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

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叁、泡沫經濟的後者有何嚴重性？

一個經濟體發生泡沫化之後，未來將會下列出現的後果為：一、由於原賦效果與資產價格上揚，因此該經濟體現金流入快速增加，商機處處。而總體經濟體的勞動供給曲線，也開始漸漸後彎(Backward)，也就是勞動者開始以休閒(Leisure)替代加班(Labor)。二、此時退出勞動市場的勞工，部份是將資產賣掉、退休享福去；但多數勞工是辭去工作後，進入資產與有價證券投機的羊群Herding中。前者，將造成一國家要支退公務員退休金增加，國家財政福利增加；後者，將再埋下泡沫破裂後，這些人不易重返職場，嚴重失業後果。

就如西班牙、葡萄牙、希臘與義大利等國。大部份的西班牙人多認為，2006年的景氣繁榮景象，是一種長期現象；因此勞動者退出生產事業，投入房地產投資買賣中。但在2008年全球金融風暴、景氣突然變故、景氣驟然衰退後，失業率暴增。其實經濟發展與股市相同，多數勞工仍然對景氣無感之際，景氣已經復甦；多數人對景氣有感時，反而要留意景氣已接近高峰。歐元區的景氣興衰循環，是起於1991年各國起用歐元後。就如中國古書易經所說「禍福相依」。歐元貨幣整合後，促進了歐盟各國貨暢其流、經濟成長的同時，就已埋下泡沫經濟與今日通貨緊縮種子。當大多數經濟數據呈現高度亮麗時，已是景氣高峰期。以歐元區論，2003年全球SARS景氣低迷剛過，2008年景氣就已到達最高峰。這恐怕是多數投資專家與學者多無法逆料；景氣的變化也與股價一樣，善變且迷離。

目前陷入通貨緊縮的歐元區，在房地產與股票價格，由瘋狂轉為冷卻。資產原賦效果、與皮古效果(Pigous Effect)消失，繼而資產價格反轉。在房地產與股票市場的投資者，因槓桿化程度過高；於措手不及情況下，漸漸浮現債務利息違約，最後終至連本金也難以償還。這種情況若無法及時救援，繼續惡化就會變成為，Irving Fisher所說的「債務沉積」。最後，則是通貨緊縮(Deflation)，有效需求低迷、經濟成長率下降。以量化指標敘述就是，生產者物價指數與CPI年增率，連續三年不振、起不來。

圖四：西班牙經濟成長與失業率曲線圖，鉅亨網指標

肆、「股價或資產泡沫化」與「經濟泡沫化」可以防範？

世界上已開發國家，因為多經歷過多次景氣循環，因此對於經濟現狀的定位非常清楚；不會對泡沫經濟無感。而未開發或開發中國家，則因經濟體處於封閉狀態，因此只有少數資本家與官員，由西方學習中理解，泡沫經濟的演進與後果之可怕。如1990年，台灣房地產與股票市場泡沫化後；當時央行在1989年2月28日，祭出緊縮貨幣政策，對房地產進行信用管制，並且調高重貼現率、與2%的存款準備率，主動將房地產泡沫搓破。

在高利率水準之下，台灣房地產景氣由1990年起、一跌就是十四年；直到2003年之後才復甦。在1990年時不少上班族，因為資產原賦效果與股票大多頭行情所誘，由教職或公職中辦理提前退休，轉進房地產與股市投資；但這些投資並沒有見好就收，在1990年之後利率不斷升高後，財務壓力不斷加重，最後房屋總市值跌到銀行貸款總額以下，投資者乾脆不再繳貸款，將資產丟給銀行、斷頭了！這些難以回收的債務，造成銀行體系逾期放款與呆帳過多，使金融業景氣慘淡十多年之久；經營者至今仍心有餘悸。[NT:PAGE=$]

