明日三只新股上市定位分析

莎普愛思（行情，問診）明日上市定位分析

一、公司基本面分析

浙江莎普愛思藥業股份有限公司作為一家專業從事藥品研發、生產、經營的綜合性制藥企業，公司的核心產品是治療早期老年性白內障的莎普愛思滴眼液。

二、上市首日定位預測

華股財經：36-45元

上海證券：37.31-44.76元

莎普愛思:白內障治療專業企業

1. 穩定成長的民營控股醫藥企業

2. 眼科特色藥物為公司增長的主要推動力

3. 以渠道全程管理為營銷特色

4. 公司新產品儲備情況

5. 募投項目擴大產能

6. 合理價值區間:36-45元

我們預計公司2014-2016 年EPS（對應發行后股本）分別為1.80、2.12、2.48 元。對比同類OTC 制藥企業估值， 給予2014 年20-25 倍PE，合理的價值區間為36-45 元。

7. 主要風險

后續產品不夠豐富，未來成長性存在不確定性。（華股財經）

莎普愛思:滴眼劑特色生產企業

公司簡介

公司研發生產以眼科特色藥物與大輸液基本藥物為支柱，涵蓋眼科類、體液平衡類、全身抗感染類等各類藥物的醫藥產品。公司已經推出抗白內障、抗感染、治療青光眼的系列眼科藥品，其中核心產品為抗白內障藥物莎普愛思滴眼液。抗感染眼科新藥甲磺酸帕珠沙星滴眼液為公司未來重點發展的眼科產品之一。

盈利預測

根據募投項目的建設進度和可能的超募資金狀況，預計2014-2016年歸於母公司的凈利潤將實現年遞增17.12％、20.26％和17.49％，相應的稀釋后每股收益為1.87 元、2.24 元和2.64 元。

公司估值

我們認為給予公司14 年每股收益22 倍市盈率這一估值水平較為合理，以該市盈率為中樞且正負區間為20％的公司合理估值區間為37.31-44.76 元。

定價結論

公司計劃發行不超過1，635萬股人民幣普通股，全部為新股，占發行后總股本的25.02％。計劃募資資金30，673萬元，涉及發行費用5074萬元，需募資資金總額為35747萬元，對應發行價為21.86元，對應14、15年PE為11.72、9.74。（上海證券）

三、公司競爭優勢分析

創新是保持發展的源動力:公司始終堅持把創新作為企業發展的源動力，高度重視新產品的研發，堅持自主創新與產學研合作相結合的研發模式，已取得多項成果。目前，公司已與南京醫科大學、江蘇省藥物研究所等機構建立了良好穩定的合作關係。公司已經獲得13 個新藥證書，並已獲得5 個發明專利。公司正在研發包括2 個1 類新藥在內的多種新產品。未來公司將通過研發創新進一步加強在眼科藥物領域的競爭力。

一心堂（行情，問診）明日上市定位分析

一、公司基本面分析

公司是中國西南地區最大的連鎖藥店品牌企業。公司目前有1，500 余家直營連鎖藥店，網點遍布云南、四川、廣西、貴州、山西、重慶等地區，絕大多數門店位於西南地區。2010 年中國藥品零售企業競爭力百強榜西南地區排名第一。公司受益於國家十二五醫藥流通行業規劃，行業集中度有望提高；藥品流通企業兼並重組步伐加快，行業集中度開始提高。現代醫藥物流、網上藥店以及第三方醫藥物流等新型藥品流通方式逐步發展，扁平化、少環節、可追蹤、高效率的現代流通模式比重開始提高。

二、上市首日定位預測

中航證券:24.40-28.50元

國泰君安：27.6-29.9元

海通證券（行情，問診）：24-30元

華股財經：24.4-25.43元

華泰證券（行情，問診）：19.2-223.46元

一心堂新股研究報告:立足云南、版面西南

一心堂前身為成立於2000年11月8日的云南鴻翔藥業有限公司，主營業務為醫藥零售連鎖和醫藥批發，歸屬於醫藥制造業中的醫藥流通細分行業范疇，本次擬在深交所中小板掛牌，發行6，510萬股，募集資金凈值7.49億元，主要投向直營連鎖營銷網絡建設項目、資訊化電子商務建設項目、補充流動資金以及償還銀行貸款等；

