毛振華：關注承銷商的道德風險

中誠信集團創始人 中國人民大學經濟研究所所長：毛振華

金融界訊：由中誠信國際信用評級有限公司與穆迪投資者服務公司聯合舉辦的“穆迪—中誠信國際信用風險會議”於6月17日在北京柏悅酒店召開。本次會議的主題為“中國能否抵御經濟結構調整帶來的風險”。中誠信集團創始人、中國人民大學經濟研究所所長毛振華在會上做了報告，全報告分三部分：首先講宏觀形勢和風險，第二是宏觀風險釋放應該怎么釋放，最後談一些具體的政策。他在談到風險釋放的基本思路時，他談到釋放的核心要避免系統性的風險，延長風險釋放的時間視窗是很重要的，對於一個系統性風險，一個大風險不能引爆，我們必須緩慢地用增長速度來延緩風險的爆發。同時關注金融風險的核心問題影子銀行，在談到具體措施時，他提到要解決金融體系的道德風險問題，建立發行主體的終身負責制，更要關注承銷商為自身集團利益而產生的道德風險，同時也要建立金融市場的優勝劣汰機構。

以下是部分文字實錄：

第二部分我們討論一下風險釋放的基本思路。我們認為風險的釋放的核心要避免系統性的風險，延長風險釋放的時間視窗是很重要的。所以，要實現風險的緩釋，在發展中解決風險釋放問題，這是我們要樹立的一個最基本的觀點，風險到了刺破它，就像我們說一個輪胎打氣打的很足，又在陽光下暴曬，那一種可能就爆了，這個車就走不動了。還有一個辦法你要有能力放氣當然很好，放不了搞個慢撒氣也行，慢慢跑到一個修理站在那兒換胎。所以，我的基本判斷最重要的就是要有時間視窗。

我們講了經濟結構調整，讓經濟重拾增長的動力，重拾增長的活力來解決經濟長期增長動力和風險的問題。題目為什么選經濟結構調整帶來的風險，我們覺得經濟結構調整是一個過程，是個必由之路，但是它有過程，有可能你的調整沒完成風險就要爆發。

第二個問題我們講改革，大家知道改革何其難，我前面專門講改革，從去年三中全會前一年我們開始談改革，各種各樣的期望，三中全會改革方案提出來之后，每個人都很高興，都回答了問題，不管立場是左的是右的，也不管是激進的還是保守的，也不管是市場化的還是屬於政府派的都比較滿意，但是實際上的結果就是改革很難做，什么都提到了，就是概率。現在進一步提出法治先行，以法治為基礎，先改法再改政策那就更難了，改革並不是那么簡單的事兒。經濟改革是很大的概念，改革尋找突破口，我后面有分析。

總的來說，一切的一切，我們面臨巨大的風險的累積，這個泡沫不能再做了，做做就可能爆的情況下，最重要最重要的是時間視窗。

我們知道經濟結構調整我們認為是一個必由之路，這個話已經提了很多年，但是我們看經濟結構調整的概念，也是比較困難的一件事情，體制改革也是我們從根本上抗御風險很重要的一點。體制改革的紅利是最大的紅利，我們有足夠的認識，以前這個題目我講過，我們就是要處理政府和市場的關係，同時我們要大力發展非公經濟，從經濟的運行機制上講的話，我們要解決市場經濟跟法治經濟，不能是人治經濟，並且我們要調整收入分配關係，這些都要通過改革才能實現我們一個新的格局，新的格局就是市場起絕對性作用的，當然我希望還是把基礎性作用加上，十八大報告跟以前的報告比成功的提到市場經濟起決定性作用，其實我很懷念以前的基礎性作用，都加上就好了，基礎性作用很重要，把骨髓里的東西都說到了，決定性的作用可能是最後一下子，還是要靠基礎性的結合。

這幾條是很重要的，所有制改革微觀基礎在這兒，有必要重新提出，過去中國似乎已經解決了，因為我們的改革就是發展非公經濟，就是一個計劃體制下向市場經濟轉軌的時候我們有一個微觀基礎。都是國有經濟的時候，統一所有制企業之間的交換和價格都是不完全的，統一所有制企業之間的交換本身不是一個市場行為，也不能實現價格發行價值，價格定價機制，只有不同所有者之間進行交換，所有制非公經濟才是市場經濟真正的結合體，只要不是非公經濟為主，那就不可能是市場經濟，因為市場經濟不是個交易市場，不是個買賣市場，而是一個市場經濟制度。所以，非常重要。

我們2008年以來的經濟政策使得在這個問題上我們遇到重大選擇，就是我們國有企業有一個很大很大的發展，我見到北京市一個國企的領導，跟他聊起來，我說2007年達到多少規模？他說2007年60億，現在1200億。這幾年增長了20倍，他賺了20倍的錢嗎？不可能。國有企業規模大了，占有很多社會資源，什么都做，國有企業在社會的比重大規模上升，僅僅從貨幣上看我的估計，從貨幣形態看，國有企業在整個市場的比例超過75%。因為我們知道M2，2008年以后M2的增長和2008年以前的貨幣存量比是150：100，這150里90%差不多是國有企業和地方政府融資平臺。2008年以后很大的扭轉，必須高度認識所有制改革，今天我們面臨的困境比80年代改革是還要艱難的道路。現在很多人都認為國有企業很行很好，這是很大的一個問題。我們覺得時間視窗是最重要的，現在必須開始消化這些風險。

