〈鉅亨主筆室〉面對「空頭」更要沉著以對！

壹、前言

連國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)多看空美國股票市場？！2014年(以下皆稱：今年)7月24日，IMF再度發表經濟預測報告，修正對今年全球經濟成長率預估。此次預測報告認為：一、今年全球經濟成長率，將由今年4月預估的3.7%降為3.4%。IMF根據今年首季，美國經濟成長率大幅衰退；且巴西等中南美洲國家、與南歐義大利等國家多下修經濟成長值，因此再做此次下修預估。二、IMF在2013年時預估，美國今年經濟成長率為2.8%；4月時下修為2.0%，上周7月24日再次下修為1.7%。雖然如此，但IMF也預估今年第二季美國成長率，將可達3%至3.5%；未來第三與四季，也可以維持同樣速度成長。

圖一：美國經濟成長年化季成長值，鉅亨網指標

的確是因為今年第一季情況太糟，致使全年無法達2%以上成長；因此IMF再度調降今年美國經濟成長值。如果眼前第二季、與未來兩季情勢多如預估走勢。則這將是美國2009年金融風暴後，衰退幅度最大的一年；也是近五年以來新低的成長值。但IMF對明年2015年的預估卻是樂觀；認為在今年谷底期不振後，明年美國經濟成長率將達3%，有能力創下2005年以來新高記錄。本文對IMF經濟學家、與美國聯準會(以下皆稱：FED)經濟預測專業觀點，由比較研究分析中獲得不少知識與樂趣。我們由這兩大權威機構，最優秀財金專家(IMF)、與經濟學家(FED)，相似又相異觀點中，照見更深入的視野；對於全球經濟發展與金融市場、尤其是高檔似要跌又不墜的美國股市，遠景更有輪廓。

IMF與FED對美國經濟預估，最有趣的差異是，兩者對美國失業率發展預估差異度特別高。IMF認為，全美勞動市場失業率要由目前、今年6月6.3%降為5.5%，其時間要比FED預期，落後相當長一段時間。FED未曾預估過，何時失業率會降至5.5%；但FED將失業率視為升息唯一指標。當失業率降至5.5%後，將啟動升息貨幣政策。FED為此曾更進一步暗示，升息循環應開始於2015年底。主筆文提過，這等同FED認為，2015年底失業率將會降到5.5%、自然失業率；只存在結構性失業的充份就業，結構性失業就是換工作「待業」。主筆文也提過，美國目前已經降到6.3%失業率，其成效已經超越本文「模型預測」。主筆文於2013年中，以簡單計量經濟模型驗證過，美國6.5%的失業率QE政策目標，將在2014年底或2015年初達成；FED政策成效遠比本文預期還優。

圖二：美國十年期政府公債殖利率周曲線圖，鉅亨網指標

在2013年底與今年初，FED再將QE政策目標，失業率由6.5%降到5.5%。對FED的此項更新，IMF的批判與思維路徑就很有趣了。IMF認定目前FED已判斷，美國失業率將在2015年底降到5.5%。但IMF對此與FED有相當大差異。IMF認為，美國失業率要降到5.5%，這將需等待至2018年底。IMF觀點，其實就是目前金融市場，美債市場多頭操作者的樂觀假說(Hypothesis)。主筆文在上周四，「誰敢在升息前大買美債」一文中，再三剖析中國大陸國務院，為什麼在今年上半年，用力大買了1,000多億美國政府公債。一、其背後就是中國經濟學家已經討論過，預估美國經濟復甦將延緩，今年下半年全球金融市場游資會轉進美債，債券價格會上揚。二、中國大陸此次大手筆投資的代表平均成本為，十年期公債殖利率2.47%：目前這筆投資已有小幅帳面獲利，如圖二所示。三、本文也曾推演過，中國財務金融專家也應已認定，在最樂觀的情境下，美國十年期公債殖利率將跌破1.67%；因為經濟復甦情勢緩慢，會使激進投資者由股轉債，賣出美股、投資美債；進一步使公債殖利率顯著下跌。

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圖三：美國失業率曲線圖，鉅亨網指標

IMF有關失業率下降觀點，與主筆文有部份近似與差異處：一、主筆文提過，一般失業率下降路徑分成三階段，以第二階段下降速度最快，但到第三階段、接近充份就業前，則降速趨緩。FED在2013年底，將失業率目標由6.5%再降到5.5%，即認為美國總體經濟自然失業率為5.5%，降到此程度即為充份就業(Full Employment)。二、主筆文提過，我們以近五年平均值計算，美國失業率由2009年10月10.1%下降到目前6.3%；平均是以57個月的時間下降3.8%，一個月改善0.066%。以此速度要由現在6.3%降至5.5%，需要12個月以上時間，至少要在2015年第三季後。FED的如意算盤與本文相同，將升息時間點預估在2015年。但IMF顯然認為，未來失業率將呈現邊際效益下降，因此要降到5.5%、需在2018年；這樣的估算讓我們驚訝。三、IMF此項觀點潛藏兩種見解，即認為美國經濟復甦進度將會非常緩慢，而且會將貨幣市場低利率，維持一段相當長時間。若此，則又讓中國人民銀行美債買進策略，揮出獲利「全壘打」！唯，IMF此觀點是否與其本身，對2015年美經濟成長將達3%存在矛盾？或許它以此強烈暗示，目前1.7%的今年預估值，仍然有續向下修可能；因為，明年的3%成長必需仰賴今年的「低基期」？