一心堂作為目前云南省最大的醫藥零售連鎖企業，堅持以連鎖藥店終端業務為核心，通過以省級區域為基礎的密集擴張規則，完善物流體系以及對供應鏈的價值整合，強化公司在云南省醫藥零售市場的主導地位，並大力拓展桂、川、渝市場，截止2013年12月31日，公司共開設直營藥店2，389家，成為西南地區醫藥零售連鎖行業的領航者之一；

一心堂的核心業務是醫藥零售連鎖，營業收入主要來源於直營藥店，近幾年，公司持續擴大經營規模，不斷增開新的零售連鎖門店，推動其業績保持快速增長趨勢，雖然客單價和交易量的提高也是推動公司業績增長一個重要因素，但我們認為更主要的因素仍將是門店數量的增加；

近幾年，在居民健康意識提升、收入水平提高、醫保支付比例提升等因素的影響下，我國藥品市場規模持續擴大，與此同時，政策驅動藥店零售行業的市場集中度不斷提升，連鎖企業迎來較好的發展機遇，隨著新醫改的深入，尤其是醫藥分離等政策的落地實施，將會為其發展提供更大的市場空間；

一心堂立足云南，並深耕西南地區，具有較為明顯的規模、連鎖管理和成本控制等市場競爭優勢，預計本次上市完成，公司將會進入新一輪的擴張周期，進而推動其業績的快速增長，此外，隨著規模效應顯現，公司對上游的議價能力將會進一步提升，有望帶來盈利能力的持續穩定；

投資評級:

我們預測公司14-16年的EPS分別為1.14元、148元、1.76元，同比增長率分別為23.21％、29.36％、19.46％，根據公司招股意向書披露資訊，我們簡單估算公司的本次發行價格應該在12.20元，對應的市盈率遠低於行業當前平均水平，我們認為公司的合理價格區間應該在24.40-28.50元之間；

經營風險；管理風險；市場風險；政策風險。（中航證券）

國泰君安：一心堂合理價格區間27.6-29.9元

我們預計2014-2016年發行后攤薄EPS分別為1.15、1.40、1.70元。參考A股可比的醫藥商業公司平均估值2014PE25X，給予公司合理估值為2014PE24-26X，對應合理價格區間27.6-29.9元。不考慮發行股份變動，建議詢價區間為12.20元。

扎根云南的西南區域藥店零售龍頭。公司主要從事藥品的零售和批發業務，目前擁有數量全國第一的2389家直營店，主要分布在云南地區。目前公司正繼續完善云南地區門店覆蓋，同時往廣西、四川、重慶、貴州、山西等地區擴張。

門店數量穩步增長，渠道優勢明顯。公司通過不斷新建直營零售藥店實現擴張，從2001年的12家門店，增長到2013年的2389家。

在區域內與競爭對手相比在門店數量以及覆蓋范圍方面已經獲得顯著優勢。

品牌共塑模式毛利潤較高，具有長期優勢。公司通過與生產企業簽訂品牌共建協議，公司直接從廠家采購，並獲得較長賬期和優惠的退貨政策。截止2013年底，公司廠商品牌共建品種1194個，銷售額前100名的品種占廠商品牌共建品種2013年銷售額的比例接近50％。

毛利貢獻上，共建產品貢獻公司毛利的75％。

募投項目分析：公司此次募投凈額為74926萬元，用於直營連鎖營銷網絡建設項目、資訊化電子商務建設項目、補充流動資金、償還銀行貸款。通過營銷網絡建設，實現門店的擴張，能夠提高公司的區域覆蓋水平，提高營業收入，增加利潤。資訊化電子商務建設項目有望進一步完善公司業務的一體化平臺，提高公司運行效率，流動資金和銀行貸款的償還可以改善公司目前的財務結構。

