毛振華：影子銀行的錢流向房地產和地方政府

中誠信集團創始人 中國人民大學經濟研究所所長：毛振華

金融界訊：由中誠信國際信用評級有限公司與穆迪投資者服務公司聯合舉辦的“穆迪—中誠信國際信用風險會議”於6月17日在北京柏悅酒店召開。本次會議的主題為“中國能否抵御經濟結構調整帶來的風險”。中誠信集團創始人、中國人民大學經濟研究所所長毛振華在會上做了報告，全報告分三部分：首先講宏觀形勢和風險，第二是宏觀風險釋放應該怎么釋放，最後談一些具體的政策。他在談到風險累積中提到了影子銀行和房地產泡沫，地方政府和國有企業的杠桿率過高，同時他認為影子銀行的錢流向了房地產和地方政府。

以下是文字實錄部分：

這種背景下我們認為中國的經濟是多種風險持續累積，我在人民大學做研究的時候我們有一個報告，應該是2007年做的，2007年做報告的時候我們那個模型認為2007年就是中國經濟周期的頂點，2007年以后中國經濟就將步入一個下行的調整期，出臺這個方案的時候沒有考慮全球經濟危機，也沒有考慮中國經濟遇到的問題，只是說經濟規律本身，因為市場經濟相伴隨的就是經濟周期，就像一個成熟的女性的生理周期一樣的，它靠這個周期調整來轉換經濟結構，來優勝劣汰，來為新的一輪螺旋式的上升來醞釀這么一種增長動力的。

這是我們的分析，沒有想到的是全球經濟危機是以危機的形式，中國處於同步，過去中國不同步，我們正好處於下行期的時候來了一個全球危機，全球危機之后，全世界的政府采取了極大的力度，非常大的力度，政府干預，中國盡管不是一個危機性的，是一個調整性的周期，不是一個危機的周期，不是用危機來體現，但是我們也跟國際上一樣，盡管我們沒有遇到危機，我們也采取了跟危機的國家一樣的，甚至更猛烈的政策。所以，就使得我們在上一輪增長的時候，該調整的，該處理的問題並沒有有效的處理，反而因為2008年以后我們的強刺激政策，把有關的問題進一步的加劇。所以，風險並沒有釋放，甚至是進一步的累積。

所以，我們從這幾方面來看，一個是消費需求沒有什么新的動力，其實這個問題大家有興趣來看檔案，我們在中共中央關於十二五的規劃的建議書里就提出來，因為大家不是做研究的，做研究的話你看這個報告，你看這個報告的時候，當時我們看報告都很興奮，那個報告基本上就像一個經濟學家寫的報告，而不是一個政治的報告，說的很清楚，邏輯說的很明白，就是要轉換經濟增長動力，讓消費需求成為我們經濟結構調整的一個標志。但是這些年下來以后你發現根本沒有做到，只是在投資和出口之間轉換，消費需求這一部分還是沒有起來。像去年比較重要的情況，去年還有所下滑。所以，這是很重要的，因為這么長時間，2007年開始，2008年開始，現在已經過去了快八年的時間了，這是一個很長的時間。我們在這上面沒有什么進展。

第二是一個很大的問題，也是很宏觀的，就是我們把短期應對危機的刺激政策常態化，經濟增長嚴重的依賴貨幣供給，這是2008年以后出現新的問題。全球的主要經濟體都實行了短期應對措施，都采取了刺激政策，當然我們后來也知道中國四萬億，其實不止四萬億，四十萬億也不止，我們總量是這么大，但是更大的問題還不是總量，因為美國沒有國有經濟，美國對市場的注資，對企業的救助都是在市場進行的，它對企業的投資是成功的回收。

我們當時在做刺激政策的時候，關於這個問題我上一次專門講過，借道國企，我們借用了國有企業這個頻道來實施這個政策，我們跟西方國家一樣，都走了擴信貸擴投資的道路，但是我們開始是借用，現在實際上根本不是借用，是高速公路，不能關閉的。這又是很大的問題，我們沒有回收市場的流動性，更重要的是我們對國有企業大量的獲取了資本，獲取了社會資源的設定能力。這些企業沒有能力償還這些債務，特別是地方政府融資平臺，也是新的企業，實際上沒有能力償還這些債務。

