專題探討─杜德利∶美國經濟前景及其對貨幣政策前景的影響 (三)
鉅亨網新聞中心
下面我想與大家分享的問題是，當Taper 之旅結束、並且最終進入加息周期後，美聯儲可能會如何管理它的資產負債表。與之前的貨幣政策正常化過程不同，本次貨幣政策正常化過程不僅包括對短期利率的調整，還包括對美聯儲資產負債表規模、組成的考慮。美聯儲曾在2011年6月份陳述了未來退出寬鬆政策時的基本原則，首次加息後對短期利率水平的控制仍將是調整貨幣政策立場的主要方式，焦點並不會轉向對資產負債表的調整。也就是說，屆時資產負債表的調整將被設置進入“自動駕駛模式”。我想這個原則目前在相當程度上仍適用。
不過，2011年6月份有關機構資產支援證券（MBS）的措辭已經不在適用了。伯南克主席在當時的記者招待會上表示∶“委員們繼續認為，長期來看美聯儲的資產組合應以國債為主；但就目前而言，大部分委員們認為在貨幣政策正常化的過程中，美聯儲不會主動出售機構的MBS”。目前來看，首次加息之後，美聯儲資產負債表規模將隨著國債、機構MBS的到期而逐步縮減，但在貨幣政策正常化過程中，美聯儲仍不會考慮出售機構MBS。
另外，我還認為需要重新審視2011年6月的退出原則中有關（證券）到期再投資方面的措辭。退出原則原文這樣寫道∶“為了開啟貨幣政策正常化的進程，美聯儲很有可能首先部分或完全停止對到期證券的本金再投資操作”。我認為有兩方面的考慮可能會顯示，在加息之前停止證券到期的再投資操作不是最佳規則。首先，這一決定可能令美聯儲與市場在貨幣政策正常化問題上的溝通更加復雜化。停止再投資操作可能令市場產生短期內即將加息的預期，從而令金融市場面臨提前收緊的風險，而這並不符合美聯儲的意圖。
其次，當條件允許的時候，適時上調基準利率、以獲得更大的政策自由度是可取的。在首次加息後停止再投資操作而不是停止再投資操作後首次加息，將使美聯儲獲得更大的政策自由度。推遲停止再投資操作令政策重點得以突出∶讓利率水平逐步遠離零水平；在我看來，這遠比資產負債表維持較大規模的時間更長了一點重要。
至於美聯儲在資產負債表規模較大的情況下如何控制貨幣市場利率的問題，我認為美聯儲已經擁有了所必需的工具——對超額儲備金支援利率的能力。但是，這一控制能力可能還需要進一步加強。市場對美聯儲控制貨幣市場利率的信心增強，對美聯儲控制通脹的信心也將隨之增強，通脹預期將被保持穩定。
一個美聯儲正在測試的政策工具就是固定利率、隔夜逆回購操作（FI-RRP）。通過該政策工具，美聯儲將以某一固定利率從銀行、交易商、貨幣市場基金、政府支援企業機構吸收資金，並以其持有的等價債券為這些參與者的逆向（之所以成為逆向，是指參與者向美聯儲提供資金而不是美聯儲向參與者提供資金）貸款提供擔保。
如果該工具得以正式使用，目前處於試驗階段的限額規定可能被取消，即美聯儲從每個參與者吸收的資金規模將是沒有上限的。美聯儲也有可能為FI-RRP的總規模設限，或者以控制總規模而為每位參與者的規模設限。
參與FI-RRP的資金規模很有可能與利差（美聯儲公布的固定利率與相應的貨幣市場利率之間的利差）及規模限額有關。利差越小，合格參與者的參與度可能就越高。在測試中，0.01%-0.05%的逆回購固定利率我們都嘗試過，每位參與者的限額被逐步上調至100億美元；試驗結果也一如預期∶利差越低、限額越高，則總的FI-RRP使用量越大。
盡管該工具仍在測試之中，但初步結果顯示它能為貨幣市場利率設置下限。國債逆回購利率低於我們設置的隔夜逆回購利率的幅度基本上沒有超過1或2個基點。這表明FI-RRP可以加強我們對貨幣市場的控制。
不過該工具有兩個問題值得我們審慎思考。第一，FI-RRP的規模應該有多大？如果RRP利率被設置得與IOER（超額準備金利率）非常接近，且使用規模沒有上限，可能引起資金大規模逃離銀行、通過貨幣市場基金或其它金融中介而涌入FI-RRP，將會引起影子銀行系統的進一步發展。若超過一定限度，我們可能拉闊RRP利率與IOER利率之間的利差，以控制資金涌入FI-RRP的規模。
第二個需要注意的問題是FI-RRP對金融穩定性的潛在影響。該工具是否會降低金融系統的不穩定性？當金融系統承壓時，該工具是否放放大相關壓力？
第一點∶該工具似乎會降低金融系統的不穩定性。FI-RRP工具可以讓更廣泛的金融市場參與者獲得高質量的短期安全資產。官方安全資產的供給將降低民間部門對高流動性資產的創造。這可能降低發生金融危機的可能性，增強金融穩定性。
（第二點）不過，當發生金融危機時，全額供應的FI-RRP工具可能放大金融系統的不穩定性，因為在固定利率逆回購操作下，貨幣市場基金或其它提供短期流動性的金融機構可能迅速將資金從商業票據之類（能為私有部門提供支援）的資產轉移至該工具。相反地，在目前的機制下，當危機來臨時，資金轉至風險程度較小的資產、引起這類資產的價格下跌、進而限制市場對該類資產的需求。因此，在全額供應的FI-RRP工具的情況下，資金逃離風險資產的規模將更大，從而加劇風險資產在危機時的跌幅。
幸運的是，這個風險似乎比較容易解決。我們可以修改FI-RRP工具在危機時的部分規定，從而防止資金過快流入。例如，我們可以對FI-RRP的總規模等方面設置熔斷機制。該熔斷機制不會影響平時的FI-RRP操作，也不會妨礙FI-RRP規模（在危機時）緩慢上升。
可以改善美聯儲對短期利率控制能力的第二個政策選項是通過較長期限的定期存款工具來吸收銀行的超額存款準備金。不過存在兩方面問題可能令該政策選項不那么吸引人。第一，要想通過該工具來顯著加強貨幣政策控制力，美聯儲可能必須吸收掉約3萬億（超額）儲備金的大部分。美聯儲當然可以這么做，但值得嗎？
第二，要想將資金從超額準備金吸引至定期存款工具，美聯儲必須支付更高的利率，從而使得該工具相對於通過FI-RRP來設置利率下限的成本更高。
這些政策選項是很重要的，未來要做出更加牢靠的選擇，我預期美聯儲還需要繼續進行大量的測試、分析。我希望今年晚些時候能夠就這些問題取得更明確的認識；當然，我們離考慮加息的時點還很遠。
另外，上述政策選項仍然只是針對過渡時期，與長期的貨幣政策框架無關。長期內的問題是，要不要回到危機前的利率走廊機制，還是繼續停留在與目前機制類似的利率下限機制（floor system）。我預期對短期政策的選擇不會影響對長期機制的思考。我們在資產負債表膨脹的情況下高效執行貨幣政策的經驗會為我們提供幫助的。
最後需要指出的是，有關退出時的政策選擇問題太過於超前。我們仍需要經濟繼續強勁增長，將勞動力市場的閑置資源被完全吸收掉、驚通脹推升至美聯儲的長期目標；只有到那時才會開始貨幣政策正常化進程。我們已經取得了進步，但還有相當長的路要走。（樊秀峰翻譯）
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