〈鉅亨主筆室〉當FED「升息規劃」揭曉時？

壹、前言

本文主要在預期，美國聯準會(以下皆稱：FED)，在下周四9月18日公開市場操作委員會議(以下皆稱：FOMC)後，國際金價、及美國及歐元區德國股票市場、美元指數、及國際油價等五項商品及有價證券多空趨勢變化。

本文必需先設定這些商品與有價證券，多已經是強式效率市場(Strong-form Efficiency Market)；並且假設在此次會議中，FED會將升息規劃做初步揭露；在此條件下做出這些市場短期多空預期。本文以量化數據為客觀判斷標準；但因涉及未來預期，可能無法去除自我主觀與固執。因此這些判斷與未來真正事實發展可能有嚴重落差，這有待市場未來真正發展驗證。

(圖一：國際黃金現貨價格周曲線圖，鉅亨網首頁)

本文論述結果最後會認為，因為景氣復甦力道不足，而又將面對升息規劃，因此國際油價在下周前可能繼續下跌。而因為資金寬鬆情況已預期改變，金價也可能下跌；但油與金價之下跌趨勢多會在FED升息規劃揭露前。若FED升息規劃是漸進緩慢進行方式，則當規劃宣告後油與金價多將止跌回穩。但如果內容是急迫性，則油與金價將在宣告後繼續下跌。

而美股S&P500股價與德法蘭克福股價指數，在會議之前可能站多會呈現盤整震盪格局，但在會議後S&P500將可能站穩2,000點，法蘭克福也有再上攻機會。但以德、美兩國股市所依附基本面比較，法蘭克福股價因歐元區陷入通貨緊縮，因此與美股同步多頭走勢，未來有可能漸漸背離。本文貢獻是，運用市場價格指標及效率市場理論、並思考貨幣政策可能宣告內容，闡述指標所顯示意義及未來可能發展趨勢。

貳、國際金價多頭行情主要寄託在資金寬鬆環境上！

長期以來國際金價主要波動特質為：一、必需仰賴資金寬鬆環境。黃金是貴重商品，其價格漲跌與資金面有密切關係。資金寬鬆對商品需求大則價格上揚；反之則下跌。二、因為兩者多是準備貨幣(Reserve Currency)，因此黃金與美元之間存在替代關係。目前貨幣市場預期的資金退潮與美元強勢，多顯示金價將逆向走跌。

國際金價自2012年下半年起，即對量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場預期開始有預期反應。以金價目前現貨價格周曲線趨勢研究，市場對金價預期仍然持續偏向於保守。自2012年下半年展開下跌趨勢後、金價在2013年6月落底；至今這幾年來多在1,180.2美元/盎司、與1,420.47美元/盎司間區間波動。檢視這一段期間以來干擾金價主要變數為：一、QE退場預期。二、2013年5月FED正式宣告QE必然退場。二、2013年11月開始，東歐烏克蘭內戰。三、2014年初起，QE以每個月100億美元縮減速度退場。四、QE政策將於今年10月淨空。五、FED自今年第一季起放出升息思維，此後迄今貨幣市場對升息充滿各種預期。

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相對地本文再以美元指數變化做反向思考，由圖二美元指數日曲線圖清楚看出，美元指數近期已由2014年5月78.91揚升至84.35點，上漲趨勢相當顯著。本文判斷其中最主要因素為：一、歐洲央行(以下皆稱：ECB)於今2014年6月中旬，實行負存款準備率政策。二、ECB在6月此項極端寬鬆後，又於8月中旬降息一碼；目前全球貨幣市場仍存在對歐元區資金持續寬鬆預期。三，歐元區資金大且持續寬鬆預期心理，再加上FED的QE退場、與可能升息計劃，因此美元指數仍在強勢中。

(圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁)

