〈鉅亨主筆室〉政策多用一樣情、股市卻將天地別！

壹、前言

上周四9月4日，歐洲央行(以下皆稱：ECB)再度突然降息1碼，企圖解決歐元區通貨緊縮隱憂。此次降息再度製造股市財富效果，促使已跌破9,000點的德國法蘭克福股價指數，由8,903.49點反彈一大段、到9,724.26點，再度逼近歷史高點10,050.98點。在多次且頻繁寬鬆貨幣政策、即無限量收購公債、降息、負存準利率等等一連串極度寬鬆政策中。歐元區國家股、債市的確受益、走出漂亮長期多頭行情。但落實在平民生活層面上，財富效果卻沒有帶來消費勇氣，民眾經濟狀況所呈現的綜合現象卻是通貨緊縮。

圖一：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

政策多有其極限性，貨幣政策寬鬆極限性是為流動性陷阱。貨幣供給不斷增加、但市場利率已無法再下降；消費者與廠商多將貨幣購入公債儲存、不消費也不投資。ECB可能不願相信貨幣政策會出現這種無耐；或許也深信，即使有這樣的陷阱，但也可用庇古財富效果(Pigous Wealth Effect)將它化解；認為透過財富效果終究可以刺激經濟成長。

本文以ECB與日本央行(以下皆稱：BOJ)為例，說明因時空背景差異及財富分配改變，同樣QE政策將會有完全不同結局：一、最後ECB可能落入量化寬鬆貨幣政策(以下簡稱：QE)無用的流動性陷阱中；但BOJ卻將藉由QE由陷阱中爬出。二、本文提醒，本篇論述具有主觀性；大多在為新古典經濟學(New Classical Economics School)與凱因斯學派(Keynesian School)善解，對庇古財富效果做正面新詮釋。三、簡單說，就流動性理論的財富效果，本文看好BOJ與日經225股價指數；對ECB及歐洲股市相對保留。

貳、財富分配改變使財富效果對有效需求擴張影響延遲！

凱因斯學派為貨幣政策失靈辯解中(Arguments)，認為在流動性陷阱中還會有財富效果可刺激資產價值成長、帶動有效需求。財富效果，也就是新古典經濟學派所稱庇古效果(Pigous Effect)。何謂「財富」？就是未來將會為持有者帶入現金流量(Cash Flow)、與增值價差(Capital Gain)的資產；以目前人類共同價值觀，財富效果就是股票與房地產價格上漲後，對生產及消費行為所產生的正面效應。

股價上揚與房地產增值，會為消費者帶來信心？過去股市與房地產投資成為全民運動時，財富效果是顯性的、市面會因股市大漲而一片繁榮；但在多次景氣循環後，漸漸的這些財富效果卻已多由「大者勝出」，最後會對股票及房產財富效果興奮的消費者越來越少，只剩下大地主與大股東。為什麼會這樣？一、是因為原賦效果(Endowment Effect)使然，簡單俗說就是祖傳的、或既有的；上一代給予的、或年輕時已經「賺起來」的。二、這些大地主或大股東，他已經將身家投注在這些資產經營中，以這些資源成為營運資源，持有土地與股票當然會變「平常事」(Nothing)。三、一般投資人也想到資產交易市場中去撈機會，部份投資人因為選對標的、並長期持有因此致富。但大部投資人因為沒經驗與信心，因此多是在市場中浮載浮沉，長期下來每波不景氣、就將一波投機客三振出局；這樣一波又一波，最後存活在股市與房產市場中的，就又集中在大股東與大地主中。

這樣收斂式的財富分配時代潮流，是凱因斯學派時代所無法逆料到的。尤其是21世紀金融市場威力，遠高於企業生產行銷利潤。以致於在所得與財富成長上出現分配不均盲點。在20世紀中，可能30%持有80%財富；但在當今資本主義洗禮下，目前已集中到至少20%至10%的人持有80%以上財富。在這種情況下，QE所製造的財富效果，其廣泛與擴散效果已經要比20世紀時要小；富者越富，貧者所得改善幅度遠低於富者。[NT:PAGE=$]

目前最現實的例子是，英國與美國的QE政策，兩者多算是政策執行最成功的國家。但美國並沒有因為房地產復甦與股價指數大漲，而使勞動市場脫離低薪、進入全面性經濟復甦。FED的QE政策雖以降低失業率為目標，但其公開市場操作目標其實是對準房地產。FED過去以龐大資金購買不動產抵押債券(MB)，卻同時也創造出股票與房地產價差增值與財富效果。2012年底想要有樣學樣的BOJ，也將日元QE政策對準資產市場；BOJ以最典型房地產與股票兩者通通買進操作方式，想要解救日本長期經濟不振通縮問題；BOJ中可能多是凱因斯學派居多，深信庇古財富效果。