在此次IMF報告中，比對失業率達標更勁爆的是；IMF罕見對美國金融市場提出批判。IMF認為，美國股票市場目前的價位過高，未來可能會有「破壞性修正」。因為，目前投資人並未將美國總體經濟復甦疲軟風險，反應在股價指數上。此項批判近似於主筆文近期一再提及的，美股對當下利空反應不足(Under Reaction)，未來有Mean Reversion下修可能。但，IMF的觀點顯然比我們還嚴肅！

圖四：美國道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

IMF對美股未來發展觀點，近似泡沫危機論。根據本文近半年以來的統計，目前連本文在內對美股高檔風險，共有下列幾種觀點：一、投資人對未來景氣復甦保持樂觀，因此股價指數仍能處在高檔整理，多頭準備再下一城！持此一觀點的投資者，在2013年底後、由多轉為少數。二、美股因為QE未完全退場，因此對總體經濟疲軟現象反應不足，未來有下跌風險。三、泡沫化論者：美股已經出現泡沫化現象，未來有大跌風險。IMF的觀點介於第二與三項之間，也就是投資者對疲軟經濟無感，未來有大幅下跌風險。IMF所謂「破壞性修正」，指的是大跌後，會破壞多頭市場架構，甚至走入空頭市場(Bear Market)。

股票市場的空頭趨勢，是大多數投資者不樂見；但對潛在投資者而言，它卻是一個再次長期投資的機會。成功的投資者大多有長期投資特質；但長期持有的概念，在面對空頭趨勢時，會因為外在情勢的恐嚇，很難堅定立場；面對短期帳面損失，很難會有不動搖的脆弱。最難的時境是，當市場利空接二連三、令投資者親身感受空頭趨勢可能會很久之際；這時原本要長期持有投資者，也多會在信心崩潰後殺出股票。而空頭趨勢中最令投資者煎熬的是，股價持續下跌、跌到「見不到底」，而且每一次反彈，多只是讓多頭短暫歇息，曇花一現、過眼雲煙。

為什麼會有空頭市場？一、股票市場與所有市場經濟一樣，多有供給與需求，價格就由這一隻看不見的手(Invisible Hands)所決定。多頭市場時是買方需大於賣方供給，而空頭市場則是供給大過需求。前者是投資者多想抱股票、股價上揚，後者是投資者多想要現金、股價下跌。其實運用財務理論觀點，空頭市場也可視為一個多頭市場的Mean Reversion(均數復歸)；也就是多頭時股價漲幅太大了，因此在空頭期間回檔修正。但由於這是一種循環性修正，因此Reversion時間長、且幅度會很大；不可能會修正得剛剛好，也會有過度反應(Over Reaction)現象，就是跌到不知何處是底部區。二、股價取決於公司價值，而公司價值主要由未來現金流量所決定；淨流入量大的公司，公司自由現金流量(Free Cash Flow)相對多，可以做為現金股利發放，與資本支出，公司價值自然高。但在衰退環境中，自由現金流量可能變低、公司價值將被壓抑。是什麼因素影響自由現金流量？(一).最主要是來自於「本業」。在空頭市場中，營業現金淨流量變少；原因不外乎在，市場需求變淡、產業面上產品價格下跌、或成本上揚。(二).因為總體經濟循環轉為衰退，因此資產變現值差，投資收益減少，來自「投資淨現金流量」降低。(三).融資成本增加。因市場利率上揚，資本支出折現率提高，淨變現值下降；而融資所需付出的必需報酬率提高，融資成本增加。