風險消化的核心要避免系統性風險的爆發，實現風險的緩釋減少對經濟的破壞力，同時時間才能解決很多問題，這是一個歷史的經驗。大家知道高負債的問題，如果你控制負債規模的情況下，經濟能保持一個增長你就知道你的負債率實際上是降低的，內部的存量資源的轉換，使得一部分資源釋放到更有效率的部分的時候，它對經濟增長體系的推動也是可以延緩風險的。所以，很重要的一條，我還是很支援現在國務院政策的調整，就是要把穩增長作為最重要的一個目標，最重要目標的核心不是我們一定需要這個GDP解決就業，而是我們需要這個增長速度來延緩風險的爆發。所以，我相信這一點，不一定中央這么想的，但我覺得最後的結果應該是有利於我們延長風險爆發的時間視窗，這個是非常重要的。

我們怎么看待怎么實現風險的緩釋，風險的釋放我認為緩釋是很重要的，我們不是發現風險就把它引爆了，只有一個小風險引爆能馬上排掉，但是一個系統性風險，一個大風險不能引爆，我們必須緩和緩慢，這個緩包括了一個哲學的思想。我們怎么來實現我們風險的緩釋，從長期來看我們做市場化的改革，我們要正確看待債務違約，要實現風險處置的個案化，防止系統風險，這個是我們比較重要的一個問題。我們現在如果說我們還堅持剛性兌付，不讓債務違約，但是這是個案的處理，同時我們要把降杠桿，去產能和風險的釋放結合在一起。所以，我們現在遇到的一個壓力就是剛性兌付，剛性兌付成為我們很大的一個風險累積的包袱，不解決肯定不行，借了錢就可以不還，一定政府償還，企業被當地政府償還，地方政府被中央政府償還…，這個邏輯實際上是不存在的，但是一直被人認為是這樣。所以，這個問題不解決，債務還會像脫韁的野馬一樣，我們的資源設定就不能得到一個很合理的分配。過去講的問題誰有關係能拿到錢，他有沒有效率是很次要的，現在看起來這一點的確是我們要突破的。

控制金融風險我覺得是重中之重，金融風險理論影子銀行又是最核心的，關於影子銀行的問題大家有很多分析，影子銀行的量跟整個金融資產的比重來看不是它的比重超過銀行，超過傳統的金融體系，但是它是一個最活躍的，最市場化的。同時又是風險最大的。所以，如果出現問題有可能也引發系統性的，它跟債務市場要掛鉤，跟債券市場要掛鉤，跟人們心理上的預期要掛鉤。所以，是很重要的。實際上可能它來自於銀行本身。

你從銀行貸一億，銀行的信貸終身負責制，經過很復雜的流程，調研、抵押、評估一套流程，最後給你把這錢貸出來了，但是你發現影子銀行銀行沒有做那一系列工作，包括銀行去購買銀行間市場債務工具，沒有做什么調研，他們看看評級，其實評級他們也不看，是個級就行了，核心他們認為在這個市場能買的就會被償還，但是他們真的這么認為嗎？作為一個金融體系的參與者，其實未必，這里面掩蓋的就是道德風險。

關於這方面我有一句名言，“所有的被詐騙的背后都有合謀詐騙的可能”，因為我們知道信貸終生負責制，發債的終生負責了嗎？發債的人把一個爛的公司包裝押評級公司的級別，最後把它推銷掉，拿一筆高額的獎金就跑了，市場沒有懲罰機制。這一點我一直在呼吁，讓我們覺得壓力最大的不是什么發行主體，它是一個單個的主體在我們這里沒什么了不起，評級公司還是有點兒小骨氣，還是有點兒小力量可以抵抗這個，我一年有幾千單生意你一單不要就不要了，但是不是，我們遇到一個最強大的要級別的不是評級公司道德，是承銷商的道德，那個瘋狂勁兒，你不給我級別我就跟你斷絕關係，威脅。其實不是一個威脅了，那個承銷商是個集團，威脅評級這個小集團，哪里是什么發行主體？分明就是他們，他們才是風險的制造者。

當然，這些機構跟我們是朋友，但是我強烈呼吁一定要解決這個道德風險問題，一定要把發行主體的終身負責制建立起來，要對出現大的風險的承銷機構的人員實行追責，要把他們拿的不道德的獎金追回來，這是很重要的一條。現在這些體系里風險的制造者是誰？風險的制造者是金融體系的從業人員，這是一個最基本的認識，你不要看哪兒有風險，金融體系的理論邏輯、政策法規清清白白，想突破它的都是這個機構里的人員，都是趨利性。不解決這個問題，中國經濟的風險就會在另外一個層面爆發。原來我們銀行體系有所解決，現在的問題是影子銀行問題，影子銀行的從業人員的問題，沒有像銀行體系的從業人員的監管那么嚴。這是我們面臨的一個很大的問題。所以，我是非常用戶監管機構在這個領域里下狠手。這是我們非常重要的一個方面。

另外一塊很重要的建立金融市場的優勝劣汰機制，就是給一個清晰的信號，沒有永遠存在的，一個企業一生出來就要一直活著，包括金融機構。一個人只生不死那地球早不知爆炸多少遍了，它就是總有一個周期，一個企業的生長期，衰落期，衰落的企業就下去了，做的不好的企業下去了，總要淘汰一部分企業，進機構也是應該的。所以，我們在金融企業和金融產品都要破除終身制，解決剛性對付問題，這是很重要的，這個建立起來之后新的風險就不會進一步爆發，就不會進一步累積，這是我們現在要注意到的一個問題。