對於資產泡沫是否要主動搓破？在實務做法上有幾種不同觀點：一、FED前任主席葛林斯班(Alan Greenspan)，本文將其歸類為自由學派觀點。他認為，目前美國總體經濟發展仍處於健康狀態，但因為受美股票市場蓬勃發展加持，因此目前經濟復甦是一種「假象」。本文判讀葛林斯班不但認為，美國股價指數有過度超漲嫌疑，而且最重要的是美國有泡沫經濟現象。葛林斯班間接否認了，QE政策的積極正面效果。二、但葛林斯班也間接支持現任主席葉倫(Janet Yellen)，對股市泡沫的政策觀點。葉倫認為，社群與生物科技公司股價，有泡沫化現象；而這種現象，不是FED貨幣政策QE應處理的問題、非QE政策所造成；而是要透過金融監督管理制度處理。三、葉倫的政策理念類近於近年來我國央行。過去數年以來，我央行彭總裁不斷強調，台灣房地產價格高漲，不是寬鬆貨幣政策所致；應由租稅制度下手。四、葛林斯班認為，在經濟高度成長後，泡沫化經濟是必然的發展。他在職期間曾大幅提高基準利率，想要嚐試控制股市與經濟泡沫化，但終究還是無法抵擋2000年的「股市網路類股價泡沫化」，他們還是可以安穩生存在高利率下。但泡沫經濟最後仍將與所有市場貫性一樣，還是得由繁榮到衰退；與所有產業發展一樣、有生命周期。葛林斯班與葉倫及台灣央行多認為，資產泡沫應讓它自生而後自滅、緣起緣寂；與所有萬物眾生相同。

圖五：美國消費者物價指數年增率與失業率曲線圖，鉅亨網指標

是否要將泡沫搓破？這是比菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory)還兩難的抉擇。菲利普力理論可以犧牲物價，達成降低失業率目標，如FED的QE政策。但緊縮貨幣政策是否真可以消滅泡沫，而無強大的反作用、或是負作用力？這真是非常困難的Choice。葛林斯班辯說，前任Fed主席伏克爾(Paul Volcker)曾於1979年時，為嚇阻惡性通貨膨脹，因此遂行緊縮貨幣政策；但最後卻付出經濟發展大幅萎縮的慘痛代價。但葛林斯班卻沒提到，在2008年金融風暴發生後，歐巴馬曾以伏克爾法則，緊縮金融業衍生性商品信用，而將次級房貸控制住。

一、其實將泡沫搓破的最佳樣本不必遠求，就是台灣1990年後的房地產斷頭慘狀。在1990年至2003年間，泡沫化後的房地產價格大跌，曾使台灣中南部火車站附近的高級住宅電梯大廈，跌到每坪10萬元新台幣以下多還乏人問津。二、而讓資產價格與經濟泡沫自生自滅的個案，也不必多慮；就是西班牙與葡萄牙等國。1991年到2008年間的成長，與現在的高失業率、低成長與通貨緊縮，這整個過程就是強烈對比。我們慢慢發現，葉倫接任FED主席後近7個月的政策思維，她的作為接近自由學派做法，讓泡沫緣起緣滅；但除此之外，她也在進行預防性措施。就是不斷地提醒消費者升息循環將展開；近期更進一步對股市提出警示。三、葉倫的思維發展方式很清楚，就是將股市與經濟政策，分為預警、防範、處理與善後四大階段。四、其實主動搓破泡沫，是將痛苦由當代消費者承擔；而讓其緣起緣滅，則可能會將痛苦留給下一代。這可以比擬李嘉圖(David Ricardo)跨世代福利總合不變論。但本文認為，因股市或經濟泡沫的起、承、轉、合過程需時難估。日本痛苦經驗是最長的將近二十四年，而西班牙至今也有八年了、尚未結束。經濟福利在這一代享受，但痛苦卻留給下一代承擔，這是不公平的。

伍、結論：投資者莫「後知後覺」！

從事金融投資得注意的是，葛林斯班與葉倫的觀點。兩位FED主席多認為，美國股市資產價格已到泡沫化階段；但葛林斯班更保守，他認為美國經濟也泡沫化了。本文觀點比他們多要樂觀：美國股市只是對利空反應不足，並沒有泡沫化問題。經濟數據也無CPI大幅攀升等情況；2014年7月30日，美國商務部公佈的第二季經濟成長率為4%，好過投資機構預期。我們不認為美國有泡沫經濟，也不認為美股完全泡沫化。

但本文倒是認同葛林斯班，對升息影響觀點。他認為，在目前情況下FED若突然啟動升息循環，一定會對股市造成重大衝擊。這可由前任主席伯南(克Ben Shalom Bernanke)的QE退場政策運作過程可理解。2012年底後，伯南克不斷提醒QE就要退場，但2013年5月股市還是大地震、大幅回檔；總是有後知後覺投資人，在確定大勢已去後、才要奪門而出！