交銀施羅德李德亮：跨越a股市場的“明斯基時刻”

所謂“明斯基時刻”（minsky moment）是指海曼·明斯基（hyman minsky，美國經濟學家)所描述的時刻，即資產價值崩潰時刻。他的主要觀點是經濟長時期穩定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風險。經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險，隨著經濟向好的時間不斷推移，投資者承受的風險水平越大，直到超過收支不平衡點而崩潰，這種投機資產促使放貸人盡快回收借出去的款項，從而導致資產價值的崩潰。始於2007年的金融危機和“大衰退”（great recession）被廣泛地解釋為一場明斯基式的危機，隨之而至的金融體系崩潰和深度的經濟衰退也被認為是對明斯基關於資本主義經濟危機理論的確認。關於中國經濟的“明斯基時刻”的學術討論很多，在此不予過多探討，作為股票二級市場的投資者，最關心的事情應該是a股會不會面臨“明斯基時刻”?筆者認為對於a股市場來說，核心還是在於經濟風險的預判，但二級市場會放大經濟波幅，導致股市的超調，因此a股市場比實體經濟可能更容易發生所謂的“明斯基時刻”。利用最簡單實用的dcf（discounted cash flow）定價模型進行分析，筆者認為a股市場最艱難的時刻或許在未來4-5個月的視窗期內，如果政策托底不力導致經濟下滑超預期，a股市場的“明斯基”時刻就將來臨，指數“挖坑”或將不可避免。

中國經濟目前最大的風險因素來自於房地產行業，新開工的拐點已經基本確立，而作為先行指標的房地產銷售受制於高房價和住房貸款的難獲得性而面臨巨大壓力，房地產投資的下滑或將不可避免。此外需要特別注意的是，之前的幾輪經濟刺激中，由於房地產整體上處於供不應求的階段，地產政策的放松是非常有效的，產業鏈的投資拉動邏輯也很順暢，但從2013年開始全國整體房地產市場拐點顯現，去庫存成為行業的主題，因此即使目前房地產需求端政策放松，料也很難在短期內對房地產及相關產業鏈的投資產生立竿見影的效果。筆者猜想，這也許是中央政府短期對地產需求端政策放松比較慎重的主要原因之一，當然重走老路跡象過重也是其考慮的因素，因此不到萬不得已，地產政策放松短期尚難見到，最快或許也要等到2-3個月之后政府投資托底政策效果不理想而導致就業出現問題時才可能祭出。鑒於以上原因，目前托增長的政策主要還是來自於政府投資力度的加大和項目建設的提前，但筆者判斷對沖地產投資的下滑有一定難度，經濟短期增長不容樂觀，從企業盈利的趨勢來講，股指存在不小的壓力。

從流動性來看，目前整體處於偏寬鬆的狀態，對市場的估值來說算是中性偏利好的因素。但需要注意的是，5月份開始信托產品集中到期，信用風險事件可能會集中爆發，疊加經濟的悲觀預期，可能導致信用風險溢價的大幅上升，這會在短期內對整體市場的估值產生巨大壓力，市場不排除出現大幅殺跌的黑天鵝事件，尤其是大部分與經濟相關的行業可能會出現業績與估值的雙殺，僅有少部分與經濟無關的行業能抵御一定的沖擊，但殺估值或也在所難免。

最後,不妨對政府政策這一外生變量做一下情景分析，如果托底政策不力導致經濟下滑的同時就業尚未出現大的問題，那將是最為理想的一種狀況，對股市而言，指數殺跌筑底之后或將迎來中期的市場大底，新興產業仍將是設定的重點。如果政策托底不力，就業出現大問題，導致政府不得不重回老路，祭出大規模刺激政策，屆時部分周期性行業經歷短暫狂歡之后，由於投資者對轉型的失望會成為主導，風險偏好下降可能將造成新一輪的熊市找底過程。無論出現哪一種情形，未來三四個月或許都將是a股投資最艱難的一個時間視窗，作為經濟晴雨表的股市不排除出現過激的挖坑行情，因此投資上要慎之又慎，跨過可能出現的股市“明斯基時刻”，實乃上策。