〈鉅亨主筆室〉美股就要「揮別」高檔區了？！

壹、前言

本文研究結果認為：一、道瓊指數目前本益比，並無顯著高估，但因景氣復甦緩慢，在上周五大跌後，短期將向17,000點暫告別離，有緩慢回檔風險。二、過去數年經驗，美股面對財報檢驗時，通常存在整理與回檔壓力；是季節性(Seasonal)因素。三、之前美國聯準會(以下皆稱：FED)直接點名批判的社群網路、生物科技公司等，股價有泡沫化情況；這些公司股價與經營績效、甚至金融信用，有嚴重不對稱問題。四、美國SEC要特別留意社群公司監管，尤其是可能存在的「空殼公司」；以免與安隆事件一樣，演成詐欺犯罪案件，重創全球資本市場，！

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

在財報檢驗下，上周末7月25日、美國道瓊工業指數大跌123.23點，以16,960.57點收盤，再度落於17,000點之下。道瓊指數在17,000點上下來回已不下六、七次，但此次就此落馬機會增大。若將德國法蘭克福視為短期全球股市先行者，則道瓊工業股價指數即有可能重蹈德股覆策、短期就此告別17,000點，開始進入緩慢回檔行程。

貳、為何法蘭克福指數可被視為全球股市領航員？

為什麼可以將德國法蘭克福股價指數，當成全球股市領航員？是因為本屆巴西世界杯足球賽，德國隊踢倒眾強、贏得冠軍？當然不是！是因為：一、在目前量化寬鬆貨幣政策中，歐盟央行負存款準備率最寬鬆；因此，歐洲股市多可以給予較高本益比，德國經濟成長最穩健、股市是指標。貨幣市場利率低、則投資必需報酬率(Requirement Rate)低，以股利折現所求得的合理股價高，存在對股市多頭最有利環境。二、近期歐元區資金氾濫、日本機構投資者在5至6月間，尚大買法國政府公債；德國十年期政府公債殖利率也已跌到1.14%，歐元區資金比美國貨幣市場寬鬆多多。三、在短期風險事件中，東歐烏克蘭內戰衍生出的馬航慘劇，重創荷蘭人財產生命，歐盟已無法置身度外，此事件使烏克蘭內戰暗藏的角力，直接拉進歐盟；德國比美國更接近風險區。在上述三種多空情勢下，德股足以成為多頭趨勢先行者。

圖二：德國十年期政府公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

但包括德國的歐元區，諸國總體經濟情勢，與美國發展完全不同。歐盟已陷入高失業率、與近似通貨緊縮(Deflation)情境。而不同的是，投資機構對美國復甦期待仍然濃厚。因此，在法蘭克福股價指數，已經脫離10,000點越來越遠後，仍然維持在17,000點以上不墜的道瓊指數，即成為多頭明燈。但，當美股所有可用之兵股市利多，已逐漸用盡後；上周起，開始面對保守性的財報檢驗，還是跟進回檔。

就美國股市發展，因為大部份上市櫃公司多是全球領導廠商。因此，美股上市公司基本面、與股價互動模式，與台股相對有異。美股上市櫃公司股價推升，先是來自於產品創新(Innovation)，及市場企業間彼此購併或合併行為；最後則來自於市場勇於消費信心。因此，美股上市公司股價，大多在經濟數據平穩檢驗中上揚。總體經濟數據改善是長期美股價指數，強式效率市場下的行為模式。以2014年上半年論，投資者的確將注意力集中在它身上，尤其是失業率數據。但，在7月底時美股仍必需面對，公司財務報表宣告檢驗。此時，通常會有季節性的股價回檔壓力。主要原因並非上市公司，最終露臉的營收與盈餘表現欠佳；而是強式效率市場特性使然。強式效率市場中，股價多上揚在訊息公開揭露前；而多數上市公司財務報表中，營收與盈餘數據多是「可被預期到的部份」(Anticipated Part)。在多頭市場中，多是股價已經漲高的公司；除非有出乎預料之外、更亮麗的營收盈餘表現，或是突然有業外投資淨現金流入，否則以財報宣告再推升股價的機率相對不高。

