〈鉅亨主筆室〉空頭市場真的來臨了嗎？

壹、前言

投資者對金融資產、或期貨商品價格變動的長線多空趨勢判斷，大多以在最高或低檔反轉後，漲或跌幅達20%幅度以上，做為趨勢反轉依據。本文以實際經驗提醒，這是弱式效率市場(Weak-form Market)判斷標準；若再輔助多項經濟基本面指標為參考，則思考與判斷會更完整。經濟景氣基本面因素太多，若無暇深入專業多項指標，只要參考代表景氣循環、也就是景氣領先指標即可。

圖一：美、台經濟景氣領先指標，鉅亨網指標

以圖一，美、台經濟景氣領先指標，目前美國與台灣經濟復甦還在持續中，或許因為近期歐元弱勢的全球資金大移動，貨幣市場對歐元衝滿過度貶值危機、因此股市或將進入較大幅度的多頭修正；由圖一顯示的趨勢，本文目前無法接受(Accept)，全球股市已經進入長空或泡沫化假說(Hypothesis)。

本文以近期全球股票市場股價與商品大跌為主要議題，討論股票型基金經理人在此時必然會遭到的委任代理問題(Agency Problem)，包括被投資長指揮，及受益人贖回基金求現的困擾。前者會妨礙專業獨立判斷，後者會縮減投資組合的績效創造空間。本文以實際市場經驗，闡述所有行情預估與未來現實演變的預期落差。最後建議：一、判斷金融市場行情要審慎客觀、不要太武斷；留一些可以給自己迴轉的空間。二、一個股票投資的成功者，其隱含的人格特質與為人處世正向道理一樣；不要落井下石、要雪中送炭。三、即使是空頭市場，也不要急躁；穩健的投資策略、可壓倒天大的風險！

貳、想獲得風險溢價報酬、要訓練自己做個雪中送炭的人！

圖二：美股道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

投資股票與為人處事相同，落井下石者食惡果，與人為善者有福報。金融產品投資，如果只以20%幅度做為反轉與否為判斷與操作原則；而當市場在出現符合此原則時就行動，則很可能會有在多頭仍持續中殺到最低點；在空頭持續中買到反彈最高點。很多國內投資機構、尤其是自營商操盤與共同基金經理人，在近期這樣全球股災急跌時刻，多會面臨委任代理問題。所屬機構的投資執行長、甚至公司董事會可能多必需面對基金經理人，在行情判斷與投資策略上的誤判後果，無法面對公司股東與受益人。多數的投資者將面臨，是否該以操作紀律做為要求，要求此時對已跌深股票進行停損操作；或繼續放手讓基金經理人一搏。如目前台股集中市場食品類股，在面臨全民對食安問題憤怒考驗時，持有食品股的股票型基金經理人，在過去一個多月以來，也必然得面對所謂停損原則抉擇的困擾。這種停損的操作紀律原則要求，在當下風聲鶴戾中的確義正詞嚴、切實俐落，但最後多數的決策與操作行為結果、卻多可能會以殺在谷底收場；即使是目前仍在發展中的台股食安風暴，相關股票的未來預期也將可能以如此場景收場。

一位股票型的基金經理人與投資長，負責掌管一個共同基金與全部基金的投資績效，如果沒有財務理論背景與市場豐富實戰經驗，在面對市場系統性風險的決策時，常常無法有抗壓的人格特質，與容忍異己的修養。過去國內投資機構常在學習外資操盤策略，但少數掌管投資指揮大權的長官，常落入邯鄲學步中、學不到半套，事後被驗證是失敗的觀點與決策，最後會讓旗下基金經理人感到非常沮喪。因為每位專業投資者多有自我投資哲學與風格，當自我的投資佈局策略全被投打亂後，有如一盤雜亂無章的圍棋，難以再運用已有的戰略與戰術攻城掠地。更糟糕的是，打亂底下操盤經理人的投資長，大多在事後多不會承認自己的錯誤。

