危險的耶倫經濟學：我行我素引發政策搭配失衡風險

危險的耶倫經濟學：我行我素引發政策搭配失衡風險

該來的總是會來，但來的方式卻很難想象。2014年9月17日，美聯儲議息會議召開，耶倫著重強調了美國勞動力市場的疲弱，並聲稱將在較長一段時間內繼續維持貨幣政策的寬鬆基調。從會議傳遞出的資訊可以知道，即便美國基準利率的上行趨勢進一步得到確認，加息已經不可回避，但其時點可能又會晚於預期。這次會議，再次彰顯了以就業為核心、以鴿派為風格、以寬鬆為基調的耶倫經濟學。應該說，在當下背景中，這種耶倫經濟學是危險的。這篇文章具有一定參考意義。

首先，過於寬鬆的耶倫經濟學將引致資產泡沫風險。美國股市正經歷著有悖於基本面的超預期繁榮，寬鬆貨幣政策長期化的共識是支撐這種繁榮的基石；美國房市復甦在經歷了2013年以來的短期中斷后，也正處於蓄勢再發的狀態，極低的長期利率水平則是房市走強的主要動力。

由於美國勞動力市場處於結構僵化的陷阱中，所以耶倫改善就業的努力很可能徒勞無功，而這也意味著寬鬆貨幣勢必會長期持續，這將給美國資產泡沫風險的進一步積聚培育溫床。

其次，似是而非的耶倫經濟學將帶來波動性風險。以就業為核心的貨幣政策本身是不穩定的，因為在就業市場缺乏彈性的背景下，貨幣政策的規則性越來越不明顯。

事實上，美聯儲並沒有遵循前幾年熱炒的“evans規則”，加息的失業率門檻形同虛設。耶倫始終在強調以就業改善為風向標，而相比通脹這個貨幣政策傳統風向標，前者缺乏經驗上的“標準”，含義模棱兩可。

而且和伯南克不同，耶倫更相信並倚重經濟前景預測，這更進一步加劇了政策的不穩定性。對於2014年前兩個季度經濟增長率分別為-2.1%和4%的美國經濟而言，復甦穩定性非常稀缺，這個時候，不穩定的貨幣政策勢必是雪上加霜。

再次，含糊不清的耶倫經濟學將帶來預期超調風險。伯南克苦心經營的貨幣政策前瞻指引本已取得了較好成果，貨幣政策透明度的上升讓市場預期的形成更加理性，進而減少了黑天鵝事件發生的可能性。但耶倫以就業為核心的偏執讓前瞻指引功效大減，市場更相信耶倫的鴿派本質，而非經濟基本面對貨幣政策取向的客觀需要。

應該說，市場對美聯儲寬鬆基調的預期已經出現超調，市場心理偏向過於樂觀，波動率長期低位震盪，而超調的預期往往很容易向反方向急速轉變，一旦有突發事件發生，市場預期可能對政策緊縮再次形成過度預期，市場心理由此轉為過度悲觀。這種預期超調將給黑天鵝事件的出現創造條件。

此外，旨在就業的耶倫經濟學將帶來長期通脹風險。以就業為核心的耶倫經濟學已經明顯偏離了貨幣政策的傳統核心目標，即維持物價穩定。雖然理論界和政策層曾經對是否需要將控制通脹作為貨幣政策“唯一”目標展開過長期爭論，但很少有政策舵手像耶倫這樣忽視通脹。

盡管受制於多方面原因，美國短期通脹不會迅速形成實質性威脅，但耶倫的短視行為勢必將抬升美國長期通脹水平，而且，未來通脹真正成為問題時，貨幣政策想解決問題可能將更加困難，而這也將是耶倫的政策遺產。

而且，我行我素的耶倫經濟學將帶來政策搭配失衡風險。貨幣政策只是宏觀調控的一部分，而不是全部。應該說，近來美國財政狀況的改善已經給財政政策增加力度奠定了基礎，從政策松緊搭配的角度看，這也給美聯儲實現貨幣政策正常化和漸進基調轉變創造了很好的條件。然而，耶倫始終還是站在一力支撐就業改善的立場上，未能把握住回歸政策本位的有利時機，這對於美國政策調控實現內外均衡全域目標難言有益。

最後，對於全球經濟而言，失慎的耶倫經濟學也是一種風險。它產生了巨大的示范性效應，讓其他政策制定者們也自發或不自發地更加偏向於深挖刺激政策余力，而非增加結構性政策的嘗試。而正像國際清算銀行不久前所警告的，這種政策上的路徑依賴已經帶來經濟金融脫鉤的潛在風險。■