〈鉅亨主筆室〉多頭如何由逆境股市中崛起？！

壹、前言

本文以財務理論思考推導出，一個股市要由價值投資空頭氛圍，轉為多頭順向趨勢所需條件。本文認為：一、穩定不再惡化的基本面才能顯現股價超跌價值。二、而資本市場改革與自由化，才能進一步擠出多頭動能。三、接著資金政策緩慢塑造寬鬆環境，將會使短期多頭趨勢逐漸形。四、但最後促使股市走向長多架構力量，仍需來自於產業競爭力與企業獲利能力。為強化理論之可兌現，本文以中國上證股價指數為個案闡述以上四個思維；因為本文認為，中國股市具有長期潛力。

圖一：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、逆境中其實是最好的投資時機！

今2014年7月中後，夾帶滬港直通車預期，上證股價指數不斷往上攀升；至9月5日收盤指數已達2,327.56點。這是自2013年2月至今的最高點數。以日K線圖一來看，上證指數在今2014年7月中起漲後，8月底時曾進入整理；8月底後卻呈現直線上揚。以周K線圖二來看，上證股價目前長期箱型整理格局，只要突破箱型頂2,444.8點，則指數處境即將轉變；將由Contrarian逆向投資趨勢，轉變為Momentum順向趨勢。逆向投資是指「價值投資」，在跌勢中因超跌而買進股票，投資者必需「等待」才能獲利；順向投資是指「趨勢」投資，在漲勢中因短期價差顯著，因此市場回溫轉熱、投資者容易迅速獲利。

圖二：上證指數周K線圖，鉅亨網首頁

在逆向情境中，投資者必需要有價值投資心態，否則將因為等待所需機會成本；容易在等待谷底期結束前，受其它已走出多頭股市之利誘，棄此轉投到其它已呈現Momentum順向股市中。舉實例說，在2014年上半年前投資上證股票投資人，可能因久等不耐而換市操作、轉入美或台股。但當Contrarian情勢結束後，順向情勢開展出來後，這種令人心煩的久等情況就不會再有，而等待機會成本也會大幅下降。

其實能夠且願意從事Contrarian投資者，大多多有長期投資打算，這些投資者包含：一、壽險機構資產負債配置。二、退休基金長期或奉政府之令低檔護盤的國家基金。三、贈與子女的股票投資者。四、永續經營上市櫃公司大股東。這些投資者的效用多已準備儲存，尤其是有的已打算跨世代效用儲存；如隔代贈與型股票投資者。願意從事Contrarian投資者，大多已對投資標合理價格有所體會，也多已認清股價走勢充滿高度不確定性特質。所謂不確定性是指，有些股票是盤整多年後，在某一年大漲數十倍，有些則一買就漲，更有些股票則可能會是今生無緣、只能留厚利給子孫。其實Contrarian投資有其從容不迫優越性，只要不計較機會成本。只要不羨慕別女孩，為何總比自己女友漂亮，則有情人終會成美眷，投資一定大獲全勝。

叁、穩定不墜基本面才會讓股市超跌價值浮現！

一個股票市場要由Contrarian轉為Momentum趨勢，需要很多條件配合。包括總體經濟、產業競爭力、金融市場開放程度等。在基本面配合上，首要因素就是股市現狀是否超跌？也就是以基本面展望，當下股市是否物超所值？[NT:PAGE=$]

之前主筆文曾提過，以上證指數之月K線圖為例，歷史最低指數為1,512.52點，而最高指數為6,124.04點。以自2007年至今約7年上證指數樣本資料，其中位數值(Medium Value)為3,818.28點，其25%分位數(Deciles)為1,909.04點。以全球主要開發國家歷史經驗，一國股市沉淪於空頭市場久蟄未起後，在25%分位數到中位數值之間，大多進入長期超跌情境中，會有均數復歸(Mean Reversion)機會。但這種機會兌現，大多需要下列幾項因素或投資行為配合：一、該國國家主權或是護盤基金、如台灣退撫基金與香港政府外匯儲備，在認為當時情勢已可以、或需要長期買進時；即市場一片低迷中投資買進，以雄厚資金進行長期買進。二、資本市場改革的動能。如台股在1997年按世界貿易組織(WTO)規定，開放外資加碼台股，外資持有上市公司股票個股比重，由5%上限不斷向上開放。三、總體經濟基本面並沒有再持續惡化，此即為中國上證目前股市情境。股價指數之所以會超跌，是因為預期總體經濟情勢將持續衰退。但如果經濟情勢已經穩住，則當前股市就是超跌狀態。

中國大陸總體經濟與股市互動，在過去一段其間中因國際投資銀行一直畏懼於：一、人民幣升值將會挑動企業轉型升級壓力。二、中國信貸風險。三、地方債及資產可能泡沫化等問題；言之鑿鑿。四、尤其是國際避險基金又將中國資產泡沫化，列為今2014年全球經濟金融風險變數。因此過去一段期間內，中國上海與深圳股市一直處於低迷狀態。就中國上市公司內部人而言，他們一定理解中國總體經濟運作特質、與企業本身財務槓桿風險可控性；但對外部投資者而言，他們無法深入中國大陸社會與政治制度中，對中國上市公司資訊取得有限制，而也對上市公司獲利能力與公司價值判斷，與內部人有資訊不對稱問題。

