并購基金的七大盈利模式

國際上企業並購在過去的一百年里經歷了六輪並購大潮。但並購基金只有在20世紀80年代的第四輪並購潮中才開始大顯身手。1984到1989年是美國第四輪並購潮，其鮮明特點一是“惡意收購”的興起和被接受，二是並購對象的規模史無前例的巨大，三是投資銀行積極介入其中，四是大量使用債務融資。垃圾債券、杠桿收購（lbo）的概念正是在這 段時間興起，小公司吞並大企業的“蛇吞象”現象開始出現。大型的並購案主要集中在石油工業、醫療器械、航空業。

第五輪並購潮始於1992年，20世紀90年代是美國戰后經濟擴張持續最長時間的年代，這輪並購潮的特點是超大並購交易（megamergers）和戰略並購，主要在金融機構、通信公司、傳媒公司 中間展開。這期間的另一特點是國際並購交易的增多，比如歐洲、亞洲、中南美洲等。例如，印度的米塔爾（mittal）通過一系列國際並購成為全球最大鋼鐵 集團、塔塔集團（tata group）通過並購成為世界級汽車廠家、迪拜的港口世界集團（ports world）以68億美元成功並購半島東方航運公司等。這一輪還包括中國的聯想集團收購ibm個人電腦業務部門。

到第六輪並購潮（2003到2007年 間）的時候，並購基金幾乎達到了登峰造極的地步。這輪的並購潮是以私募股權基金為主，通過低成本債務融資（高杠桿化）進行股權收購和重組。因為這期間房地產價格和股市都處於上升階段，這為私人股權並購投資的退出創造了絕好的機遇。從一定程度上講，今天的黑石集團、kkr、凱雷基金、貝恩資本等公司的成功， 無一不是獲益於大規模的並購投資活動。

穿插在過去世界范圍六輪並購大潮的主線因素無非來自於三個方面：經濟的、政策的和技術的進步。今天中國經濟面臨著速度放緩、結構調整、增長模式改變、互聯網技術洗牌傳統產業等一系列挑戰和機遇，這都預示著企業並購活動將成為一個重要的、不可回避的工作。這和那些創投公司、風投基金把“並購”作為替代ipo退出規則的狹隘理解不是一個層次上的遊戲。

專業化的並購基金在盈利模式上至少有七種模式。

一是“資本重設”獲利。並購基金可以通過資本注入降低企業負債，即實現資產負債表的重設，或叫資本結構調整（recapitalization）。我國鋼鐵行業的平均資產負債率曾經達到70%，負債額達到1萬億元。有專家則建議鋼企“不要借款，要想方設法讓別人來投股權”。華菱鋼鐵(000932,股吧)今年希望繼續創新嘗試發展混合所有制，引入新的戰略投資者，有可能是產業基金。對於兼並重組和股權運作駕輕就熟的華菱，是湖南省內第一家把企業合並成集團的公司，目前引入世界第一大鋼鐵企業安賽樂米塔爾為戰略投資者，並且投資了上游礦商fmg。並購基金的注入使負債累累的企業去杠桿化、大幅度降低債務成本，給予企業喘氣、生存和休整的機會。這樣的“資本重設”過程往往能幫助企業提升效益、獲得資本市場更好的估值。

二是“資產重組”獲利於1+1＞2或3-1＞2。並購基金可以參與企業的資產梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業組建一個新的、被認可的資產組合，然后通過並購進行轉讓，以這種方式來實現收益。比如美國通用汽車，當時已經申請破產保護，並購基金進去，通過各種方式打包重新再ipo或賣出。當年弘毅資本收購江蘇的一家玻璃企業，再整合其他的六七家玻璃企業，然后打包為“中國玻璃”於2005年6月23日在香港主板上市，成為2005年內地僅有的兩家紅籌公司之一。中國玻璃法定股本7億股，已擴大股本 3.6億股，ipo后首日市值為8億元。弘毅投資擁有其中62.56%的股權。中國玻璃是弘毅投資的經典手筆。

