溫鵬春：深度解讀新“國九條”

溫鵬春

從近日盤面來看，受國務院《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的新國九條訊息刺激，市場曾一度大幅上漲，有色金屬，煤炭等藍籌概念板塊也曾表現強勢，來自社會各個層面的分析和熱議層出不窮，大家都對新國九條寄予厚望，但時至今日，市場在短暫的反彈后再度陷入回調，未免讓投資者失落，那么究竟新國九條將會對市場產生多大的影響，投資者又該如何去解讀當前的市場局面，下面是筆者的觀點：

首先，如果我們將新國九條定位為“救市”政策或者說管理層的政策導向，那我們就需要從歷次救市政策對市場形成的效應和影響來逐步梳理本次國九條可能的對市場的意義。下面我們先從歷次救市政策隨后市場的表現來回顧整個資本市場在政策推動下的演變歷史。

歷史上第一次救市政策出現在1994年，因過量的新股發行以及高達24%的通貨膨脹等經濟問題困擾，隨后央行出臺了一系列緊縮的貨幣政策實現經濟軟著陸，最終股市從1993年的1558點一路下跌至1994年7月29日的325點，股市一片蕭條，跌幅之大令人恐懼。而就在第二天即7月30日，中國證監會宣布了三項“救市”措施：1)年內暫停新股發行與上市；2）嚴格控制上市公司配股規模；3)采取措施擴大入市資金范圍。管理層救市政策明確，隨后上證綜指從1994年7月30日收盤的333.92點漲至9月13日的1052.94點，累計漲幅超過200%。中國投資者也深刻領略了政策救市所帶來的巨大威力，市場從危險的邊緣被拉了回來。

接下來是1999年的5.19行情，1999年5月19日，中國證監會召集全國券商討論國務院有意發展證券市場的意見，管理層推出了"改革股票發行體制、保險（放心保）資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道"等政策建議。其后在6月10日，央行宣布第7次降息；6月14日，證監會官員發表講話指出股市上升是恢復性的；6月15日，《人民日報》再次發表特約評論員文章《堅定信心，規範發展》重復股市是恢復性上漲，要求各方面要堅定信心，發展股市，珍惜股市的大好局面。隨后市場一改頹勢一路上漲，從1999年的1047點上漲到2001年6月份的最高2245點。

隨后是2002年國務院暫停國有股減持的救市舉措，該政策出臺的背景同樣是股市在受到國有股減持等諸多自身泡沫等問題的打擊下一路大跌的市場環境下推出的，下面是相關政策內容：國務院決定除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關於利用證券市場減持國有股的規定，並不再出臺具體實施辦法。財政部和證監會發言人指出，國有股減持是一項重要的改革舉措，方向是正確的，符合國有經濟結構調整的基本原則，有利於進一步完善現代企業制度，促進社會保障體系的建立。但國有股減持是一項探索性工作，是一個復雜的系統工程，在相當長的時間內，難以制定出系統性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案。同時，國家設立的全國社會保障基金通過國家財政撥款和海外上市時的上繳等形式目前已達到相當規模，近期社會保障資金基本平衡，每年需補充的現金量不大，沒有必要通過國內證券市場減持套現來籌集資金。鑒於上述原因，國務院作出了停止通過國內證券市場減持國有股的決定。

財政部和證監會發言人進一步指出，從我國實際國情出發，逐步建立起資金雄厚的全國社會保障基金是一項穩定社會、促進改革、功在當代、利在千秋的重要工作。停止通過國內證券市場減持國有股后，為了增強全國社會保障基金實力，除繼續采取國家財政增加撥款等方式外，有關部門將進一步研究，把部分國有股劃撥給全國社會保障基金，這部分劃撥的國有股不在證券市場上減持套現。全國社會保障基金可以在需要時，通過分紅、向戰略投資者協議轉讓等形式來充實社保資金。但遺憾的是該政策的出臺並未能夠扭轉市場的下跌趨勢，市場在出現6.24井噴行情后重回跌勢，進入了慢慢熊途。

接著就是2004年的“救市”政策，2004年1月31日《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺，也即國九條，該意見從九個方面進行了解釋，包括充分認識大力發展資本市場的重要意義；推進資本市場改革開放和穩定發展的指導思想和任務；進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展；健全資本市場體系，豐富證券投資品種；進一步提高上市公司質量，推進上市公司規範運作；促進資本市場中介服務機構規範發展，提高執業水平；加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平；加強協調配合，防范和化解市場風險；認真總結經驗，積極穩妥地推進對外開放。

該政策出臺后也曾對市場有過短暫的刺激，指數從1623點進行了短暫的上漲到達了1783點，隨后再度進入了慢慢熊途，而真正的市場型底部是在近一年半之后的2005年6月6日才形成，而此時的指數已經從1623點下跌至大家都非常熟悉的998點。

以上就是歷史上重要的影響資本市場發展的幾次重要的舉措，而最近的一次也即2014年5月8日，國務院《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》。該《意見》分總體要求、發展多層次股票市場、規範發展債券市場、培育私募市場、推進期貨市場建設、提高證券期貨服務業競爭力、擴大資本市場開放、防范和化解金融風險、營造資本市場良好發展環境共九個方面對促進資本市場發展提出了規劃和目標，也即被業內所稱之為的“新國九條” 。

結合歷史，下面是筆者對該國九條的結論性觀點，首先，該國九條與2004版國九條在很多方面是相似的，其中重要的不同點在於所提到的發展多層次資本市場包括提到的積極穩妥推進股票發行注冊制改革，加快多層次股權市場建設。鼓勵市場化並購重組。完善退市制度。發展債券市場，培育私募建立健全私募發行制度，發展私募投資基金幾個方面，以上幾點作為本次新國九條的重要亮點，筆者認為其宗旨和深層次的意義依然是繼續推進完善資本市場健康發展為中心，其要點依然是制度性建設和完善，尤其是注冊制的推進，筆者認為有望為資本市場上市企業的良性循環創造良好的制度性環境和保障，但是該制度的推進預計需要較長時間。

因此就該國九條來講，我認為該政策效應需要用較長的時間周期來逐步顯現，短期對市場影響將是有限的，市場有其自身的發展規律，尤其在經歷多年的發展后，我們的市場容量和交易制度已經發生了翻天覆地的變化，加之股指期貨，融資融券等新的制度設計所帶來的市場博弈局面的變化，因此本次的國九條投資者不可以與1994年1999年“救市”政策來比較，因為我們的市場已經發生了深刻的變化，在新的歷史時期，投資者更需要從制度上來透析管理層大力發展資本市場的長期規劃和意圖，而不能單純的停留在所謂的短期“救市”臆測上，鑒於當前滬市已進入9倍歷史最低市盈率的市場環境，筆者認為國九條的發布從一個側面在一定程度上可以反映出相對積極的政策意圖。

筆者始終堅定的認為一個良性循環的健康的市場是投資者獲得收益的關鍵所在，優勝劣汰應該成為我國資本市場逐步走向成熟的標志，但市場價格運動永遠不能脫離的一點依然是供求關係，而政府政策能在多大程度上影響市場主要趨勢改變的資金動向將成為市場發展的關鍵所在。而作為市場最為重要的參與者來講，其永遠不能擺脫的行為就是博弈，不管是機構與機構之間，還是機構與散戶之間，他們互為存在的前提和對手，周而復始，無始無終。(本文作者溫鵬春系行為金融學尖端理論研究人)