其實除ECB因畏懼陷入通貨緊縮，不斷地採寬鬆貨幣政策外。日本央行(以下皆稱：BOJ)也在進行日元QE政策，對美元強勢有火上加油之功。以商品市場供需與價值功能替代觀點，美元強勢則指向國際金價短期內仍然弱勢。而這種弱勢趨勢若要轉變，則需要下列情勢出現：一、FED在此次會議中，確定今2014年10月QE退場後，但不提升息規劃。二、或是提出升息計劃，但它的時間調高與幅度，是出乎市場預料之外遠與小。三、雖然近期中東地區伊斯蘭國戰爭未歇，引發英國對恐怖攻擊不安，但這並沒有因此使金價上揚。區域戰亂可能擴大才是金價推漲之手，投資者並未因恐怖主義風險而大量儲存黃金。

叁、FED升息規劃仍將顧慮市場有效需求！

如果再以國際金價、美元指數與下圖，美國十年期公債殖利率曲線圖做為綜合判斷。則也會很清楚發現，近期公債殖利率下跌是自2014年初QE開始退場起，因為所有負面預期心理消失，因此債券價格再度起漲，而且就在今2014年1月初、QE退場的第一天。以美十年期公債殖利率所顯現意義，對美元匯價而言歐元區ECB寬鬆政策力道，遠勝於FED可能升息規劃。在同樣ECB降息與FED可能升息較量下，美國十年期債殖利率是下跌的，由2014年初跌至今年8月25日2.317%。但本文認為，自此之後美元對ECB持續寬鬆預期多已兌現在公債殖利率上，此後與未來的反應將轉為對、9月中FED會議QE退場宣告、及升息規劃內容。

就美債執利率與FED政策互動過程，令人感到非常慶幸的是，FED雖然進行多次QE政策，但美債價格多在適度區間中波動，並沒有像歐元區公債一樣、殖利率大跌、公債被消費者與企業儲存，演變為流動性陷阱。可以想像美債市場的真實情況是，雖然市場利率已經無法再降，透過市場利率要再催促企業資本支出、與消費者有效需求效果已經有限，但美元貨幣市場中貨幣流通速度並未減緩，因此美國尚未有通縮疑慮。換言之，雖然美元指數強勢、目前全球資金短期多在追逐美元，但這些資金並沒有將美元轉進美國公債中；也就是FED並沒有踩進流動性陷阱中。

(圖三：美國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券)

如果以上這一些指標多是有效率，則我們可以預見全球金融市場趨勢：一、FED有可能在9月中會議中，在宣告QE將完全淨空同時，提出所謂升息規劃。二、這項升息規劃，對貨幣市場負面緊縮效果不顯著。三、在升息規劃明朗後，美元指數強勢趨勢可能暫停。四、國際金價將隨之小幅反彈。四、公債價格短期下跌趨勢將也會暫告一段落。

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本文最想講的是，當全球金融市場多對FED升息屏息以待之際，投資者應換個立場與思維，去想像FED思考方向。QE退場之所以要退場，是因為灑出去的寬鬆資金已經過多；無限制的QE將會造成長期惡性通貨膨脹，因此必需漸進式地退場。FED有很多種策略可以轉向，但其在升息與公開市場反向操作策略中，選擇以升息做為多年極度寬鬆後的措施，其主要目的是在催促資金的效率化運用，並不是翻臉由極度寬鬆轉為緊縮。

如果今天FED所釋放出訊息是賣出公債，則就表示它認為目前市場資金過剩要收縮資金；這才是緊縮貨幣政策。緊縮性貨幣政策，將會使資金收縮效果比緩慢升息具殺傷力。賣出公債、大幅調高存款準備率與重貼現率、及進行信用管制多是緊縮貨幣政策；它對經濟有顯著收縮效果。在股市與房地產價格泡沫化、物價持續上揚、景氣繁榮時，進行緊縮政策、強力回收資金是必要；但目前是景氣企圖由谷底爬起，FED不會進行緊縮貨幣政策，它反而還是會很在乎在升息後、是否混傷害到有效需求？