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圖五：美國與台灣景氣領先指標，鉅亨網指標

總體經濟循環，是以景氣領先指標(Leading Indicator)趨勢為判斷依據，而景氣循環的復甦(Recovery)、繁榮(Prosperous)、衰退(Recession)與蕭條(Depression)，也與股市多空趨勢有一致性互動。以圖四，台灣與美國經濟景氣領先指標比較觀察，兩者存在著顯著時間落差：一、2011年5月，美國景氣由高峰滑落，但台灣景氣領先指標則落後，於2012年2月才下滑；台灣約落後7個月反應。二、由於經濟體規模懸殊，因此小規模之台灣經濟領先指標，有提早落底特質。如本波循環領先指標於2013年1月落底，而美國則於2013年11月才落底。顯見台灣落底時間點又早於美國。總之，一個景氣向上發展的半個循環期，台灣的期間短於美國。三、以上比較分析或可說明，為何2014年第一季，美國季經濟年化成長率為-2.9%，而台灣則呈現強勁成長。以全球產業鍊運作模式，應是美國廠商開發出新產品後，委由台商OEM或ODM設計代工；應是美國景氣領先台灣。那為何近期台灣廠商半導體廠與電子代工大廠，多對下半年景氣樂觀，並且信心滿滿，台股加權股價指數如日中天？

圖六：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

本文認為，美國與台灣總體經濟關係的動態互動推演為：一、因為美國勞動力市場改善，在量化寬鬆貨幣政策下資金便宜，因此美國廠商預期未來市場需求暢旺。為迎接即將到來的景氣復甦，因此必需準備存貨(Inventory)；經濟學廠商理論(Firm Theory)中，存貨即為投資。因此，自2013年至今年上半年，為備存貨而下單給台灣下游廠商，造成台灣電子產業訂單滿天飛，甚至有產能不夠與滿載現象。在此刺激下，台灣電子類股價成為多頭總司令，不斷締造歷史高價。二、但這些接滿訂單的台灣廠商也得留神，訂單的落實是出貨。台灣電子產業目前的新接訂單，是否可如預期落實在未來，財務報表的營收與盈餘之上？三、這是需有待未來美國總體經濟確實復甦與否決定，也就是決定於美國消費者的有效需求(Effective Demand)。有效需求的先行指標，就是消費者信心指數。雖然，近期諾貝爾經濟學得主克魯曼，對美國財政、債務危機「嗤之以鼻」。但，我們還是要提醒台灣電子業、與股票持有者，對美國因為復甦趨緩與債務財政危機絕對不要太大意。

伍、NASDAQ與台股電子股價多需決戰於下半年的「有效需求」！

圖七：美國消費者信心指數曲線圖，鉅亨網指標

由圖六觀察，密西根消費者信心指數在2011年8月時曾跌到最低點，指數值為55.7；原因就是當時美國政府財政危機，債務餘額快觸到上限了。後來密西根消費者信心指數，緩慢爬升到2013年7月指數85.1點，這種消費信心的爬升，造就2013年第四季美國有效需求暢旺盛；也應是NASDAQ股價指數周k線圖上，在2013年12月底時、指數攻到最高峰4,131.90點的主要動能。

以產業經濟學立場，電子產業的公司價值，未來可能會出現的風險是：一、2014年起，台股電子類股股價多頭趨勢，是建立在美國景氣必然、一定會復甦之上；因此，美國領導廠商不斷下訂單給台灣代工廠，使台灣廠商訂單滿載。但，這是有風險的，因為美國真正經濟復甦，是未來由消費者有效需求所決定。如果未來新電子產品，如i-Phone 6與其它穿戴式產品等，市場消費需求不若之前與現在所預估的熱絡，則美國上游廠商會逐漸或驟然發現，它的最終產品存貨過多。二、若此，則此時美商會回過頭來，停止再往代工廠下訂單。如果不幸存貨情況惡化，則會回頭向代工廠取消訂單。此時下游代工廠商，將得面對備料過多、資本支出投資過多困擾。三、這些煩惱會先落實在最敏感的股價上，最後也會在財務報表的營收與盈餘項目上顯現出來。股票持有者應睜開眼睛、聰明思考，此刻密西根消費者信心指數，只是緩緩、鋸齒狀的向上盤，而不是直線的上揚。2014年6月，消費者信心指數又回落到81.2點！

圖八：美國科技類股NASDAQ股價指數周K線圖，鉅亨網美股

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陸、結論：投資者要有泰山崩於前而不驚的勇氣！

本文再次強調，我們尚未認為美國股市已全面泡沫化，也無此主觀立場；也不會受FED與IMF觀點影響、跟進變調。容本文再贅述，FED將箭靶射向社群與生物科技類股，IMF更悲觀地認為美股會有「破壞性風險」，這些觀點多沒有動搖本文立場。我們認為，目前美股只是對利空反應不足。在還未出現我們第一步的預期，即「顯著回檔」現象前，此時此刻就認為泡沫化、或是破壞性風險，言之過早、稍有武斷。或許最後市場發展就如IMF所言，但這也不會是投資者所樂見。我們雖也很保守，但即使面對空頭危機，也要有泰山崩於前而不驚的勇氣；沉著以對、步步為營。本文也盼望，最後我們所看到的實際現象是，美股只是適度回檔、反應之前未反應的利空而已！