在強式效率市場中，主要行為人為金融投資專業共同基金經理人、與公司內部人。他們平日就專注在產業研究與財務數字預測。多數基金經理人與內部人，對上市公司財務預估、與訊息追蹤，大多有準確預估能力。因此，在多頭市場環境中，面對財報宣告檢驗結果，發生股價不如預期而下跌的機率，高於因績效表現超過預期的上揚。即使在財報宣告公開時，公司營運績效有預料不到的驚豔；但若屬於非本業，而是來自投資的現金淨流入，那也只是屬於一次性收益；就是僅此一次、未來不確定會再有此獲利。若此，則財報宣告效果，對股價的正面Promote，還是只有一次性、宣告時發生。這類「預測不到部份」(Unanticipated Part)的利多訊息，在宣告當下的一個交易日就反應完畢。在這種邏輯推導下，美股在面對財務報告宣告時，通常是保守反應；這應是7月25日美股大跌主要原因。[NT:PAGE=$]

叁、Small-size 股票會有超額報酬、但亦有泡沫隱憂！

但，即使財報宣告效應是保守甚至負面，但我們也不必像驚弓鳥；因為，如果目前股價並沒有大幅超脫目前本益比、或以股利折現法計算下的合理股價；則其回檔的負作用力就不會太大。怕的是目前股價的確超漲，一回檔就宛如溜滑梯一般，沒有障礙物可擋住滑落。如周五著名網路書店公司亞馬遜(Amazon)公布財報；根據鉅亨網同仁分析，雖然該公司營收上揚超過20%，但盈餘卻虧損了1.23億美元，因此股價大跌超過11%，也影響NASDAQ股價指數。如上圖三，亞馬遜公司股價月K線圖。該公司股價自2006年初至2014年7月下旬，由每股25.76美元上揚至331.6美元，近8年的投資報酬率為11.87倍。亞馬遜的股價表現，顯然與財報相當不對稱。

圖三：亞馬遜公司股價月K線圖，鉅亨網首頁

如果以「本益比」與「股價淨值比」兩種評價方法，進行合理股價之評估。則美股評價或可以下列概括原則參考：一、以景氣循環四個階段與文獻上驗證結果。以景氣領先指標的指數變動判定復甦、繁榮、衰退與蕭條四階段。則景氣谷底期時，道瓊指數合理本益比為8至12倍；景氣復甦期時，可提高為12至16倍；而景氣邁向繁榮期後，則可再提高到16至24倍。24倍以上，則為泡沫化價格。二、如果以股價淨值比(P/B)為衡量；主筆文曾提過，2至4倍間是成長公司合理倍數；而4倍至6倍則是高度成長公司可給予的評價；但8至12倍以上，則股價的確有泡沫化風險。

根據國內先探投資周刊(詳參1787期)報導，美股目前各類股指數本益比為：一、道瓊工業股價指數約為16倍。二、S&P 500股價指數約為18倍。三、被FED主席點名批判的羅素2000指數，本益比約為20倍以上。NASDAQ生技類股股價指數約為500倍以上，社群網路類股為約70倍。四、上周末連累美股下跌的亞馬遜公司，預估今年每股稅後盈餘為1.25元，目前本益比也超過200倍。

雖然這一些超高本益比的股價，多存在特殊的評價邏輯，不盡然多可用本益比法衡量。例如生物科技類股，只要新藥發明成功，即使是營運尚在虧損，就會擁有現著高昂的公司價值。因為這些公司研發至此，已發展出很大被併購(Merger)價值。網路與社群類股亦同，被併的價值可能與本益比所衡量合理股價脫節、相距甚遠。因為，對想要買入這些公司的經營者而言；這些公司被併入後的附加價值，必定有1加1大於2效果。在Mergers事件中，被Merger者部份公司，大多有股權基金(Equity Fund)、或是避險基金(Hedged Fund)投資持股。通常這些機構投資者，多會在未上市、或上市後私募中，進行股權投資。而這些投資個案，多可進行財務槓桿融資。通常在併購中，存續公司必需以較高價格進行收購，被購公司才會放手。在社群或生物科技類產業中，想要購併者當然不可能只以本益比法去計算合理股價。它們會以對母公司的附加價值去衡量，才能在多頭正熱的市場中買到好公司。尤其是在資金寬鬆環境中，購買股權者所開出的價格，通常多在該上市類股族群合理價格之上。

