求解地方債：陳瑞明四點剖析地方債務定量

編者按：為了讓讀者更好的理解地方債存在的風險以及可行的解決方案，陳瑞明從四個方面對地方債問題進行總結性分析，並且解答投資者的疑問。

1、評估風險

需要財政買單的地方政府債務13.3萬億，“經營+投資凈現金流/債務”比率-14%。這意味不僅自身沒法付息，每年還要19%的債務擴張，方能彌補凈現金流缺口，這樣再過4年，負債率就會達到國際警戒線60%。

2、怎么辦

一是削減地方投資規模（地方政府每年投資支出7萬億，若要維持當前負債率，需要削減3成投資規模），當前不太可行，以后看中央投資對沖、民間PPP模式發展。二是出售存量資產（土地+地方國有企業凈資產有9萬億，可以削減70%的債務），但目前看力度不夠。三是“現金流的騰挪”（即借新還舊，信貸/信托/BT/市政債之間來回騰挪），調研看，這是目前主流方法。測算2014-15年地方政府需要騰挪的資金是10萬億（包括到期債務+凈現金流缺口）。

3、形勢三判斷

1）目前的民營企業信用風險不會演變為全社會的系統信用風險。盡管基本面不佳，但地方政府有不可比擬的資金騰挪能力，不會爆發地方政府信用危機。2）利率可能重新高企。為彌補現金流缺口，地方政府每年債務擴張需求增速19%，但金融系統每年新增貨幣供給增速14%，兩者存在缺口，未來始終有考驗。3）高房價地價可能會維持3年。現有16億平米的土地儲備是地方政府重要資產，它需要3年消化。未來土地開發毛利率下降（目前已到15%），土地財政倚重會下降。

4、投資判斷

1）8-9%的政府類信托、城投債仍可投資。2）利率可能重新高企，股市仍缺乏大機會。3）長期防范基建板塊、銀行的風險（觀察到地方政府信用不爆倉，但風險逐漸轉嫁到民企、建筑類國企、銀行）。

金融界：地方政府凈現金流/債務比率-14%怎么測算的？

陳瑞明：類比上市公司，三個現金流：經營性、投資性、籌資性。地方政府經營性現金流入，取本級財政收入、中央轉移支付和稅收返還、非土地的地方基金收入，2012年該數為11.3萬億。地方投資性現金流入，取土地出讓金、國有資產出售（未來可能有），2012年該數為2.8萬億。支出方面，由於我國采用“復式財政預算”，分經常性支出（如教育醫療安全就業保障城鄉事務等）、和建設性支出（如水利環境市政基建交通基建等），前者對應經營性現金流出，2012年該數為8.6萬億，后者對應投資性現金流出，2012年該數為7.4萬億。以上，經營性+投資性凈現金流=11.3-8.6+2.8-7.4=-1.9萬億。對應13.3萬億的地方政府負責債務，那么比率就是-14%。

之后，地方政府的信貸、信托、發債，屬於籌資性現金流入；債務到期還款、利息支出屬於籌資性支出。為了彌補上述“經營性+投資性”凈現金流缺口，需要籌資性凈現金流為正，這就是說還要債務擴張。

金融界：19%的債務擴張有沒有考慮利息支出？地鐵等通過資產證券化能否解決一部分債務？19%是指如果不這么多，投資就會下來，經濟就會下來？

陳瑞明：19%考慮了利息支出。存量債務中，有息債務占比80%，按照三-五年中長期貸款基準利率6.46%計算，利息支出/債務比例是5%，這也需要靠新籌資來解決。再加上前述的“經營性+投資性凈現金流/債務”比率-14%，這樣合計19%。

