警惕實體經濟“錢荒”蔓延

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

去年6月“錢荒”的陰霾還未散盡，今年6月馬上就要來臨。於是金融市場的神經又一次被牽動起來，人們紛紛猜想在這個驕陽似火的6月，資金市場會不會又要過一次“嚴冬”？

從當前的情況來看，今年的貨幣市場環境要好於去年，發生錢荒的可能性不大。一是影子銀行經過一年的治理，擴張速度已經有所收縮，需要流動性“滋養”的非標債務已經下降。127號文的發布，最可能直接引發資本緊張而非流動性緊張。二是經過去年錢荒的洗禮，銀行的頭寸管理更趨穩健，期限錯配得到修正，資產設定已經呈現出“風險偏好降低+流動性偏好提高”的趨向，近期利率債走牛也從側面證明了，銀行都在廣泛儲備頭寸糧草以應對可能的流動性“六月飛雪”。三是貨幣政策風向有所寬鬆，經濟持續下探到下限甚至底限觸發了貨幣政策趨松的“機關”，當前央行公開市場不斷提高凈投放量也證明了這一點。因此，在內部有準備，外部有儲備的情況下，今年銀行間發生嚴重錢荒的可能性不大。

但不幸的是，經過一年的滯后期，錢荒霧霾已從銀行間的貨幣市場吹到了企業間的信貸市場。從我們得到的數據和觀察到的實際情況來看，當前商業銀行的不良率正在快速攀升，企業資金鏈極度脆弱，中小型民營企業老板“跑路”現象頻頻發生。尤其是，經濟上行期能夠抱團發展、快速提升企業授信額度的聯保貸，現在卻呈現出“火燒連營”之勢，出現了一家企業資金鏈斷裂，幾家企業接連斷裂的現象。更加危險的是，今年是信托集中兌付期，將有近1.3萬億的信托產品到期，在非標業務受到限制，滾續資金來源不明的情況下，可以預計到不少產品會違約。而且，隨著銀行惜貸情緒變濃和風險厭惡程度加重，甚至會出現銀行為了控制不良提前抽貸的消極行為，導致企業錢荒勢頭進一步蔓延。

實體經濟錢荒和貨幣市場錢荒有一定的聯系，但卻有不同的外在表現和發生機理。很顯然，銀行間錢荒導致的資金成本上升會逐漸傳導到資產端，相應就會提高企業和個人的信貸成本，導致實體經濟資金鏈緊繃並部分斷裂。這個傳導過程存在一個時滯，時間長短取決於資產負債期限結構和重定價安排。從今年的情況來看，一些原來深受銀行青睞的低風險資產現在已成為雞肋，比如個人住房按揭貸款，如果按照基準利率在很多銀行已經很難產生正的EVA。所以現在個人申請住房按揭貸款越來越難，這導致前幾天央行緊急召集幾家大型商業銀行，采用“視窗指導”的方式號召銀行松開房貸投放，完全沒有考慮到商業銀行的盈利性約束。

助推企業錢荒的還有兩個原因，一是商業銀行過去指望央媽兜底流動性的心理發生改變，開始主動調整資產設定，提高了流動性資產占比，在資產負債約束下也就相應降低了風險資產權重，於是投放到企業間的信貸額度就相應降低。而信用風險的接連發生又進一步提高了商業銀行的風險厭惡度，這又提高了銀行的惜貸情緒，使其即使手握資金也不愿意貸給沒有十足把握的企業，尤其是民營企業。這就形成了一個惡性循環。二是127號文的發布，切斷了貨幣市場與信貸市場的頻道，失去了流動性支撐再加上表內資本和撥備計提約束，非標融資大幅收縮，這使得靠影子銀行來融資的吃資金大戶處於“斷糧”狀態，所以近期資金鏈斷裂的大部分都是房地產企業或者大量資金投資於房地產的企業。

需要注意的是，實體經濟的錢荒很難通過利率水平來觀察到，這與銀行間錢荒有著巨大的不同。原因在於，實體經濟信貸定價中存在著信貸配給問題，也就是當超出一個臨界值，利率無法反應資金供需狀況，信貸資金供給曲線並不像傳統的供給曲線一樣，是一個向上傾斜的曲線，而是在某個臨界值后存在彎折。通俗的解釋就是，由於預期收益超過預期損失，即使企業出的利率再高，銀行也不愿意將錢貸出去；或者說，銀行並不會按照價格拍賣機制來分配信貸資金。我們觀察到，當前信貸利率並沒有像去年貨幣市場錢荒一樣突然升高，而且銀行雖然有合意貸款約束，但仍有投放余地，只是找不到合適的企業和項目，這充分說明信貸配給在導致實體經濟錢荒中的重要作用。

實體經濟錢荒的原因，與其說是信貸資金的供給發生收縮，不如說是企業自身的杠桿化過程步入一個拐點。首先，由於經濟持續下滑，企業的現金流量表受到極大的損害，當企業由於存貨周轉率下降現金流枯竭無法支付財務費用時，短期過橋資金開始依賴於利率極高的民間借貸，導致信用鏈極度脆弱。如果再加入了某個聯保鏈，風險傳染性也隨之上升。銀行的貸后報告一旦產生懷疑收縮或者推出，一連串企業的資金鏈就會斷裂。其次，財務杠桿的過度膨脹導致了核心可抵押品資源的枯竭，加之當前房地產市場的種種不確定性，核心可抵押品市場價值也在不斷下降，這將很可能導致螺旋式債務緊縮。而螺旋式債務緊縮就像“龍卷風”，將會導致企業連鎖式破產，失業率急升，嚴重破壞社會經濟穩定。

更為嚴重的是，實體經濟錢荒很難通過貨幣政策得到救助。如果說貨幣市場發生流動性危機可以通過注入基礎貨幣來“復活”，實體經濟的金融生態卻是不可逆的，一旦企業破產呈現蔓延之勢，基礎貨幣注入基本不起作用，流動性陷阱的存在，會致使投放的貨幣空轉在金融機構間，形成不了真正的信用資源。實體經濟錢荒產生的不單單是流動性問題，而是社會信用生態的問題，一旦信用生態系統遭到破壞，重建可能需要十幾年甚至幾十年，這應該引起政策當局的高度重視。

(作者系青島銀行經濟學家，兼山東大學經濟研究院碩士生導師、《經濟研究》匿名審稿人。本文不代表所屬單位觀點。)

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