風險提示：公司產品結構變化風險，門店擴張推進風險。（國泰君安）

海通證券：一心堂合理價值區間：24-30元

1.主營業務和股東情況一心堂是一個以連鎖零售藥店經營為主業的公司，公司連續7年進入中國連鎖藥店排行榜十強，連續7年在云南省排名第一，目前業務遍布云南、貴州、廣西、四川、重慶等地，是西南地區的藥品零售龍頭企業。

公司11-13年營業收入為22.18億、28.42億、35.47億，復合增長率26.44％，扣非后歸屬於母公司凈利潤為1.33億、1.77億和2.36億，復合增長率33.18％一心堂實際控制人為阮鴻獻先生和劉瓊女士，發行前阮鴻獻持有公司45％股份，劉瓊持有24.5％，兩人合計持股69.5％。此外還有北京君聯睿智創業投資中心、趙飚等股東。

公司控股股東阮鴻獻擔任公司董事長、總裁，趙飚、周紅云、伍永軍、羅永斌、祁恒曦、田俊也都在公司擔任高管職務。

2.醫藥零售連鎖是公司的核心業務一心堂的業務有醫藥零售和醫藥批發，其中零售業務是公司最主要的業務，也是核心業務；公司主營業務收入中藥品零售業務占比達到93.78％，近兩年同比增長率在25％以上。

2011-2013年公司在中國連鎖藥店銷售排行榜中分列第9、第6和第6名；而公司的直營門店數量在最近一期的評比中名列全國第一，超過了海王星辰、國大藥房等國內老牌連鎖藥店；在西南地區，一心堂超過桐君閣（行情，問診）大藥房和健之佳連鎖藥店，在競爭力排行榜中名列第一。

一心堂的經營理念為“一心做事，以心換心”，在門店發展模式上以“少區域高密度網點”為主要規則，而不采取“多區域分散網點”的方式。2013年底門店數量為2389家，在云南門店達到1842家，一心堂的醫保門店數量占比較高，截止2013年底，醫保門店達到1616家，占比達到67.64％，這一比例遠遠高於醫保定點藥店的平均水平，根據有關報導，同為醫藥連鎖龍頭的海王星辰的醫保定點藥店數量占比也只有50％左右。2013年醫保銷售藥品占到了一心堂藥品零售比例的39.56％，可見醫保定點對一心堂有很大的影響。

一心堂的全部藥店均為直營連鎖藥店，這使得公司的經營和發展要較其他類型藥店穩定，海王星辰與公司的發展模式類似。

3.藥房托管業務有可能受益於醫改一心堂在云南省范圍內對部分醫療機構的藥房開展托管工作，並取得了一定的成績，對推進云南省城鎮醫藥衛生體制改革起到積極作用，目前已經與昆明城南醫院等28家醫療機構進行了深度合作。

2013年一心堂的藥房托管業務的銷售額達到6977.90萬元。收入主要來自於幾種模式：1、醫療機構每月收入固定金額，其余為公司收入；2、醫療機構按收入比例計算收入，其余為公司收入；3、前兩種方式混合。

公司的藥房托管業務銷售額2012年下降2.11％，2013年增長1.54％，目前狀況不佳，但隨著公立醫院改革的推進，有可能獲得新的機遇。

4.廠商品牌共建經營模式提升盈利能力連鎖業態一般都有一部分貼牌業務以提升盈利能力，作為藥品零售企業，藥品不能直接實現貼牌，而通過廠商品牌共建可以解決這一問題。

通過廠商品牌共建，貼牌產品使用的仍然是原有生產企業的商標，外包裝上僅標示公司作為全國獨家代理權利，防止串貨。

截止2013年底，公司有1194個共建品種，其中前100名品種占共建品種銷售額達到50％。

5.募投項目擴大產能公司擬向社會公開發行不超過6510萬股其中網下60％，網上40％，不進行老股轉讓，募集資金項目總金額為30673萬元。

6.合理價值區間：24-30元我們預計公司2014-2016年EPS（對應發行后股本）分別為1.20、1.47、1.82元。對比同類醫藥硫流通企業估值，給予2014年倍PE20-25倍，合理的價值區間為24-30元。

