中投證券香港：短期內聯合光伏有望迎來一輪估值修復行情

聯合光伏主營太陽能發電項目運營，目前已擁有的發電項目總裝機容量達533MW。中國太陽能集團借殼686 上市並注入光伏發電資產，使聯合光伏由太陽能電池片生產企業轉型為光伏發電項目運營商。截止2014 年6 月，公司已擁有總裝機容量達到533MW 的13 座光伏發電項目，其中93%為地面電站。

聯合光伏的商業模式是收購電站，持有運營並收取電費收入。公司的商業模式是收購已成熟的電站，持有並收取穩定的電費收入。為確保電站質量並使資產並購更加順暢，在公司的牽頭下，包括國電光伏、國電蒙電、保利新能源、國電南瑞(行情,問診)，以及CETC 48 在內的國有企業共同組成了PGO 組織。組織成員均從事光伏行業且各有所長，在公司的協調組織下，電站建設與收購的流程更加順暢並流水線化。

2013 年公司完成了收購23.8MW 的分散式項目。2014 年截止目前，公司已完成收購310MW 地面電站，下半年有望再收購205MW，預計全年總共完成515MW。

在政策的支援下，電站運營可獲得豐厚的利潤，但投資電站需要巨額資金，聯合光伏存在資金壓力。但公司背靠招商局，預計未來招商局將為公司提供更多直接支援，利好公司長期發展。雖然電站運營可獲得豐厚的利潤，但投資電站需要消耗巨額資金。公司目前在手現金相對較少，因此持續並購受到了資金瓶頸的限制。但由於公司背靠招商局，並且招商局將加大在新能源、大數據等新興行業中的投入，因此我們認為公司作為招商局旗下的新能源平臺有望獲得招商局更多的直接支援。其中不排除招商局將為公司提供低息貸款甚至直接注資公司的可能性。

2014 年聯合光伏虧損額將大幅下降，預計2015 年公司將迎來業績拐點。我們預計2014 年聯合光伏營業收入7.86 億港元，但由於電池業務持續虧損，且上半年主要的電站利用率還處於爬坡階段，因此今年公司預計虧損-2.47 億港元，但較2013 年已虧損大幅降低。由於公司將在今年底前出售200MW 的電池片業務，因此2015 年將不再受到電池業務的拖累，2015 年將是公司業績的轉折年。預計明年公司營業收入10.73 億港元，凈利潤2.10 億港元，折合EPS 為5.12 港仙。

低估值為投資聯合光伏提供了較大的安全邊際，短期公司估值有望獲得修復，給予目標價1.68 港元。我們通過FCFF 模型測算了公司目前已有資產的合理價值為68 億港幣。其遠高於目前公司的總市值。從短期看，我們認為公司有望迎來一輪估值修復行情，給予目標價1.68 港元。

風險提示：686 原殼主洪祖杭先生與公司利益或許並不一致，如洪先生再次入主公司或將對公司未來發展產生一定的不確定性。