工銀國際：重申海昌控股買入評級

我們在國慶假期前參觀了海昌位於大連的兩個公園，兩個公園的營運質素均超出我們預期。今次參觀加強了我們對海昌長遠增長的信心。我們預期，受益經營杠桿，海昌2013-16 年利潤年均增長36.1%。重申 “買入” 評級。

大連老虎灘 – 動物管理良好，增長潛力強勁：雖然公園的面積較小，但老虎灘展示的大型海洋動物 (如北極熊、海獅、海象，甚至白鯨) 與香港海洋公園不遑多讓。這顯示海昌擁有高水準的養護動物能力，而這也是經營海洋公園的成功要素之一。

我們也到訪虎灘樂園。海昌正洽商擴展業務至整個虎灘樂園。虎灘樂園占地120萬平方米，遠超老虎灘的2,000 平方米。交易正等待地方政府批準，未來應會成為海昌強勁的盈利增長動力。

大連發現王國 – 穩步增長的璀璨繽紛樂園。游覽這公園的這次旅程超出我們預期。與香港投資者熟悉的香港迪士尼樂園比較，大連發現王國的面積大得多，有更多的機動遊戲，也有類似的貼心服務。旺季期間要完全參觀整個樂園需要至少一天時間。我們認為良好的園區管理是主題樂園的成功要素。今次旅程提高了我們對海昌新三亞項目的信心。雖然公園早於2006 年開幕，但公園管理層認為公園長遠可實現中高單位數增長。

管理層對長遠增長有信心。在午餐會議期間，投資者的問題一如往常主要集中在海昌的上海及三亞公園。公司表示上海及三亞公園將於2014 年底開工建設，預計2016 年完工。估計上海及三亞公園總資本開支人民幣40 億元，主要由公司自有現金及銀行借貸支付。

我們認為新項目將於2017 年起為公司帶來重大銷售貢獻，刺激估值上升。未來兩年現金流仍是投資者的主要隱憂，但管理層認為可以全部靠經營現金流及發債融資解決。

估值：我們認為海昌現估值仍然吸引，因為估計海昌2013-16 年盈利年均增長36.1%，遠高於國際同業的單位數增長率，但海昌 2014 年企業價值/息稅折舊攤銷前盈利僅6.6 倍，低於國際同業的11-12 倍。重申 “買入” 評級。催化劑。2014 年第3 季經營數據、收購大連發現王國和重慶加勒比海水世界方面出現突破、老虎灘擴充項目有進展。