所以，這就使它常態化，必須保持這么一個負債的規模，所以，經濟增長嚴重依賴貨幣供給，現在貨幣供給是大大超過了經濟增長率。所以，現在我們新增的貨幣供給和新增的GDP差不多2：1，這個數據有很大的變化，我們增長的起點，2002年，2003年的時候，我們GDP和M2的比值大概是1.2塊可以創造1元的GDP，現在我們要2恩元才能創造1元的O，這是很大的變化，也反映經濟泡沫的累積。

第三，地方政府和國有企業的杠桿率過高，過高是兩塊。一個是跟我們過去比，過去我們比較低，特別地方政府過去沒什么負債，突然爆發，關於這個問題我們過去有分析，所以，評級機構的問題總是遇到很多質疑，你們怎么看國有企業，怎么看地方政府融資平臺他們級別為什么給那么高，有很多質疑，過去我們有些分析，我們認為總體上看中國地方政府的債務還是在一個可控的范圍之內。

很大的一個原因是我們過去沒有負債，很有可能在未來債務市場形成一個債務的基數，中國地方政府除了國外政府一般的特點，一般的收入之外，它的市政公用項目之外，我們還有一塊經營性國有資產，這是我們比較大的一塊債務基礎，但是根本的問題還是債務基礎，但是跟我們過去比，我們老祖宗留下來的東西是個資源，有機會還是要負債的，我們只不過在很短的時期內效率很低，大家把資源給用掉了，用滿了。所以，我們應該說在這個意義上講，在一種法制不健全，運行不透明，償債信用機制不夠健全的背景下我們來完成的，所以，應該說我們杠桿率過高，效率很低，這一塊資本效率非常低。有人統計國有企業負債增長和市場部分的利差比國有企業實現的利潤高得多。反過來說這筆資本是效率最低的資本。

另外，房地產市場的泡沫，風險累積到一定程度之后有可能破滅，因為我們知道的美國的金融危機的引爆也是從房地產泡沫破滅開始，房地產泡沫破滅和金融的泡沫破滅相結合，房地產是引爆的。盡管我們知道，但是我們2008年以后又經歷了房地產市場價格劇烈的上浮，我們知道房地產泡沫可能出問題，價格要控制，但是盡管如此，國務院出臺了好多好多，今天國幾條，新幾條，舊幾條，但是2008年以后，在我們真切知道房地產有可能出現泡沫破滅的情況下，房地產市場的價格還大大上漲，起碼翻了一番，甚至兩番。這種情況下房地產累積的問題很大，我看現在不用出臺什么限購令和限制政策了。

現在我們考慮的是怎么防止房地產泡沫災難性的破壞。如果災難性的破滅就會引發金融系統的問題，大家知道影子銀行的錢去了兩個地方，主要的地方去了房地產，是民間市場的，另外去了地方政府。所以，這個泡沫破滅就會引發整個中國金融體系的問題。現在有沒有可能性？可能性是有的。它的確從各種指標分析，房地產的價格是高企的。另外，未必一定要爆發，這個有爭議，但是這種可能是存在的，並且它的可能性在加劇。產能過剩的問題專門還有分析，后面專門有同事要講，我就不再說了，這個問題也很大，特別是資本密集型行業的生產，比如鋼鐵工業，都是資本密集型的，這些高負債的產能過剩是很大的問題。

所以，我們高度關注什么東西能引發金融上的問題，這是很重要的，因為我們說過1929年以后的經濟危機都是金融危機，無一例外最後都體現到金融上，我們高度關注跟金融會有什么關係。當然我們知道整個流動性的泛濫和經濟的扭曲，既有時間錯配，也有主體的扭曲，這個問題現在看起來已經進入到相當的程度。去年我們的錢荒是一個力證，錢荒有沒有可能重現我看盡管央行[微博]加大了這方面的監管，加大了預警，但是錢荒的危險還是客觀存在的。

風險累積里現在大家知道的新的問題就是龐大的影子銀行監管套利，中國還有一個可以說影子銀行到底是影子銀行還是銀行的影子，我看可能也是銀行的影子，那錢都從銀行出來的，現在有些問題的處理最後銀行來買單，為什么兜底？因為都是銀行的客戶。銀行的信貸客戶，銀行的存款客戶找了個頻道，把資產從表內挪到表外。

風險的累積到了相當的程度，我們一定要面對這個風險，要解決這個風險。怎么辦？