歐美新一輪制裁對俄羅斯影響Part III

新制裁內容
9月12日歐盟和美國推出另一輪的制裁措施，這一輪的措施有效擴大了七月實行的產業制裁。金融業方面，歐美當局已限縮購買遭制裁企業發行的新債券和股票，目前涵蓋了到期日30天以上的證券，而非在前一輪制裁規定的90天。歐洲也擴大禁止融資的類型，包含借款和信貸，而美國已經有同樣的限制。歐洲對俄羅斯企業的制裁名單沒有變動，而美國的名單目前則包括Sberbank。在石油天然氣產業，目前禁止購買新發行證券工具的最低到期日維持在90天，但有新企業進入限制名單：Transneft及Gazprom Neft，此外歐洲也新列入美國已經制裁的Rosneft，請見下表的變動概況。

制裁針對非傳統石油探勘產業進一步加壓，美國及歐洲七月都已經限制出口深海、北極圈和頁岩油專案的特定產品。這一次禁止出口的產品則擴大到任何與這類專案相關的商品和服務，對象是特定的企業。歐洲的制裁名單有Gazprom Neft、Rosneft及Transneft，而美國更進一步，包含了Gazprom、Gazprom Neft、Lukoil、Surgutneftegas與Rosneft。

最後，歐洲和美國加強制裁不少俄羅斯國防工業，限制其籌措新資金並禁止出口給這些企業。有更多個人和國防工業被加入個人及企業制裁名單中，遭受凍結資產、禁發簽證等懲罰，並禁止與歐美個人或企業來往。

市場反應
俄羅斯市場對新制裁措施的公佈相對具韌性。MSCI俄羅斯指數在9月12日（週五）制裁措施公佈時以美元計僅下跌0.6%。主要是因為媒體已有報導可能的制裁方案，新制裁的相關消息在當週已逐漸影響市場。MSCI俄羅斯指數在該週以美元計下挫3.4%。七月美國宣佈對產業制裁時，MSCI俄羅斯當週重挫7.6%。七月最後一週跌幅則為3.1%，當時歐洲跟隨美國進行制裁，當時美國擴大制裁企業名單（所有數字以美元計）。

對俄羅斯經濟的影響
制裁累積的效應使俄羅斯經濟成長狀況承受壓力。負面的信心繼續抑制國際企業和俄羅斯業務夥伴間的關係，因為地緣政治因素仍然是不確定性和資金持續外流的主要驅動因素。

俄羅斯有利用外匯存底支持受制裁企業的壓力，並減輕外部借款限制的衝擊，代價是?牲其他潛在更有效的投資。消費需求和固定資產投資成長受到高通膨、盧布貶值、借貸條件較緊縮及商業展望不確定的因素而疲弱。此外，俄羅斯八月推出的反制裁措施，包含限制特定食品進口，引起更大的通膨壓力，增加俄羅斯央行於經濟成長停滯之際再次升息的機率。這可能導致借貸條件更緊縮、減緩銀行業的成長。

金融業
我們相信這一輪制裁的邊際衝擊可能很小。如Sberbank執行長German Gref所表示，在七月開始限制籌措新資金後，遭鎖定的銀行無法在美國及EU市場取得外部融資，不論到期日多長。
我們持續認為，在俄羅斯金融體系中占重要地位的Sberbank和VTB Bank應該可以滿足再融資的需求，兩家銀行可能得到俄羅斯央行的支持。在此同時，他們的獲利可能承受壓力，因為銀行將可能持續提供策略性準官方企業融資，由於這類的借款企業財務狀況不佳，因此沒有太多空間重新協商借貸條件。
整體而言，俄羅斯金融機構籌措外部融資的能力有限，可能導致整個經濟體借貸狀況更緊縮，以及銀行業成長率的減緩。預期短至中期獲利會縮減，不良債權將攀升。

石油天然氣業
和銀行類似，石油天然氣公司在募集吸引新資金遭受到明顯現制，因此新制裁措施並未大幅改變目前的情況。
對新加入美國名單的企業來說，這不是重要的問題。Gazprom Neft和Transneft槓桿度相對低，債務與稅前息前折舊攤銷前獲利（EBITDA）比約為0.6倍。此外，Transneft的債務大多由中國企業持有，且該公司不需要大筆資金做投資，因為所有大型計劃都已完成。若是制裁持續好幾年，Gazprom Neft也許會受到限制影響，因為公司可能需要增加在東西伯利亞新油田（進入積極運作階段）的投資。
限制供應深海、北極圈外海和頁岩油探勘的設備對目前問題企業石油生產衝擊相當小，因為大多數因應緊縮石油生產的計劃是在2020-2025年後推動，長期而言則可能衝擊到石油公司未來的成長。Gazprom主要業務是天然氣，即便是長期也不至於受到影響。

進一步發展　
烏克蘭與分離份子間最近達成停火協議，顯示相關各方可能都在降低情勢的緊張程度。如果採取進一步的動作緩解緊繃的狀況，俄羅斯市場也許會因地緣政治風險減小而大漲。中期而言，若是潛在的和平解決方案在未來6-12個月能持續下去，雙方可能解除部份制裁，因為許多當事國，如歐洲部份國家仍維持和俄羅斯活絡的貿易關係。但是，和此情況相關談判的時機和結果都還仍是未定之數。另一個令人憂心的是俄羅斯報復措施的風險，或許包括進一步的進口限制，造成雙方持續相互制裁。

基金佈局：法巴百利達俄羅斯股票基金(配息來源可能為本金)
目前的情勢顯示能間接避開貨幣風險的價值型股票槓桿度低，較不受總經環境減緩的影響，中期有相對表現較強的潛力。部份石油天然氣出口商有這樣的機會，它們主要聚焦在國際市場。這樣的股票受惠於盧布貶值，同時評價偏低，股利配發率高，具上漲潛能。精選的鋼鐵生產商可能也由目前環境獲益。這些企業浮現成為高配息股，成本管理有效率，市場展望也頗正面。它們的財務狀況受到創歷史新高的利潤率支撐，因為煤礦和鐵礦砂價格下跌和鋼價上漲。

本基金維持保守的佈局，超過40%投資於出口股，大部份的股票殖利率達個位數上緣，評價偏低。在新加入的金融業制裁名單方面，基金持有Gazprom Neft（分別為3.8%和3.9%），沒有Transneft的部位。我們仍預期Gazprom Neft有相對較好的表現，因為它是俄國第五大石油生產商，且是提供母公司Gazprom股利的主要來源。公司治理能力比Gazprom好：管理團隊可靠，且能產生可持續的高自由現金流量殖利率以配發給股東（2014年約有8%的股票殖利率）。此外，如果陸上開發案沒有受到制裁，公司預計到2020年石油生產可達到65%的成長率。

減碼銀行類股，本基金減碼幅度分別為7.4%。如前所述，銀行業受制裁和經濟成長減緩的負面影響最大。本基金在VTB沒有部位，Sberbank則為減碼4-5%。

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