劉海影：經濟下行期間政策宜謹慎

今年一季度經濟數據的疲弱在預料中。筆者年初曾撰文預計：

“2014年，固定資產投資增速將會降低到18%左右，工業增加值增速將會降低到9.1%左右。按照ppi指數來衡量的通貨緊縮將會持續，2014年內都難以轉為正數， 2014年中國經濟增速將可能降低至6.9%左右”。

現在看來，宏觀經濟大致是在這個軌跡上行走。

對經濟疲弱的原因有很多分析，我認為，最主要的邏輯，是支援2013年經濟微弱反彈的兩股主要力量出現了衰竭。

第一，短暫而微弱的加庫存運動終結，生產物價指數(ppi)重歸弱勢，體現出實體經濟層面在巨大的過剩產能壓力之下舉步維艱。一季度數據出臺之后，一致預期最大的調整正是體現在ppi被紛紛大幅調低。此前經濟學家們還預期ppi今年有望緩慢上行，現在不再如此期待，與筆者在年初的悲觀預期相符，而ppi指數未來一段時間可能都在-1.5%以下。

第二，瘋狂的加杠桿運動出現了減速。2013年經濟增速不快，但債務杠桿率(企業與家庭負債占gdp比例)卻快速大幅上揚，今年，這一瘋狂且不可持續的速度降低下來。這部分是緣於去年錢荒的影響，部分是房地產投資增速下滑的影響，部分是對利率敏感投資下滑的影響。

2013年中國經濟加杠桿(企業與家庭負債占gdp比例)的力度，以及過剩產能與債務杠桿率聯袂上升的比例，中國是全球第一。1990年，日本的企業與家庭債務比例曾經是第一，隨后花了20年慢慢降下來;同期政府債務占gdp比例從40%左右上升到180%左右。現在，中國的債務比例高居第一。在巨大的過剩產能與債務負擔壓制下，中國資產回報率持續下滑，目前跌至歷史最低點。

說到底，過剩產能是資源錯配，債務是資源錯配在金融指標上的反映;既然資源錯配，自然投資回報率低下。不解決資源錯配，投資回報率難以回升;而要解決資源錯配，並不是依靠大劑量新增投資可以見效，而少不了傳統的、痛苦的辦法：出清、企業倒閉重組、債務違約。這些苦頭沒有吃夠，就難以看到形勢的根本好轉。

而在現實體系條件下，無效產能與僵尸企業都得到精心呵護，得到源源不斷的融資支援。

融資去了無效產能，自然去不了有效投資機會那里。令人悲觀的是，不論貨幣政策如何走、利率如何變動，可能信貸對經濟的拉動作用都已經大不如前。

對利率不敏感的投資(地方政府平臺、過剩產能行業、僵尸企業、房地產)大部分也就是無效投資，如果信貸放量支援這部分投資，起到的作用十分短暫，因為這些無效投資會擠出別的過剩產能，整體經濟難以受益。受制於目前降至歷史最低點的資本回報率，對利率敏感的投資也很難大幅起來。

按照我們的模型預測，二季度不會出現轉折性變化，基本上會延續一季度的軌跡。以工業增加值增速來看，其可能的局部見底時間大約在三季度，而ppi會面臨持續壓力，cpi難以反彈，進出口不會有太多亮點，房地產市場形勢會進一步惡化，是否會出現更大的危機值得關注。等待我們的將是煎熬的季節。

這種情況下，政府政策應該有所攻有所守，有所為有所不為。

首先，應該強化積極財政政策的作用。

財政收入增速下滑很難扭轉，此時中央政府應該放手擴張財政開支與財政赤字。更有力度的減稅(可以結合稅制改革)是可以考慮的，減稅要起作用，必須達到相當大的力度。與其花錢浪費，不如少收錢上來。

其次，改變現在高利率債務展期的做法，尤其是對地方政府債務。

與其讓地方政府付出高額風險溢水來展期債務，而最終仍舊由中央政府信用來支援，不如直接用中央政府信用低利率借債，幫助地方政府展期。至於中央政府借債、地方政府花錢之間的激勵相容問題，可以學習韓國等國的經驗，設計透明的、公式主導的債務設定方案，建立地方政府債務管理績效與債務設定之間的明確關係。

第三，在經濟下行期，改革舉措應該甄別其輕重緩急，尤其要嚴肅考慮對金融風險的影響。

對於某些有可能加大金融風險的措施，例如急推人民幣國際化，提升利率水平等舉措應該慎重，應考慮維持人民幣匯率基本穩定或小幅貶值，銀行加大壞賬撥備與強化資本金同步推進，開始小批次、有節奏地出售部分國企股權。

建立地方資產管理公司不一定是好主意，資產管理業務是需要擴大規模，但一個聽命於地方政府的資產管理公司幫助不大。

有些改革措施可能是正確的，但本來應該在經濟上行期間做掉，而不是等到現在。這個時候，貨幣政策不應該過分主動出擊，穩一點，守住風險底線是第一要務。這並不意味著改革要全面放緩，相反，對於有利於緩解金融風險的改革政策，應該抓緊時間推出，強化財政透明、預決算管理、社保體制改革等等都可馬上做起來。