其實不僅是BOJ、或歐元區ECB，目前全球各主要國家央行多已經陷入QE迷失中。QE是否真可以提振經濟成長？或是它只是刺激資產價格上揚，使2008年大跌的房地產價格死灰復燃、2009年慘跌的股價再創歷史新高這樣而已；解救了資本家，但對國民經濟刺激卻非常緩慢、平民百姓無福消受？日本就是一個對QE最不死心國家，在1989年資產泡沫大破裂後，股市與房地產價格同時崩跌，當時日本即曾不斷採寬鬆貨幣政策，但多因為企業與消費者債務沉積過多、錢跑去彌補債務黑洞去了；最後政策失敗、淪入長期至少一世代的通貨緊縮。2012年底自民黨又如法泡製，再想運作日元QE拉抬資產價格，再以財富效果解決通縮問題。在時空背景轉換情況，尤其是企業財務沉積問題已經告一段落下，本文反而認為BOJ此時是可以製造出財富效果，也可以在幾年後以財富效果解決通縮，日本經濟長期將會復甦！但歐元區則因剛落入通縮，經濟結構中有非常多矛盾需要解決。

叁、本文貢獻：對庇古財富效果的新正面詮釋！

圖二：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

以下本文以日本股市為例，提出財富效果新詮釋。本文認為，在貧富差異擴大後，當資產增值後受益最大的，已非一般消費者，而是擁有房地產與持股部位相對多的資本家與企業家。資本家或企業家因財富增值，而願意進行資本支出擴張後才能降低失業率；而當他們繼續發現勞動供給不足，或所需人才稀有時、才願意提高薪資待遇。二、因此薪資待遇提高，一定是在創新產業、或高端技術及有豐富經驗人才中。因為這些產業或技術、經驗人才少，稀則貴！三、本文特別發現的學術貢獻為，本文深信下列假說(Hypothesis)可被接受(Accept)：運用財富分配量化指標吉尼係數(Gini Coefficient)，則係數越高陷入流動性陷阱機率越大；吉尼係數是財富效果的阻力。雖然過去日本有二十四年慘痛經驗，但本文深信只要財富效果非泡沫化；而且QE政策有序進行、不濫用，則與所有財政或貨幣政策，最後還是會有落後效果Time-lagging Effect；在過關斬將、克服諸多瓶頸後仍有益於經濟發展。四、本文由此奉勸ECB不要再盲目進行QE了，請冷靜下來、順其自然才會水到渠成。而由理論思考推導中，本文也發現日經225股價指數，將有再創2008年後新高實力，因為它的失落年代已久、結構調整已經有異於過去沉淪階段。五、近期在多數投資銀行看淡日本經濟發展，並擔心日本消費需求將受消費稅提高影響之際，日經225股價指數不斷揚升；也因為日元貶值，外資大買東京房地產，這就是BOJ所創造出來的財富效果。

本文也認為，現代財富效果的成長流程要比過去要長，在資本主義不斷擴張下，全球財富所得分配情況今非昔比；所有寬鬆貨幣政策所創造出財富效果，大多集中在「非多數人」身上，即資本家及企業家身上。房地產與股價上漲對所有投資人多有財富效果，但對擁有大量土地資本家、及大量股票的大股東企業家，財富效果才會顯著。一般消費者在物價上揚、薪資停止成長趨勢下，財富效果只能彌補其失去實質購買力，無力馬上進行大規模消費擴張。庇古財富效果受阻於財富分配不均。[NT:PAGE=$]

如圖三，美國勞動市場狀況，失業率顯著下降、但每小時工資並沒有上漲。即便FED的QE政策已使失業民眾大減，但一般美國平民對經濟復甦是無感。這與台灣目前狀況一樣，台灣目前吉尼係數尚未達聯合國貧富不均標準臨界值0.4以上、還在0.34左右。但近兩年來台股加權股價指數大漲2,000多點，北部地區房地產價格顯著上揚，但一般消費者仍無感、沒有財富效果。而所得財富分配已跨越臨界值的美國，自2009年起股價指數已大漲數千點，但其勞動市場無感復甦更嚴重；美國所得分配的吉尼係數為0.41。

圖三：美國失業率與平均每小時工資月增曲線圖，鉅亨網指標

為何如此？容本文再贅言，因為財富已集中在非多數人身上，因此財富效果必需透過資本家與企業家創新(Innovation)，才能走出流動性陷阱及通貨緊縮。否則再多貨幣只會被消費者與資本家以債券方式持存，有效需求增加幅度有限。在財富效果擴張過程中，「創新」與「稀有」是最關鍵因素。因為「創新」才會刺激資本家再造事業顛峰，「稀有」人才能拿到較高勞動薪資。