因此當這些風險變數一一明朗化後，股市超跌情境就水落石出。本文認為，有幾項情勢變化是本波中國股市逐漸成為超跌、並脫離長期低迷關鍵：一、2013年下半年中國國務院，對全國地方政府進行全面性地方債調查，這份調查最終數據並無掩飾債務總金額，也無出乎預料之外新發現，但已消除外部國際金融投資機構資訊不對稱疑雲。二、中國商務部長期以來，仍按照過去既定時間，確實公告季度經濟成長率資料。以季資料趨勢來看，中國經濟的確在軟着陸狀態中持續進行；而且未來還會是持續軟着陸，沒有轉為大好的奇蹟、也沒有危機驚爆跡象。三、雖然今2014年4月企業公司債，信貸剛性兌現已經被打破，唯到目前為止並沒有大規模信貸「引信」可供誘發，即所謂完美風暴或信貸危機。四、在這些資訊明朗與基本面穩定發展基礎上，中國2013年第四季起將經濟發展，由社會主義市場經濟推進到金融改革；在國務院推動人民幣國際化、與資本市場自由開放政策下，上證股價指數以此動能脫離1,909.4點「空頭地心吸引力」，展開多頭行情。

主筆文在「譜出中國股市長多行情」一文中提過，滬港直通車將對上證與港股多有正面發展。若欲預期或判斷，在今2014年10月13日滬港直通車開通前，此項政策預期效果將會使上證指數如何演變？則應由政策內容與量化指標做為依據。政策正面效果已在該主筆文中提過，一為兩市場價差將因此收斂、二為未來國際投資機構將更自由進出上證股市、三為滬股將成為全球國際投資銀行新興市場指數成份股。因此，本文側重另一先行功能指標，即為香港股票市場恆生股價指數探討。

肆、恆生指數是上證指數最佳先行量化指標！

圖三：香港恆生股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

在財務理論套利模型思維下，恆生股價指數月K線圖與上證指數將會因為部份成份股一致性，在直通車前兩指數日報酬率(Date Return Rate)所構成的時間數列(Time Series)呈現收斂；也就是有同步上揚或下跌趨勢。以圖三，在2008年金融風暴的破壞下，恆生股價指數也曾由31,958.41點下跌至10,676.29點、差一點跌破萬點。但由於資本自由進出，因此港股相對較易受益於美國聯準會(以下皆稱：FED)量化寬鬆政策(以下皆稱：QE)正面效果。與滬股最大不同是，它在2009年QE政策開始，即因此強力反彈到20,000點以上。[NT:PAGE=$]

目前夾帶滬港直通車預期效果，恆生股價指數已漲過近五年來高點區域，緩緩向2008年金融風暴前最高點、即2007年11月1日31,783.47點扣關。以圖四，上證股價指數月K線圖檢視，上證在同一時間點金融風暴前最高點為6,124.04點。以目前上證指數位置要向此高點扣關，所需基本面實力仍然不足。依目前現狀，我們只能審慎確定上證已經由價值投資、走向順向多頭趨勢(Bull Market)；而且多頭順向短期趨勢已很明顯。上證多頭首要克服的最堅巨挑戰，就是它長期樣本中位數值3,818.28點。想要克服此一關卡並不容易，因為在2009年7月1日，也就是FED的QE實行後第五個月，上證指數創下金融風暴後反彈最高點3,454.02點後，就重返空頭市場。換言之，目前上證距3,454.02點就已有千點以上之遙，自此直攻非易事。

圖四：上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

嚴格來說，在過去一段期間2009年7月至今，上證指數並未享受到FED的QE正面效果。這可能是中國資本市場RQFII制度使然，但部份因素應是人民幣升值所帶進產業升級壓力。在人民銀行思維中，顯然對QE內或外部效果多敬謝不敏，因為人行認定上證6,124.04點是為股市泡沫，人民銀行一定很擔心股市與房地產價格同時大跌，雙泡沫一起破裂；因此對資本市場管理並未放鬆。這種態度在FED的QE正式且已經退場前，已非常清楚與堅定。QE退場始於今2014年1月，將淨空於下個月10月。於是但在今2014年2月中旬，人民銀行開始放出金融改革最重要信號，即人民幣由長期升轉為貶值，且擴大波動區間。並於今下半年開始進行資本市場國際化，也就是滬港直通車。香港、新加坡與東京是全球國際投資銀行最主要集中地，藉由香港中環國際投資者投資行為及思維，上海股市將可以摸索與建立資本市場國際化環境。

伍、結論：股市長多最終仍得仰賴堅強產業競爭力！

對美國股市而言，在下個月QE退場淨空後將面對所謂升息壓力；但對上證指數而言，現在中國金融市場本身就不是處在資金寬鬆環境中，無所謂升息與否威脅。中國企業如不在過去一段期間中，處理好財務槓桿問題，則可能早已奄奄一息。換言之，美國QE淨空與FED升息外部負面效應，對上證指數影響會遠低於一般小而開放經濟體股市；也會低於其它開放程度高的股市。

圖五：美元兌換人民幣周曲線圖，鉅亨網首頁

但上證要攻上2009年7月高點，無法只仰賴滬港直通車。還是要仰仗經濟基本面：一、目前房地產價格回落，只會是一種軟着陸；在經濟成長率數據着陸過程中，也不會只跌而不回溫。它也會像墾丁「國境之南」海浪一樣，有伏落但也會有突起；雖然基本上還是退潮走勢。二、人民幣國際化另一催化劑，是再擴大區間波動。透過利率平價理論，讓金融市場預期人民銀行將降息，也是一石兩鳥方法。人民銀行對資本市場一向謹慎，不會以QE或非常極端寬鬆貨幣政策去製造股市財富效果。但只要人民銀行被機構投資者認為，未來它的貨幣政策將是所謂降息循環，就足以將目前短多格局的上證股市，繼續推向長多方向推進。三、最後本文認為，中國股市長多趨勢還得寄託在堅實企業獲利上，政策只能提供風險預防與催化效果，中國企業如何脫胎換骨才是股市長多格局最重要關鍵！