7.主要風險醫藥零售業務市場估值分化嚴重，藥品電商等新業務模式對傳統藥品零售業務構成威脅。（海通證券）

一心堂:西南地區醫藥零售龍頭企業

公司是中國西南地區最大的連鎖藥店品牌企業。公司目前有1，500 余家直營連鎖藥店，網點遍布云南、四川、廣西、貴州、山西、重慶等地區，絕大多數門店位於西南地區。2010 年中國藥品零售企業競爭力百強榜西南地區排名第一。公司受益於國家十二五醫藥流通行業規劃，行業集中度有望提高；藥品流通企業兼並重組步伐加快，行業集中度開始提高。現代醫藥物流、網上藥店以及第三方醫藥物流等新型藥品流通方式逐步發展，扁平化、少環節、可追蹤、高效率的現代流通模式比重開始提高。

募投項目主要用於連鎖藥店的建設，采取邊開店、邊運營的方式，本項目財務評價計算期為建設期為3年，運營期為7年，總計算期為10年。從項目建設第1年開始計算，預計第4年開始盈利，第8年進入穩定運營期。計算期內，財務內部收益率7.41％ ，投資回收期8.18年（含建設期）。預計公司14、15年每股收益為1.27和1.49元（發行前），合理價格在12.20元左右，對應2014年PE10倍。上市首日價格區間在24.4-25.43元范圍內。

估值定價

如下表所示，目前A股醫藥流通企業的動態市盈率為23.5倍。我們認為公司對應14年合理市盈率在20倍，上市首日價格區間在24.4-25.43元范圍內。（華股財經）

一心堂新股詢價報告:外延擴張助力，規模優勢凸顯

投資要點:

西南醫藥零售連鎖的領航者。公司作為云南省最大的醫藥零售連鎖企業，堅持以直營連鎖藥店終端業務為核心，通過以省級區域為基礎的密集擴張規則，完善物流體系以及對供應鏈的價值整合，強化公司在云南省醫藥零售市場的主導地位，並大力拓展桂、川、渝市場，成為西南地區醫藥零售連鎖行業的領航者之一。

外延擴張助力，駛入快速發展軌道。公司通過不斷增開零售連鎖門店，保持收入快速增長。在募投項目營銷網絡建設中，未來三年將開設1，350家藥店，提升直營連鎖藥店規模優勢和品牌效應，並依據省級市場醫藥零售競爭情況，確定選擇快速版面發展規則或集中密集開店規則，兼顧中短期利潤目標和中長期市場發展目標。

規模優勢凸顯，產業鏈整合提升盈利能力。公司憑借渠道優勢開展廠商品牌共建經營模式，毛利率持續穩定提升。隨著募投項目的實施，公司對藥品銷售終端的控制優勢更加明顯，對上游供應商的議價能力進一步增強，有利於盈利能力的提高。

募投項目。公司擬發行6，510萬股，占發行后總股本的25.01％，擬募集金額79，448.42萬元，主要用於直營連鎖營銷網絡建設項目和資訊化電子商務建設項目，進一步提升公司自身服務和整合供應鏈資源。

盈利預測與估值。預計2014~2016年營業收入分別為45.7億元、56.0億元、67.1億元同比增長28.8％、22.6％、19.8％；歸屬母公司凈利潤分別為2.8億元、3.4億元、4.1億元，同比增長15.2％、24.0％、20.0％。新股發行攤薄后2014~2016年每股收益1.07、1.32、1.59元，考慮到其他同行二級市場目前估值在14年PE約22倍，公司合理估值區間19.2~23.46元，對應2014年PE在18~22倍。

風險提示:藥品降價風險；門店租賃房產成本上升風險；連鎖門店的管理風險；藥品安全風險（華泰證券）

三、公司競爭優勢分析

規模優勢凸顯，產業鏈整合提升盈利能力。公司憑借渠道優勢開展廠商品牌共建經營模式，毛利率持續穩定提升。隨著募投項目的實施，公司對藥品銷售終端的控制優勢更加明顯，對上游供應商的議價能力進一步增強，有利於盈利能力的提高。