肆、油價趨勢顯現有效需求正由歐元區開始緩慢衰退！

本文以國際油價，闡述近期全球有效需求趨勢。由圖四，近期北海布侖特原油價格每日價格持續下跌；由近期國際商品市場的研究報告，本文發現這是對市場需求膽怯的信號。以圖四，今2014年6月19日亦即ECB負存款準備率實施前後，北海原油價格自115.71美元/桶下跌，在 9月8日正式跌破100美元/桶，於9月9日達99.03美元/桶。本文深度懷疑，ECB負存款準備率其實是刺激經濟景氣積極政策；但也似乎是ECB對景氣復甦舉白旗投降，歐元負存款準備率政策反而是宣示，歐元區已經「確定」進入通貨緊縮；失業率居高不下、有效需求不足、物價下跌。本文認為，若時空跳過幾年、藉2019年回顧現在時；2014年6月19日這一天，極有可能是ECB以政策宣告歐元區進入通貨緊縮之始。

(圖四：北海布侖特原油價格日曲線圖，鉅亨網期貨)

為再以切實數據分析有效需求，本文由圖五油價歷史趨勢中找出具有意義價位：一、2012年6月的低價區88.49美元/桶：當時是歐洲主權債務危機最危險、激烈時，希臘因為被歐盟中央要求要撙節減赤，因此揚言退出歐元區。當月油價由最高102.45美元/桶，跌破100美元/桶。二、2010年6月中，當時美國勞動市場失業率9.5%，FED的首輪QE政策剛結束時。北海原油在該月最高價為83.67美元/桶，最低價跌破79.53美元/桶。三、2009年2月，因2008年金融風暴剛過，油價最高為64.28美元/桶、最低為56.3美元/桶。

(圖五：北海布侖特原油月曲線圖，鉅亨網期貨)

以上由北海原油月趨勢幾點特質，本文認為：一、若北海原油跌破102.45美元/桶是為短期空頭趨勢形成，在經濟意義上顯示歐元區有通貨緊縮危機。二、如果再去下探83.67美元/桶，則為中期空頭確立；確定歐元區發生通貨緊縮。進一步也可能夾帶了美國景氣復甦緩慢、中國經濟持續軟着陸。三、如果真有二次衰退則，在有效需求全面衰退下，油價將下探64.28美元/桶。四、2007年油價因景氣繁榮、繼而發生2008年金融風暴，油價而大漲大跌。而目前顯然必需面對緩慢性通貨緊縮。五、目前持續緩跌油價，應是對下周FED升息規劃表態。以趨勢來看，因為目前歐元區正陷入通貨緊縮中，因此有效需求衰退、油價下跌。如果升息規劃宣佈，則可能會使油價短期止跌，但長期弱勢的趨勢仍有待改善。

伍、結論：股市在升息規劃明朗後可能均數復歸(Mean Reversion)！

在美元指數顯著起漲之初，即今年7月中、S&P500股價指數曾經大幅回檔；指數由高點跌落到1,904.78點。但近期匯率轉強回流的美元，並沒有再繼續推升股價指數，而是買進了美國政府公債。雖然多位諾貝爾經濟學家多已認為，美股已經漲過頭、非常高了，而且有泡沫化之虞。但以效率市場理論，目前S&P500股價指數是被即將宣告的升息規劃所壓抑。當升息計劃完全明朗後，S&P500股價指數將會脫離升息計劃束縛。如果藉時並沒有再新預期利空，則S&P500或將有機會站上2,000點再創歷史新高。

(圖六：美國S&P 500股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

本文認為，下周FOMC會議中很自然地將會宣告要結束掉QE政策、10月底完全淨空；但不見得會進一步提出升息規劃，即使FED提出該項規劃也會是緩慢、漸進式的。因此，商品跌勢與美債殖利率短期反彈趨勢多可能暫告一段落；本周弱勢的油與金價及債券價格，其弱勢趨勢將在FED會議後暫時畫下逗點；股市在下跌後也有短期Mean Reversion反彈機會。最後本文再強調，本文以量化指標推測金融市場發展，重心在表達對金融市場發展多元與多方位思維模式；不是在下商品及有價證券投資指導棋！