以實戰經驗論，機構投資者在進行一檔股票，長期投資的進場與退出時是與一般散戶截然不同的。一個以投資股票為樂的散戶投資者，進出幾張股票只在一念彈指之間。但基金經理人進行長期投資，一進場買進就是幾十張、幾百張、甚至幾千張股票；光是佈局買進期間就至少要花上一周以上時間。相同的，如果要從一檔長期持有的股票中獲利了結賣出，則至少也需要一周、或半個月以上的處理時間。這樣的投資模式，就已經顯示基金經理人在進行投資判斷時，要深思熟慮；最重要的是穩健、不要毛譟。而投資長要給基金經理人，有較大彈性調整的靈活空間，不是開口閉口就是操作紀律問題。天下不會有十全十美的投資，一個基金經理人所佈局的每一檔股票，不見得多會如願以償，有時也會採到地雷。但一位成功經理人也必需要有「拆卸地雷」的能力與經驗，才能長期存活在這多變的市場中，也才會獲得長官的信賴。所有機構投資專業人員，多不能被一句「空頭市場」、就變傻了。投資長與操盤經理即使對產業與個股熟稔，在系統性風險發生時，需要的是判斷的膽識細膩的操作行為。若此時，還是一味將停損紀律掛在嘴上，則不但自擾也擾人，而其績效也必然無法突圍！

圖三：台股集中市場食品類股價指數日K線圖，鉅亨網台股

就以台股食安問題而言，如果投資者是在台股加權股價指數約9,500點之際賣出食品類股，那是相當有遠見的。但如果是在食安問題前進場買進股票的？現在每天一定會苦思，正確的投資策略應如何？馬上反手停損賣出？那當初為何花那麼多時間去評估這些食品股的合理股價？只是因為中國人說，台灣的人最美、食物最贊？絕對不是這麼膚淺的。那為何不慢慢地去思考，就此危機做地雷的拆卸，甚至將死馬當成活馬醫、做出大膽的判斷、進而落實計劃轉敗為勝？停不停損另外一回事，以財務理論模型CAPM風險溢價報酬觀念，現在不就是食品股風險溢價投資最好時機？講難聽一點，不就是只有這種類股的產業系統性風險發生，才能買到低價股票不是嗎？那不妨就慢慢去思考投資的補救方式？

其實在金融市場中進行很現實的金錢操作，投資的手法與心態與為人處世也沒什麼不同。與人為善、或雪中送炭者多會有福報；落井下石者、最後總會少掉一些好朋友。人與人之間朋友相處，不可能只有合意而不會沒有磨差。見到落水之人不拉他、還推他一把，這種人會使其它同業與好友對你敬而遠之。

叁、商品價格趨勢進入空頭市場？

有經驗的投資者多知道知易行難，行情的判斷與敘述很容易，但真正落實在執行面時卻無法與預期相符；其實這也與日常生活哲學沒什麼不同。在處理生活上事務時，越是變動越大、越複雜的事越要慢慢處理；因為唯有定、靜才會有安、慮、與得。毛毛躁躁，最後必定是敗事有餘、成事不足。股票投資亦同，為什麼現在台灣在證券營業廳、所謂號子的投資人越來越少？因為當一個理性的投資人面臨現場盤面變化，聽到營業員復誦電話下單大戶的「買進」時，可能會吻合自己當下主觀情緒、以為大利多來了；聽到「喊出」時、又以為大難臨頭了。如果每天就這樣在現場殺來殺去，最後折騰結果大多數是賺少賠多。本文認為，風險波動最大的投資，反而最需要俐落的處理。唯有慢慢思考，才可以有從容不迫的時間與空間、也才能回想過去經驗、才有圓融智慧。

圖四：原油商品價格報價圖，鉅亨網Stock Q報價

以此邏輯來看商品市場亦復如是。最近在期商品期貨商品、國際原油價格大跌後，投資者也同樣已見到不少有關商品期貨投資建議。本文整理這一些觀點與建議後將其分成兩類：一、行情判斷部份：期貨商品價格已經進入空頭市場(Bear Market)。二、在此判斷後面多會建議：該是賣出的時候。就這兩項判斷與建議，如果不再經過深思熟慮，只是運用這兩觀點進行實際投資行為，則投資者將會面臨很大不該的損失風險。

最大的風險是，到底行情是不是已經真的由多轉空？本文認為，就如本文前言所述，這是長期趨勢判斷，必需以基本面為依歸；不能只是跌掉20%，就說它由多翻空。投資任何商品或有價證券，有一種與生活用品非常不一樣的特色；投資是商品價格越低、未來利潤會越高。但要有低價則必然是處在利空、大家多對未來感到不安的態勢中。而日常生活用品是價格越高效用越大、只會有一片贊賞聲。但金融投資卻是在慘不忍賭的利空聲中，賣壓宣洩出來之後，就有較低的價格出現。此時再去停損，就是「殺低」了。投資者多想買低賣高，但最後結果卻變成強高殺低，其真實情境就是如此。