品牌共塑模式毛利潤較高，具有長期優勢。公司通過與生產企業簽訂品牌共建協議，公司直接從廠家采購，並獲得較長賬期和優惠的退貨政策。截止2013年底，公司廠商品牌共建品種1194個，銷售額前100名的品種占廠商品牌共建品種2013年銷售額的比例接近50％。

富邦股份（行情，問診）明日上市定位分析

一、公司基本面分析

競爭優勢突出的化肥助劑企業。公司主營產品包括化肥防結劑、多功能包裹劑、磷礦石浮選劑等，總產能3.6萬噸/年。產品廣泛應用於化肥生產各環節，客戶達260多家，在業內積累了良好的口碑。目前，公司已發展成為國內化肥助劑行業研發實力雄厚、產品系列齊全、服務模式領先、綜合實力較強的龍頭企業之一，並躋身於全球化肥助劑供應商前列。

二、上市首日定位預測

東興證券：20.0-25.9元

海通證券（行情，問診）：19.08-21.20元

廣發證券（行情，問診）：20.6-22.8元

招商證券（行情，問診）：18.80-21.50元

民生證券：16.70-22.17元

中信建投證券：15.81-22.10 元

富邦股份:規模化擴張的國內化肥助劑龍頭

公司是國內化肥助劑龍頭企業。公司擁有防結劑、多功能包裹劑、造粒改良劑、磷礦石浮選劑、緩釋材料和其他節能降耗助劑等六大系列產品，為化肥生產企業提供助劑產品及整體解決方案，客戶遍布全國各地和馬來西亞、菲律賓等國家，躋身於全球化肥助劑供應商前列。

下游化肥行業需求穩定增長。化肥作為“糧食的糧食”，對我國糧食單產增長貢獻率達40-50％，其中復合化率逐年提高，2015年將達到至少40％，緩控釋肥過去四年產量則年均增速超過60％，預計化肥行業對助劑的需求將持續增長，化肥助劑僅在可初步預計的應用領域，市場容量超過270 億元，發展空間巨大。

PSC+市場在位+搞研發投入=競爭優勢。公司創新性地推出了PSC 綜合服務模式，既節約客戶成本、又保障產品質量，同時也加強了公司與客戶之間的粘性，PSC模式在總收入中占比40％以上；2011-2013年研發支出在收入中占比均高於5.2％，為創新能力提供了可靠保障。

募投項目打破產能瓶頸，業績將繼續快速增長。現有助劑產能已無法滿足公司快速發展的需求，已成為制約發展的瓶頸，2013年防結劑與多功能包裹劑產能利用率分別為144.98％、108.4％；此次募投項目化肥防結劑及多功能包裹劑擴建項目、肥料用可降解緩釋材料項目、磷礦石浮選劑建設項目將推動業績持續快速增長。

盈利預測及投資建議。預計公司2014-2016年攤薄后每股收益分別為1.07、1.22、1.46元。當前復合肥行業2014年平均動態市盈率為17.7倍，我們認為公司對應2014年市盈率在17-22倍較為合理，預計上市首日定價區間20.0-25.9元。（東興證券）

富邦股份新股研究報告:專業化肥助劑生產商

富邦股份擬公開發行1525萬股普通股，其中新股發行1299萬股，老股轉讓226萬股，發行后總股本6099萬股，公司發行價格為20.48元/股，網下申購繳款日及網上發行申購日為6月24日。

投資建議:

富邦股份主營業務為化肥助劑的研發、生產、銷售和服務。化肥助劑是一種為改善化肥效能而出現的新型功能性材料，能改善化肥效能和品質、降低化肥生產能耗、提高化肥利用率、減少化肥用量及其對環境的污染，將推動我國化肥行業向資源節約型和環境友好型的方向發展。