三是“改善運營”法。很多時候並購基金不是單純靠資本的注入來實現投資回報，而是通過指導和參與所投資企業的日常運營，提升企業的經營業績最終獲得收益。這類盈利模式是國際並購基金中最常見的。通過引入新的ceo和高管團隊、推動新的發展戰略、提升運營效能等等，企業在兩三年內經營業績如果能實現大幅度改善，那無論是“二次上市”還是賣給下一個投資者或基金，這時的企業價值可能翻了幾倍。當然，改善運營還可以通過大規模的橫向並購形成“市場控制力”，比如中國建材集團通過並購實現水泥產業的“核心利潤區”、降低惡性競爭；也可以通過上下游企業的“縱向並購”降低運營成本，比如煤炭企業進入發電行業、電商並購物流倉儲企業等。

四是通過“稅負優化”獲利。一般來說，稅前的債務成本比股權成本要低；如果債務利息成本又享受免稅，那么這又降低了稅后債務成本。因此，並購基金也可以人為地增大所投資企業的杠桿，以此獲得稅負優化。如果允許采用固定資產加速折舊，那么這樣組合起來的高杠桿和高折舊，通常會給並購后的企業帶來可觀的短期收益。當並購基金是實際的企業控制者的時候，分紅政策也由並購基金說了算，那么連續幾年的快速分紅會給基金帶來不錯的回報！這類通過債務結構獲利而不是通過經營業績獲利的所謂“分紅重設法”（dividend recapitalization），時常受到媒體的批評。

五是“借殼獲利”法。目前如果要收購一個香港主板上市公司的殼，已經從前幾年的一兩億港元上升到三四億港元的價格。並購基金在收購上市公司“殼”后，通過不斷往里注入自產或引入新的業務，拉升股價，在二級市場獲利。在a股市場，這類借殼的行為主要發生在st公司，用以幫助那些急於上市、盈利較好的企業。並購基金作為新公司的股權投資者可以采取“跟投”占股的規則，實現日后較高的二級市場回報。類似地，並購基金可以去收購一些資產，通過一系列“整合裝飾”，未來可以轉讓給上市公司，或者是以發行股份購買資產的方式再變成上市公司的小股東，但是不一定構成反向並購成為上市公司的大股東。弘毅投資旗下在成功上市“中國玻璃”后，它對河北耀華玻璃的收購，曾經引發傳言，弘毅投資有意將耀華包裝后，轉手賣給英國皮爾金頓公司（pilkington）或日本板硝子玻璃有限公司（nsg）。

六是“過程盈利”法。因為任何一宗大型的並購案都會涉及到“交易結構設計”，這包括並購交易的支付方式可以是現金、可以是換股、可以是帶有“對賭”性質的付款條約；交易結構設計還包括了融資工具的選擇。隨著並購融資工具或者並購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉債、認股權證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來並購重組有很多種組合的方式，這樣並購基金在操作過程中能夠通過不同的並購工具來實現收益增值或收益放大。

七是“公司改制”獲利法。這是一個很具中國特色的並購基金獲利方法，即通過並購基金的介入，打破原來“純國有”或“純家族”的公司治理結構，通過建立更科學合理的董事會、公司治理系統、激勵體系等，從源頭上改變企業的行為方式和企業文化等，以期獲得更佳的經營業績回報。比如，弘毅資本近些年來大量並購或參股地方政府主導的企業改制重組，目前仍舊持有新華保險(601336,股吧)、中復連眾、快樂購物、耀華玻璃、石藥集團等多家具有國企血統的企業。在美國，類似的做法來自一些被稱為維權派（activist）的對沖基金經理。他們試圖通過並購參股獲得影響董事會的機會，進而從股票市場套現。這包括了edward lampert大舉整合kmart連鎖店、nelson peltz 並購溫蒂快餐店等，都迫使董事會更改戰略和更換高管。類似地，卡爾·伊坎（carl icahn）抓住美國在線和時代華納合並的機會，通過二級市場收購持有了3%以上的股份，使自己成為上市公司的董事。在這種情況下，他不斷地游說進行分拆或者重組，以期股價能夠得到進一步的提升，以期公司的價值能夠不斷地釋放或者是管理上能夠得到提升，未來的股價能夠走高，這也是並購基金的一種方式。近年 來卡爾·伊坎還曾試圖影響微軟去收購雅虎，影響摩托羅拉變賣資產給谷歌。這些高聲呼吁、批評管理層的對沖基金的基金經理們，都向資本市場釋放了清晰的信號，即公司有被要約收購的可能，因此帶來了二級市場股價上漲的現象。這些“激進分子”們則從中獲利！