圖五：國際原油報價圖，鉅亨網Stock Q報價

油價也是一樣，當油價跌掉20%後，商品投資大師級的投資者說，賣掉一切商品吧！本文相信，如果此時此刻、投資者要真正進行停損，而以此建議做出清倉投資策略，則出錯的機率可能大增。因為不管未來如何再跌，現在已經跌深了；驕縱之兵可挫之、窮寇之將末追擊。跌深了就是多頭被驚嚇到已經反應過度程度，未來會有回復的機會。

肆、OPEC油國股價指數短期跌勢兇猛！

圖六：沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖，鉅亨網Stock Q

油價的下跌必然會使金融投資者，連想到以生產原油為主的中東國家。以圖六，沙烏地阿拉伯股價指數來看，在今2014年9月中創下11,159.5高點之後，近期可能因為油價大跌國家外匯收入減少，股價指數以急跌方式、回跌到6月中的9,412.93點。財務理論曾說，急漲或急跌通常多是過度興奮或過度恐慌，事後多會有均數復歸(Mean Reversion)機會。藉由沙烏地阿拉伯股價指數去看油價；本文多認為，即使通貨膨脹已經快要落幕，但短期國際油價與沙國股價指數，也多有反彈機會。

這一波全球油價下跌，的確已隱含長期通貨膨脹即將落幕。因為全球三大經濟體歐、美、中有效需求多無顯著成長。歐洲在衰退、美國平穩、中國內需情勢未定。這些不再增長的大趨勢，會使敏感的金融資產、與商品期貨價格下跌。生產石油之國家如果只因應油價下跌，那股價表現就如沙烏地阿拉伯股價指數一樣；今年上半年還有精彩演出，但繁華日已遠了。生產油國新興國家、若再加上其它負面因素則該國金融資產價格跌勢情況更嚴重；如俄羅斯股價指數。俄國股價指數今年、其實應說自2013年1月起、就已經是空頭市場，如圖七。上周，信評機構穆迪 (Moody"s Investors Service)又將俄羅斯主權信用降至Baa2評等、展望為負向、還有繼續調降空間。主要原因是原本疲軟的經濟再受到低油價與歐美經濟制裁、資金外逃影響；屋漏偏逢連夜雨。

圖七：俄羅斯股價指數周K線圖，鉅亨網國際股

伍、結論：寧靜以致遠，穩定的投資策略、可壓倒再大的風險！

其實這種由價大跌的趨勢，也已漫延到石化塑膠與鋼鐵產業上。大陸人民日報在10月13日就曾報導，中國大陸目前鋼材銷售價格慘狀，每公斤鋼材產品竟跌到1.6元人民幣；這種價格被稱做為「白菜價格」，與菜市場一斤白菜的價錢差不多。依大陸工協會(CISA)統計，目前鋼材生產銷售利潤竟不到1%，為賺取固定資產的折舊費用與員工生計，只好繼續生產行銷。以產業大循環概念，如圖八、由台股集中市場鋼鐵類股價指數也可以看得出來；就大循環而言，可以確認是全球鋼鐵大好景氣，在2008年5月就已經宣告結束；目前的確是處於結構調整階段。但本文發現，在這階段中也充滿投資機會，就是生產利基型產品的公司健健會擺脫產業景氣循環；如生產特殊鋼材或是新材料如鈦金屬等，這些多可用在I-Phone 6智慧型手機的零組件上。這樣的產業發展，事實上就是在告訴全球股市的投資者；在多空市場大網下，仍然存在很多逆向投資機會，不是一竿子打翻一條船。

圖八：台股集中市場，鋼鐵類股股價指數月K線圖，鉅亨網台股

股票投資者原本對股價指數或個股股價變動，敏感與警覺性就一定要比經濟景氣要高；因為它是景氣的先行者。投資者最好是以長線為主要衡量，也就是對大勢多空判斷要有明確且量化、及長期性趨勢因素為依歸。在此時兵荒馬亂之際，對所謂泡沫化判斷更要謹慎；因為這頂大帽子太大了！最後，本文由以上敘述再彙集獲得以下重要心得：一、在投資策略上，此時不要把停損這頂大帽子，扣在所有操盤人或自己身上；最好是先冷靜下來。二、即使在空頭市場中，仍然有很多逆向的多頭投資標的可以投資。三、空頭趨勢是一頂大帽子、它與升息循環一樣，即使是長空市場、股價也不是只跌不漲。四、風險越大的投資，投資決策越要越慢，不要受到短期眼花撩亂現場行情變化嚴重干擾。寧靜以致遠，穩健慢行的投資策略、可以壓倒天大的風險！