公司現已形成年產3.6萬噸化肥助劑的綜合生產能力，擁有防結劑、多功能包裹劑、造粒改良劑、磷礦石浮選劑、緩釋材料和其他節能降耗助劑等六大系列產品，廣泛應用於化肥生產各環節，銷售遍布全國各地和馬來西亞、菲律賓等國家，客戶達260多家，在業內積累了良好的口碑。

收入利潤穩定增長。從2009~2013年，公司營業收入由1.72億元增長到3.02億元，復合增速15.20％；歸屬母公司凈利潤由2865萬元增長到6006萬元，復合增速20.33％。公司通過工藝改造、降低單耗、采用低成本原料等方式降低產品生產成本，公司整體毛利率逐漸提高，由2009年的29.40％，提高到2013年的38.24％；凈利潤率也由2009年的16.69％，提高到2013年的19.87％。公司經營及業績均有穩定增長。

公司擬公開發行1525萬股（其中新股發行1299萬股，老股轉讓226萬股），發行價20.48元/股，募集資金2.66億元，用於化肥防結劑及多功能包裹劑擴建等項目建設，未來公司產品產能將有進一步增加。我們預計富邦股份2014~2016年EPS分別為1.06、1.20、1.35元。我們認為公司合理價值區間為19.08~21.20元，對應2014年18~20倍PE，建議“謹慎申購”。

風險提示:（1）下游化肥行業景氣下行風險；（2）原料及產品價格大幅波動；（3）產能建設進度及市場開拓風險。（海通證券）

富邦股份:化肥行業的“賣水人”

核心觀點:

公司是化肥助劑行業龍頭企業，是化肥行業的賣水

人公司是國內化肥助劑行業龍頭，主要產品為防結劑、多功能包裹劑、造粒改良劑等化肥助劑產品。目前具備1.7萬噸防結劑、1萬噸多功能包裹劑、9千噸造粒改良劑等化肥助劑產能。

收入、利潤保持增長，盈利能力穩定

過去幾年，公司收入、利潤保持增長。近四年營業收入復合增長率15.2％，歸屬上市公司股東凈利潤復合增長率20.3％。公司主要產品毛利率在30％以上，且較為穩定。

行業市場空間大，公司優勢較為顯著

公司所在的化肥助劑市場空間大，隨著國內高濃度化肥和復合肥比率提升，長期看公司產品的市場容量將繼續擴大。

公司的客戶質量好，具有明顯的在位優勢。公司在行業內首創PSC綜合服務模式，有利於增強客戶粘性。

募投項目打破產能瓶頸

公司計劃募集資金投建化肥防結劑及多功能包裹劑擴建等項目，新項目的建成將打破公司目前面臨的產能瓶頸。募投項目完全達產后，公司將具備3.9萬噸防結劑、2.2萬噸多功能包裹劑、9000噸造粒改良劑、1萬噸磷礦石浮選劑、1萬噸緩釋材料的產能規模，規模優勢將進一步顯現。

盈利預測與估值

我們預測公司2014-2016年每股收益分別為1.09元、1.18元、1.43元（按公司新發行股份1299萬股攤薄后計算）。綜合考慮行業和公司的成長性，我們認為公司股價的合理估值區間為對應2014年攤薄后每股收益的19-21倍，對應股價20.6-22.8元。

風險提示

1、盈利能力下滑；2、項目建設進度低於預期；3、客戶拓展低於預期；4、核心客戶流失。（廣發證券）

招商證券：富邦股份合理價格區間18.80-21.50元

本文分析公司所在化肥助劑行業的發展前景，認為公司身處一個市場潛力較大的行業，競爭優勢明顯，成長前景良好。運用DCF和相對估值法，按照發行后股本6400萬股測算，我們認為公司合理價格區間為18.80-21.50元。

競爭優勢突出的化肥助劑企業。公司主營產品包括化肥防結劑、多功能包裹劑、磷礦石浮選劑等，總產能3.6萬噸/年。產品廣泛應用於化肥生產各環節，客戶達260多家，在業內積累了良好的口碑。目前，公司已發展成為國內化肥助劑行業研發實力雄厚、產品系列齊全、服務模式領先、綜合實力較強的龍頭企業之一，並躋身於全球化肥助劑供應商前列。

