中國樓市泡沫是政府沒管好貨幣的結果

中國樓市泡沫是政府沒管好貨幣的結果

北京大學國家發展研究院教授盧鋒撰文指出，中國房市“雙限”案例具有難得認識價值。我們看到，“四萬億”刺激與貨幣超常擴張推動房價快速飆升，政府不得不接二連三調控以至訴諸強行限購。十八大后政府不再出臺針對房價新“遏制”政策，然而隨著貨幣政策回歸中性穩健，房地產泡沫因素如釜底抽薪面臨調整。兩方面經驗事實提供的“天然試驗”顯示，房價泡沫並非市場失靈的注定結果，而是市場環境下貨幣信用過度擴張的產物，政府管好貨幣是治理房地產及其它資產泡沫的對症藥方。

中國國慶長假前夕，中國央行發文宣布退出早先房貸數量限制政策。此前，絕大部分曾實施限制居民購房數量城市已紛紛退出限購。目前雖仍有少數城市維持購房數量管制，中國房市“雙限”政策已大體宣告淡出。

中國房地產政策在新世紀初年頻繁調整，2011年前后引入“雙限”管制，更是引發熱烈討論。房地產為何成為中國宏調政策焦點對象？當初為何需要推出“雙限”超常舉措？探討這些問題是反思中國十年宏調史的必要功課，對觀察中國房地產市場目前走勢也有助益。一項爭議政策退出之際提供理解其真實含義的好機會。

前文討論過，通脹環境下不同商品與資產價格漲幅與各自供給彈性大小成反比。與這一規律相聯系，新世紀初年中國房地產等資產價格大幅飆升，成為通脹沖擊下物價動態有別於改革較早時期的突出特點。中國寬泛化宏調政策在搞對價格、管好貨幣方面著力不足，使得通脹失衡難以根治，房地產調控成效不彰折射宏調困境，“雙限”是這個時期房地產政策變奏曲的高潮內容。

新世紀初年中國房地產調控跌宕起伏。初期政策以鼓勵呵護為主，世紀之交促進內需政策環境下房地產業“野蠻生長”；針對新一輪信貸擴張導致房地產偏熱苗頭，2003年6月央行發布121檔案加碼房貸監管，然而受到業內人士質疑與“輿論狂轟濫炸”；兩個月后中國國務院出臺18號房地產政策檔案，強調房地產是“國民經濟的支柱產業”，要求對房地產開發企業和項目繼續加大信貸。檔案指出房地產存在一些問題，不過總體仍側重鼓勵呵護。

第二階段頻繁抑制房地產過熱。隨通脹壓力加大與房價快速增長，2004年4月中國政府將房地產開發項目資本金比例由20%及以上提高到35%及以上，標志房地產調控取向悄然轉變。2005年3月和4月頒發“前國八條”和“后國八條”，部署“穩定住房價格”、“土地供應調控”、調節房地產交易等政策。2006年5月“國六條”“制止擅自變更項目、囤積房源和哄抬房價”。同年出臺著名“雙70％標準”管制，對購房5年內轉手交易住房按售房收入全額征收營業稅，征收二手房轉讓個人所得稅。

2007年加大房地產調控力度。9月27日中國央行和銀監會推出差異性房貸政策，購房首付比例和利率水平隨購房套數增加大幅提高。具體而言，對購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以下的，貸款首付款比例不得低於20%；首套面積90平方米以上，首付款比例不低於30%；二套（含）以上住房貸款首付比例不得低於40%，貸款利率不得低於同期同檔次基準利率1.1倍。

第三階段又轉而重手刺激。作為“四萬億”計劃一部分，2008年12月底官方新檔案要求“落實和出臺有關信貸政策措施，支援居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房”。“支援房地產開發企業合理的融資需求”。同時放松房貸管制，實際上取消一年多前引入的差異性房貸管制。

刺激政策另一重要舉措，是2009年5月底把普通住房項目最低資本金比例從35%下調至20%，其他房地產開發項目最低資本金比例從35%下調到30%。中國官方把固定資產投資項目資本金制度視為“宏觀調控手段”，上述政策顯然意在進一步刺激。然而考慮“四萬億”計劃刺激房價應聲而起，從2008年11月到2009年5月半年間全國平均房價飆升28.2%，這時降低資本金比例著實令人費解。

第四階段政策再度急促轉向。面對貨幣信用大尺度放松推動房地產泡沫因素增長的形勢，從2009年年底到2011年初約一年間，推出四波力度遞增的調控舉措。一是2009年12月14日中國政府提出抑制房地產投機、加強監管等“國四條”任務，發出政策轉向信號。二是3周后2010年元月7日“國十一條”要求加大差異房貸管制，規定對申請購買第二套（含）以上住房的家庭貸款首付款比例不得低於40％，貸款利率嚴格按照風險定價”。

