強勢美元還會強多久？

金融學博士程實撰文稱，國慶期間麥金農教授離開了人間，但他的真知灼見還將繼續啟發我們理解這個風云詭輒的經濟世界。

現在，經濟領域最熱門的話題，應該就是強勢美元。雖然美元走勢經常性地偏離主流共識，但在思考美元走勢時，市場人士依舊很容易掉進傳統理論的認知陷阱里。

而麥金農教授在2013年的著作《失寵的美元本位制》里，就給我們指明了理解美元的關鍵：接受美元“非比尋常”的事實，才能體會美元與眾不同的運行軌跡。

雖然“去美元化”的聲音一浪高過一浪，麥金農教授還是犀利地指出：“盡管沒人喜歡美元本位制，但自1945年以來，政府和私人參與者仍顯示出對使用它的偏好，它是國際貿易能穩健地保持在多變而非勉強的雙邊狀態的主要貨幣機制，因此它是無價的幸存之物，也是難以替代之物”。

也就是說，美元雖然失寵，但並未失靈，它始終是國際貨幣體系的核心。

麥金農教授強調：“由於擁有僅僅一種主要的國際貨幣是一種自然壟斷，且已安坐國際貨幣交椅的主權貨幣存在巨大的先行優勢，因此，美元在保持其國際貨幣的中心地位上擁有巨大優勢，即便中國經濟規模超過美國，這些優勢仍將繼續”。

根據2014年10月imf的預估，2014年以購買力平價折算的中國名義gdp規模的確已實現對美國的超越，但即便如此，人民幣地位的提升尚不足以對美元的核心地位立刻形成挑戰。

筆者以為， 只有以麥金農教授的思想作為出發點，充分考慮到美元作為國際貨幣體系核心的特殊性，才能對美元走勢形成客觀認識。

強勢美元會強多久？這並不取決於市場會怎么想，因為大多數時候，市場的想法都是基於傳統均衡匯率決定理論，而這些理論的假設前提就忽略了美元的特殊性。

具體而言，市場對美元走勢的想法，主要集中在兩個點：

一方面，美國經濟的相對強勢將給美元長期持續走強奠定物質基礎；

另一方面，美國基準利率的實際提升將通過利率平價支援美元長期走強。

筆者利用2014年10月的imf數據進行了測算，2014年美國經濟增長率相對於其2000年以來的長期趨勢值的偏離度是12.35%，發達國家整體偏離度是1.7%，新興市場是-27.05%，全球是-15.85%，這組數據充分說明了全球經濟弱復甦大背景下“發達國家向上、新興市場向下、美國經濟領跑”的多元化退潮趨勢。

而這種結構趨勢還將在2015年持續，根據筆者的測算，2014-2015年美國經濟增長率對其長期趨勢的偏離度是36.83%，發達國家是16%，新興市場是-22.77%，全球是-9.06%。

此外，根據市場的普遍預期，美聯儲最早可能將於2015年上半年開始加息。

綜合經濟、金融兩方面對比，市場對美元走勢的傳統想法意味著，美元升值的持續期可能將達到甚至超過2年。[NT:PAGE=$]

筆者以為，這種想法有失偏頗，正因為美元是特殊的貨幣，所以傳統的、無視貨幣差別的認識基礎本身就是脆弱的。

從美元的歷史現實來看，經濟基本面對比和啟動加息都未必能帶來美元走強。

由於美元指數由美元相對於幾個發達國家貨幣的雙邊匯率加權計算而來，所以筆者對美國經濟對發達國家的相對增速和美元指數的關係進行了考察，結果發現，美國經濟相對強弱對美元指數的走勢影響是不確定的，甚至在大多數時候，美國經濟相對強勢伴隨著明顯的美元貶值。

例如，1985年以來，美國經濟增速領先發達國家經濟增速幅度最大的一年是1998年，領先幅度達到1.79個百分點，該年美元指數下跌5.55%；再例如，次貸危機爆發以來，美國經濟增速領先發達國家幅度最大的一年是2012年，領先幅度為1.1個百分點，該年美元指數微跌0.57%。

考慮到美元對廣義一籃子貨幣的有效匯率包含了大量發達國家和新興市場國家，筆者還用bis的有效匯率指數和美國經濟相對世界經濟的相對增速進行了對比，結果依舊表明，“經濟強勢必有強幣”的傳統認識對於美元而言未必有效。

此外，筆者還考察了利率周期變化和美元走勢的關係。

1994年2月4日，美聯儲將基準利率從3%上調至3.25%；2004年6月30日，美聯儲將基準利率從1%上調至1.25%，這兩次加息分別是美國利率周期從階段性谷底進入上升階段的標志性事件。

但利率拐點的形成並沒有帶來預期中的美元走強，1994年，美元指數下跌8.38%，1995年進一步下跌4.47%；2004年，美元指數也下跌了6.96%。

由此可見，從利率平價看美元匯率的傳統思維和現實之間也有一定差距。

現實表明，關於美元未來走勢的“主流想法”聽上去都有理有據，但實際上，這種想法既存在理論基礎上的巨大缺陷，也存在大量醒目的現實反例。因此，理解美元走勢，必須要遠離這些想法的干擾。

強勢美元會強多久？筆者以為，可以從兩個維度來思考。

一是從既有歷史挖掘美元慣性趨勢，二是從創新理論思考美元運行邏輯。

一方面，根據筆者的測算，2014年第三季度，美元指數上漲了7.67%，在1971年以來的174個季度里，這個漲幅排在第11位。之前10次漲幅更大的季度之后，有2次美元指數較大幅度下跌，有2次美元指數微跌，另有6次美元指數上漲，這6次上漲中，有1次延續了2個季度，剩下5次都只再延續了一個季度。

歷史經驗表明，從短期走勢看，大幅度的美元升值往往是具有一定慣性的，但慣性最多只持續了半年就會發生一定幅度的調整。

這意味著，美元的“強勢”容易維持，但大幅上升后的二度上升空間並不大。

另一方面，考慮到美元是現行國際貨幣體系的核心，美元的長期運行機理是“do/do機制（depreciation on/ depreciation off機制）”，即長期貶值趨勢是內生穩定的，兩個閥值變量決定了美元從長期貶值狀態轉換到中短期升值狀態，這兩個閥值變量就是全球化和危機。

全球化推進、危機緩解，美元貶值模式開啟；全球化放緩、危機惡化，美元貶值模式關閉，中短期升值出現。

從“do/do機制”的兩個閥值變量來看，全球化退潮在2014年依舊持續，但2015年有望有所改善，根據imf的最新預估，2015年全球貿易增速有望從2014年的3.8%升至5%，進一步趨近1980年至今5.48%的歷史均速。

2014年地緣政治風險超出預期，對全球化形成巨大沖擊，這也是2014年美元出現大幅升值的重要原因，而2015年的地緣政治情況雖然不容樂觀，但進一步較2014年超預期的可能性相對不大，這也給全球化推進帶來了希望。

此外，就危機這個閥值變量而言，歐洲是最大的變數，只要歐洲不發生國際機構警告的通縮危機，美元匯率的上升動力也不會突然加碼。

結合美元歷史走勢和“do/do機制”，筆者以為，在地緣政治不發生類似局部戰爭的重大事件、歐洲不發生經濟危機的基準情形下，雖然美元走強的慣性可能會延續一兩個季度，但強勢美元的持續時間可能比市場預想的要短一些。

而一旦發生極端情形，強勢美元的持續期將相應延長。