股權或避險基金在併購策略中，融資槓桿的運用多是常態，其投資機會成本也因此繫於市場利率與匯率變動上。雖然CAPM模型認為，資金(作多)或股票(放空)，多可以在無風險利率(Free Rate)下自由無限制借貸，但這是理想狀態。FED必定認為，在QE政策退場、升息循環開始、市場利率揚升後；複利率下的機會成本提高，避險基金融資成本增加，也會降低購併投資意願。[NT:PAGE=$]

肆、小心社群網路泡沫演成股市投資詐欺犯罪事件！

圖四：美國生技類股價指數月K線圖，鉅亨網NASDAQ股價

我們終於明白，是發生什麼事而使FED主席葉倫，不客氣地對社裙網路產業直接批判。如圖五，因為最近兩個多月以來，一家疑似一人公司的Cynk Technology (美股市場簡稱CYNK-US)股價飆漲。圖五，股價周K線圖，該公司疑似於2013年6月10日掛牌上市，於NASDAQ市場交易；近期股價由0.06美元/股，大漲至21.95美元/股，將近251倍。但美國證券管理委員會(SEC)，卻查不到這家公司的營收與獲利，即完整的財務報表；因此，SEC迅速在7月上旬下令停止交易兩周；該公司股價在7月25日，恢復交易後、大跌80%。

根據媒體報導，這家公司在2013年11月，向證管會申報財報資料時，並沒有申報營收，而只提及該公司在2013年前三季，有150萬美元虧損。根據公開資料，該公司只有一名員工叫：馬隆.桑奇斯。這個人職務集公司總裁、執行長、財務長頭銜於一身。公司總部設在中南美洲的貝里斯首府，貝里斯市，但該公司設址的大樓管理人員，並不知道他們這棟大樓有這家公司。雖然美國OTC中心執行長，已經對這家公司疑心大起；但我們無法理解的是，為何這家公司這麼輕易，就可以在美國NASDAQ市場中買賣交易？IPO審核過程未免太草率了！

圖五：Cynk Technology股價周k線圖，鉅亨網美股

本文認為，還好是FED主席葉倫由機構投資者研究中，掌握到此一訊息。葉倫脫口而出，股市泡沫與否不是FED職責，必需由金融監督單位負責；這就是意有所指了，在對SEC這種股市管理鬆散行為提出警告。但令我們更無法接受的是，在葉倫提說前後，美國OTC執行長還將這家公司股價飆漲，歸咎於造市券商無法執行「無券放空」(naked short selling)，輕重程度不分。由Cynk Technology這家公司衍生來的各種亂象，本文認為SEC，將有可能展開對社裙與生技公司，實際查核措施；以免引暴股市投資者，對其它正常營運社群公司質疑。SEC才不會因為股市管理失當、上市公司金融詐欺行為而蒙羞。

伍、結論：美股將有緩慢持續回檔風險！

圖六：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

綜上所述：一、美股道瓊工業指數目前本益比為16倍，並沒有顯著高估之虞；但由於經濟復甦緩慢，本文主觀認為它在上周五大跌後，短期將與德國法蘭克福股價指數一樣，漸漸向17,000點暫告別離；近期有持續緩慢回檔風險。二、過去數年經驗，美股在面對財報宣告時，通常存在整理或回檔壓力；這是季節性(Seasonal)因素，並非異常事件，更非系統性風險。三、由市場股價評價方法判斷，FED所直接點名批判的社群網路、生物科技公司等，股價的確泡沫化。如本文所提亞馬遜公司與Cynk Technology，股價與經營績效與公司信用，顯然有非常嚴重不對稱問題。四、尤其是Cynk Technology這家公司，到底是什麼公司？美國SEC可真的要查清楚，最好跑一趟貝里斯進行實地查核；否則若真的是「空殼公司」，那不僅會重創資本市場；也可能與安隆事件一樣，演成金融詐欺犯罪案件。若不幸還有公司是這樣，則可能會造成類似安隆案(Enron Corporation，ENRNQ)系統風險，這是會脫垮整個全球股票市場的！