三是2010年4月出臺“新國十條”進一步抑制需求。一是強化首付與利率調控力度：規定包括“90平方米以上首付款比例不得低於30%。二套首付不低於50%，利率不得低於基準利率的1.1倍。三套及以上住房首付比例和利率應大幅提高。”二是部署直接數量限制。規定對房價上漲過快地區商業銀行暫停發放購買第三套及以上住房貸款，對不滿足要求非本地居民暫停發放房貸，另外還指示地方人民政府視情況“在一定時期內限定購房套數。”

最後則是2011年元月推出“新國八條”限購令，要求各相關城市從嚴制定和執行住房限購措施。對已擁有1套住房的當地戶籍居民家庭、能夠提供當地一定年限納稅證明或社會保險繳納證明的非當地戶籍居民家庭限購1套住房，對已擁有2套及以上住房的當地戶籍居民家庭、擁有1套及以上住房的非當地戶籍居民家庭、無法提供一定年限當地納稅證明或社會保險繳納證明的非當地戶籍居民家庭，要暫停在本行政區域內向其售房。

市場機制有助於提升經濟效率與福利。中國1998年開始實施住房市場化改革，對經濟增長與改善居民住房做出了巨大貢獻。與此同時，市場經濟有效運行離不開價格調節、自愿交易等前提條件。限制價格是對市場經濟的嚴厲管制，限制交易數量則是力度更大的行政干預舉措。在邏輯上，如果對市場交易商品勞務可以任意進行數量限制，市場經濟與計劃經濟本質區別一定程度上便不復存在了。

不過上述簡略觀察顯示，中國官方當時推出房市“雙限”舉措，並非基於一般意義上對行政干預的偏好，而是出自應對當時貨幣超發與通脹形勢的急迫需要。依據中國官方數據，刺激經濟推出后17個月全國房價飆升46.6%，消費物價指數經過一段滯后期也開始新一輪快速上升。“新國八條”限購令推出前夕，時任中國總理溫家寶在回答網民為什么到處都在漲價提問時說：“你的一番話，刺痛了我的心”，折射高層很重視當時通脹形勢。

“限購令”這類重手行政干預舉措顯然會對市場機制帶來負面影響。不過鑒於當時貨幣信用過度擴張伴隨通脹加劇的現實情況，采用本身並非合意手段遏制形勢進一步惡化，在中國政策短期選擇空間較大的體制背景下，應是務實合理的政策選擇。由此理解“雙限”政策的現實必要性，意味著需要總結貨幣信用超常擴張的經驗教訓，加深認識開放宏觀經濟成長的內在規律，提升宏觀政策科學水平與穩健程度。

由此反思當初有關政策爭論不無啟示。如“限購令”出臺后，一些法學家對政府采用紅頭檔案方式“限制民事主體購買房屋”有保留看法，對這一政策與《立法法》、《物權法》、《合同法》是否一致提出質疑。也有法學家依據中國政府文“件在國家治理中的實際重要作用，認為對限購令性質與合法性無需討論，甚至提出我們應像敬畏“頭頂星空”一樣，對這些政策“充滿無限的敬畏”。

“敬畏說”強調“現實的就是合理的”自有道理。不過我們不應忘記，過去30多年中國經濟發展取得舉世矚目成就，正是在對歷史上完全依靠“紅頭檔案”甚至“最高指示”治國理政與管理經濟模式不斷改革修正過程中實現的，在體制轉型時代顯然還需重視“合理的才是現實的”，動態持續地總結經驗教訓以探求經濟體制與運行機制的逐步改進與完善。

更值得關注的，是不少經濟學家試圖在更為一般意義上闡釋限購令的合理性依據。這類“力挺”觀點無論是評論短文或論文報告，大抵認為住房是一種特殊商品並具有經濟稀缺性，我國收入分配不均問題加劇房地產市場失靈，並且市場機制難以自發實現服務民生目標，因而房市“雙限”不僅自然合理而且極為必要。這類觀點雖一度流行，然而結合這項政策實施至今和退出的全部情況，不難看出其內在局限與矛盾。

我們看到，“雙限”政策實施三年多時間，中國房地產行業特殊性或稀缺性並無根本變化，收入分配狀態也未有實質性轉變，房地產應更好服務民生的立論今天與過去同樣正確……“力挺論”倚重的上述結構性變量都沒有根本變化，可見這些因素難以很好解釋為什么當初不得不訴諸“雙限”，而現今卻可以從容退出。筆者認為，決定性變化其實是宏觀環境變量，當前貨幣信用寬鬆盛宴暫時告一段落，通脹怪獸被階段性制服，多年喧囂躁動的房地產行業難以回避調整。

中國房市“雙限”案例具有難得認識價值。我們看到，“四萬億”刺激與貨幣超常擴張推動房價快速飆升，政府不得不接二連三調控以至訴諸強行限購。十八大后政府不再出臺針對房價新“遏制”政策，然而隨著貨幣政策回歸中性穩健，房地產泡沫因素如釜底抽薪面臨調整。兩方面經驗事實提供的“天然試驗”顯示，房價泡沫並非市場失靈的注定結果，而是市場環境下貨幣信用過度擴張的產物，政府管好貨幣是治理房地產及其它資產泡沫的對症藥方。