依傍化肥行業，化肥助劑市場潛力大。化肥產量持續增長，復合化率不斷提升，化肥助劑市場容量不斷增加。2002-2013年國內化肥產量復合增速達6％，隨著出口的增長以及工業等需求提升，未來依然保持穩定發展；2012年國內復合化率僅為34％，相比國外發達國際80％的復合化率，空間巨大。相比單質肥、低濃度肥料，復合肥等高效肥料所用化肥助劑更大。經測算，2011年中國化肥助劑市場容量達42.9億元，預計到2015年將超過90億元，國際市場對化肥助劑的需求應在180億元以上，全球市場容量超過270億元，未來發展空間巨大。公司作為國內化肥助劑領先企業，必將受益於市場的發展。

募投資金投向主業，提高綜合競爭能力。公司計劃發行不超過1600萬股，募資2.28億元，主要投向化肥防結劑及多功能包裹劑擴建項目、肥料用可降解緩釋材料項目、磷礦石浮選劑建設項目等5個項目。項目建成之后，花非主機總產能將達到9.0萬噸/年。屆時，公司優勢產品生產規模將明顯擴大，綜合服務水平及產品研發能力將顯著增強，行業領先地位也將進一步得到鞏固和提高。

盈利預測與DCF估值結果：根據預估股本6400萬股，我們預測公司2014-2016年EPS分別為1.00元、1.11元、1.36元，同比分別增長7％、11％、22％。根據DCF方法和相對估值法，我們得出公司每股合理價值區間為18.80-21.50元。

風險提示：需求下滑風險；毛利率下滑風險；募投項目延期風險。（招商證券）

民生證券：富邦股份發行區間為16.70-22.17元

公司以化肥生產鏈條為依托，為企業提供助劑產品及相關服務

化肥助劑作為化肥生產過程中不可或缺的功能性材料，包括防結劑、多功能包裹劑、造粒改良劑、磷礦石浮選劑、緩釋材料及其他節能降耗助劑。其主要作用是改善化肥產品品種，降低化肥生產能耗、增加化肥產品功能、提高化肥使用效率和減少環境污染等。

合作企業關係穩固，市場份額可觀

公司產品深受市場認同，品牌效應突出，與大量優質客戶建立良好的合作關係。目前公司與湖北宜化（行情，問診）、云天化（行情，問診）集團、貴州西洋、魯西化工（行情，問診）、中化開磷、四川美豐（行情，問診）、江蘇中東、史丹利（行情，問診）、三寧化工、新都化工（行情，問診）、興化股份（行情，問診）和黃麥嶺等約30家中國化肥百強企業建立了穩定的合作關係。公司的主要產品防結劑、多功能包裹劑及造粒改良劑市場份額分別為11.92％、10.32％和11.00％。

創新性地推出PSC綜合服務模式，與客戶結成雙贏共同體

PSC 綜合服務模式，即基於客戶需求和目標客製配方產品（Product），根據化肥企業生產工藝和品種結構制定整體技術解決方案（Solution），並以承包方式計價（Contractor）。PSC 模式下，客戶一般為大型化肥生產企業，對供應商的要求非常高，只有能提供整體解決方案的綜合服務供應商才能與其建立此種合作關係。一旦建立此種合作關係，大型化肥生產企業為保證其生產的連續性和產品質量的穩定性，通常不會輕易更換。另外，公司與客戶以合格的成品產量為結算依據，產品品質的提高、助劑耗用量的科學控制可使雙方共同受益。

募投資金的運用公司本次擬公開發行人民幣普通股不超過1，600 萬股，包括公司公開發行新股和公司股東公開發售股份，本次募集資金主要運用於化肥防結劑及多功能包裹劑擴建項目、肥料用可降解緩釋材料項目、磷礦石浮選劑建設項目、RMS遠程監控及服務系統項目與工程技術中心項目。由於產能不足，公司已根據實際情況自籌資金開始項目建設，待募集資金到位后，將預先投入的自籌資金予以置換。