肆、日經225股價指數可能突破新高！

近期日經225股價指數，也在進行這場財富效果製造。日本消費需求受消費稅提高影響之際，日經225股價指數卻不斷揚升。日經225股價指數自2012年底走出多頭行情，2013年中曾受FED的QE退場宣告影響，呈現區間震盪走勢；但近期日經指數又回升到這幾年高點區。本文預期，未來日本股市將夾帶日元貶值走勢，去創近7年新高。

圖四：美元兌換日元周曲線圖，鉅亨網首頁

預測未來需回顧過去，日本近幾年來經濟與股市發展有下列特質：一、安倍經濟學基礎建立在，2012年第四季大選自民黨重新取得國會多數席位上；使安倍經濟改革有揮灑舞台。自民黨在2012年底取回執政權後，馬上提出2014年初積極日元QE政策，挽救日本已低迷二十四年通貨緊縮。二、這項任務，理所當然落在BOJ身上。2013年初黑田東彥銜安倍晉三之命，上任後積極準備日元QE。日經225指數在2012年底起，受此預期效應推動，股價指數展開多頭行情。三、過去近兩年來，日經指數變遷起伏中，對投資人較有意義變遷為：(一).日經225在2013年5月，曾創下自2008年以來歷史新高。並在2013年5月及12月底突破16,000點，其中12月底曾達16,320.22點為最高點。(二).BOJ的QE政策，是日本央行以市場公開操作方式，買進不動產抵押債券(MB)、與股票指數型基金(ETF)。顯然BOJ就是要刺激房地產與股票價格，製造標準的資產增值財富效果，以此激勵廠商與消費者，提振經濟成長。

圖五：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

其實多數投資大師多不怎麼看好這樣激進政策，吉姆羅傑斯(Jim Rogers)就說過，日本這種以QE政策去促使貨幣貶值、來刺激經濟成長政策太危險了！的確由歐元區目前通縮困境，本文也理解財富效果刺激經濟成長是需要時間；且日本長年經濟問題卻又是通貨緊縮與流動性陷阱！主筆文曾以近年來歐盟經濟狀況，說明在歐洲各國債券與股價大漲下，卻仍得面對通貨緊縮，即物價下跌與經濟成長不振；短期財富效果無法刺激歐元區經濟成長，但安倍經濟學顯然不認為日本會如此。

本文認為，財富效果是可以刺激有效需求的。其先提條件是大多數消費者多有股票與房地產，因此當資產價格上揚後，就產生較廣泛消費信心，在這種情況下財富效果的效果最快。但如果股票與房地產集中在少數人手上，則財富效果就變成為間接方式，其速度就會是緩慢的。就如本文上述所提，80%的財富集中在20%或10%人身上，則當資產價值上揚時，他們才會以企業資本支出擴張方式，或是以增加勞動力雇用方式，或是以加薪方式，間接使消費者信心指數擴張。在資本集中的時代中，直接效果很難在短期內就有效，而間接效果則需要企業配合。[NT:PAGE=$]

其實與台灣的薪資所得者面對的難處一樣，日本政府自2013年中起就希望企業能為勞工加薪。但這種一次性加薪對有效需求是無益的，唯有讓勞工形成長期加薪預期，才能擴張其消費有效需求。如何讓加薪成為一種預期？要透過工會的力量，或是國家立法進行。日本總體經濟到目前為止尚未顯著改善，但日元QE政策已經刺激日本股價指數走向多頭市場。日本勞工可能在幾年後，才能享用到日元QE財富效果福報。ECB與BOJ的QE政策效果，最後將會呈現天壤之別。ECB的歐元QE無法挽救通縮，而BOJ的日元QE會重振財富效果；長期以往BOJ將也會振興日本經濟。

圖六：日本十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

伍、結論：財富效果仍有效、但運作應重時機！

本文再強調，因所得分配情況已今非昔比，財富效果必需透過企業家創新(Innovation)，才能走出流動性陷阱及通貨緊縮。否則再多貨幣只會被消費者與資本家以債券方式持存，不會增加有效需求。在這財富效果擴張過程中，「創新」與「稀有」是最關鍵因子。因為「創新」才會刺激資本家再造事業顛峰，「稀有」人才能拿到較高勞動薪資。

QE運作機能有多層步驟，在每一個步驟中多要發揮其應有效果才能達到目的：一、在大量、定時定量貨幣供給下，由於供過於求因此市場利率下跌。二、市場利率下跌必需要促使企業資本支出增加，使失業率下降。三、企業家除永續經營外還要有創新精神，及其它年輕創業者加入。四、時空背景的差異必需考量，歐元區剛由泡沫雲端栽下來；日本是想要由跌到體無完膚境界爬出來。本文闡述的核心，即在強調同樣運作QE政策，但因時空情境完全不同，ECB可能會落入流動性陷阱中，但BOJ卻將會從陷阱中掙脫出來！