地鐵自來水高速公路等屬於企業資產和債務（公用事業企業，多屬國有企業，部分是上市公司）。本文分析框架中，將審計署公布的17.9萬億“地方性”債務做切割：一塊是13.3萬億，地方政府負責債務，最終要由財政買單；另一塊是4.6萬億公用事業企業債務、或自收自支事業單位債務，這塊可由經營性收入、或事業單位收費來償債，最終可以不由財政買單。去年談的較多的資產證券化，針對的是公用事業企業資產這塊，它確實是化解企業債務的一個方法。但對於地方政府而言，對於13.3萬億地方政府負責債務這塊，資產證券化不能直接解決。

2012年地方政府投資體量7萬多億，增速約14%，因為地方綜合財力沒這么多，投資過大就造成了凈現金流缺口，為彌補缺口，就需要債務繼續擴張，每年增速要19%。反之，如果不想債務擴張，就得壓縮投資，測算若想維持目前約40%的負債率（負債/GDP），政府投資規模得縮減三成。這里面就是“經濟增長”與“債務擴張”之間的權衡。還有4年時間，若維持目前地方政府投資力度，再過4年，負債率將達60%國際警戒線。

金融界：市政債推出能否解決一部分地方債務問題？

陳瑞明：能夠降低一點融資成本。但目前地方政府債券在總債務構成中占比不大，約10%左右，未來市政債推出也會考慮發行資質、總量上限，這樣雖然方向對了，但力度不夠，沒法改變大格局。解決債務的根本之道還在於壓縮地方政府投資---以后發展民間資本參與的PPP模式；或者是加大地方政府存量資產處置力度。

金融界：為什么你認為利率可能重新高企？

陳瑞明：目前的利率下降，一是央行出手了，二是部分制造業、中小型房地產企業融資需求下降了。但更大的問題還在后面，就是地方政府到期債務問題。根據審計署數據分析，2014-15年到期債務占總債務的1/3，對應地方政府負責的到期債務近5萬億，加上為彌補凈現金流缺口，2014-15年需要再融資5萬億，合計這兩年需要騰挪的資金近10萬億。從供求關係看，地方債務擴張需求增速19%，但金融系統新增貨幣供給增速14%，兩者缺口可能再次造成資金價格緊張。

當然以上只是分析可能性之一。更完整的應該考慮：匯率波動對貨幣總量進而對利率的影響；房地產投資變化對利率的影響，這里沒有分析。可以結合其他專家意見。

從體制上看，由於中國尚未建立真正的信用體系，民企—社會資本算有信用體系了，但地方政府—金融系統還沒有真正建立信用體系。要想維持他們不爆倉的底線，就沒法改變債務窟窿吸金的本質，一般性的量寬也很難降低利率。

金融界：會不會爆發更大的信用風險？為什么你認為不會爆發全社會系統信用風險？

陳瑞明：目前看到的信用違約，無論哪個行業，都有一個共性，都是民企。雖然地方政府的基本面未必比民企好（我們對比過地方政府、國網、南網、三峽、95家公用事業上市公司、91家交運上市公司—他們共性都是重資產不容易出售，需要靠現金流償債的---發現地方政府的凈現金流狀況排在倒數第2），但是地方政府相比民企有不可比擬的再融資能力，即容易借新還舊，容易在信貸/信托/BT/市政債之間來回騰挪，這就保證了政府有能力控制信用危機。換言之，信用風險再怎么發展，到了地方政府這塊，就會有“隔離墻”，所以不會有全社會系統性信用風險。

金融界：為什么你認為風險會外溢？

陳瑞明：調研觀察到，地方政府工程款拖欠越來越嚴重，傳統的BT也發展到“內部BT”新模式，即市政府不公開招標了，找市屬國企代建，減少預付款，不用3：3：4的付款節奏，三年后交鑰匙一次付清。這些表明，地方政府凈現金流缺口下，拉大了企業應付賬款的敞口，擠占了企業流動性，源頭流動性少了，鏈條下的建筑商、建材商、原料商都會受影響。這些企業的信用風險加大，又會進一步傳到銀行的不良率。所以應提防民企、基建類國企、銀行板塊的長期風險。