盈利預測與投資建議預計14-16年全面攤薄每股收益1.00、1.13、1.25元。根據新股發行規則我們測算發行區間為：16.70-22.17元（對應發行新股數為1600萬股和1206.6666萬股），對應13年靜態PE估值18-22倍。可比的復合肥行業13年靜態PE21倍。建議偏下限參與詢價申購風險提示

募投項目不能及時完成；下游價格波動大等風險。（民生證券）

富邦股份:國內領先化肥助劑綜合服務供應商，未來發展空間巨大

國內領先的化肥助劑綜合服務供應商

公司是國內領先的化肥助劑供應商，現已形成年產3.6 萬噸化肥助劑的綜合生產能力，擁有防結劑、多功能包裹劑、造粒改良劑、磷礦石浮選劑、緩釋材料和其他節能降耗助劑等六大系列產品， 廣泛應用於化肥生產各環節，銷售遍布全國各地和馬來西亞、菲律賓等國家，客戶達260 多家，在業內積累了良好的口碑。目前， 公司已發展成為我國化肥助劑行業研發實力雄厚、產品系列齊全、銷售服務體系完善、綜合實力領先的龍頭企業之一，並躋身於全球化肥助劑供應商前列。

化肥助劑行業集中度低，市場容量巨大

隨著我國化肥產品結構調整步伐加快、復合化率的進一步上升， 將會切實有效地拉動化肥助劑市場需求的增長。根據測算，國內化肥助劑市場容量未來5 年將逐年增長，到2015 年防結劑、多功能包裹劑市場容量將分別達到29 億元及6.8 億元。國際市場化肥產量約為中國化肥產量的2 倍。根據前述國內市場容量分析， 到2015 年防結劑、多功能包裹劑國際市場容量將分別達到58 億元及20 億元左右。未來化肥助劑行業將逐步由中小規模企業之間的過度競爭轉變為少數優秀企業之間的有序競爭，公司作為行業龍頭未來市場前景廣闊。

創新的“PSC 模式”更具行業競爭力

公司基於“產品+服務+自動控制系統”整體解決方案的綜合服務模式（即“PSC 模式”）以其客製的配方設計、快速的配方調整、全程的技術服務、穩定的使用效果逐漸受到大型化肥企業的青睞。PSC 模式的客戶一般為大型的化肥生產企業，對化肥助劑供應商的要求較高，需要其具備較強的綜合服務能力。公司是國內極少數幾家能提供綜合服務能力的供應商，與國內數家大型化肥生產企業有著長期的合作經歷，因此公司目前在化肥助劑行業具有較強的競爭優勢。

募投項目緩解產能瓶頸，提升市場占有率

本次募投項目擬利用公司作為國內化肥助劑行業領先企業的優勢，通過新建生產基地，建設規模為年產3.4 萬噸化肥助劑產品（其中防結劑2.2 萬噸/年和多功能包裹劑1.2 萬噸/年），並可根據市場需求狀況適當調整產品結構。該項目的實施有利於緩解產能瓶頸，將進一步提高公司產品的市場占有率，鞏固和提高公司的競爭優勢。

預計合理發行發行價格區間為15.81~22.10 元 綜合考慮存量發行和非存量發行，參考復合肥行業2014 年PE15~20 倍，預計合理發行價格區間為15.81~22.10 元。（中信建投證券）

三、公司競爭優勢分析

公司在研發和服務上具有獨到的優勢：由於化肥助劑產品最大的核心在於產品品質和服務，產品品質對公司研發生產的要求較高。公司董事長王仁宗先生出身研發並長期從事一線產品的開發，公司一貫重視技術的升級，約1/3 的員工是技術及研發人員，研發費用占銷售額的比例超5％。服務上，公司在業內首創PSC 服務模式，打破傳統的產品銷售關係，參與到化肥企業的生產過程中共用資訊流、技術流，並以合格化肥產量作為定價基礎而非簡單的化肥助劑銷量，顯著提高化肥企業的粘性和客戶壁壘，目前該模式約占公司銷售收入的35％。