金瑞期貨：基本面持續改善，銅價仍處上行通道

自銅價在3月中旬觸底以來，一直呈企穩回升態勢，在過去兩個月間強勢反彈。由於宏觀面及供需基本面的持續改善，預計銅價仍處上行頻道，后期繼續走強的概率大。

宏觀氛圍轉暖，助力銅價上漲

從四月中旬以來，中國政府對經濟增長的底線思維逐步強化，穩增長信號逐步釋放。伴隨一系列“微刺激”政策的陸續公布，政府的維穩意圖日漸明晰。一方面，決策層多次表明不會為了支援經濟增長而推出大規模的短期刺激措施，但 另一方面，政府已經正在逐步加強“微刺激”政策的力度。

從加大對鐵路、棚戶區改造等基建投資的融資支援到放寬投資項目和經營活動的審批要求和限制，從擴大對中小企業的稅收優惠到央行針對增加農村金融支援的“定向降準”，從大型能源項目的建設加快到加快保障房建設資金撥付速度，“微刺激”系列政策層出不窮，印證了中央穩經濟增長的底線思維。此外，決策層已開始推進多個區域發展規劃，並公布了對民營資本開放更多行業的計劃。這些，均在向市場清晰的傳遞出積極的信號，中國宏觀經濟在系列刺激政策的推動下有望企穩回升，整體宏觀經濟氛圍的轉暖將助力銅價上漲。

短期消費處旺季，長期消費有潛力

短期來看，當前中國銅需求正處旺季，旺季效應繼續提振精銅消費，中國銅消費的主要下游行業的用銅強度均出現增長。電力行業方面，受益於國網投資額的增長，電線電纜訂單情況轉好，開工率出現回升。汽車用銅方面，伴隨近年來汽車配件國產化、以及汽車生產線轉移進國內，汽車行業的用銅量出現增長；而且今年汽車產銷形勢喜人，預示汽車行業銅消費有望繼續走強。制冷行業對銅的消費熱度亦呈現較大幅度的增長，訂單水平在旺季提振下繼續回升。此外，當前處於裝修旺季，裝修用的飾品、五金配件以及家用電器的用銅均在增長，提振相關銅加工企業的訂單水平及開工率。因此，短期銅價受益於旺季提振效應十分明顯，繼續上漲的動力充足。

中長期來看，中國的工業化和城市化進程的繼續推進將促進銅消費的持續增長。發達國家經驗表明，金屬消費與工業化密切相關。在前工業化階段，生產率水平低，金屬消費量也較少；在工業化階段，隨著經濟的發展，制造業開始興起，從而帶動了工業化的發展，金屬消費量隨之逐漸增加；在后工業階段，隨著gdp的進一步增加，金屬消費量開始回落。我國目前毫無疑問仍處在工業化進程中，這從人均gdp和城鎮化率水平可以看出，分析日本、美國等發達國家發現，工業化完成時人均gdp會達到2萬美元的水平。目前，我國人均gdp剛超過6767美元，人均用銅量約6千克，預計2015—2020年我國人均gdp將超過1萬美元大關，未來較長一段時間，我國工業化的進程仍將使我國保持著對銅的旺盛需求。

此外，伴隨我國經濟結構的調整，中國的銅消費結構也將會出現轉變，多個領域將因此存在巨大的用銅潛力。參考美國及歐洲等發達經濟體，建筑用銅勢必會超越電力，成為未來的第一用銅大戶；而電力用銅則會在未來更換時存在巨大潛力；而隨著海洋、能源、石化等新興行業的快速發展，未來用銅也不可限量。

綜合而言，短期來看的旺季效應與長期來看的增長潛力均將促進中國銅消費的持續增長，這將是推動銅價上行的綿綿動力。

銅供應增長的干擾因素多

短期來看，銅供給受到了各種干擾因素的壓制。首先是國內冶煉廠檢修對供給的拖累。據相關資訊顯示，大冶有色在2013年年底開始檢修直到2014年2月份結束，涉及產能40萬噸，銅陵金昌冶煉廠2014年3月份開始檢修，直到3月底結束檢修，涉及產能18萬噸，富春江2014年4月開始檢修，2014年5月結束，涉及產能16萬噸，銅陵金冠銅業2014年5月開始檢修，到2014年5月中旬結束，涉及產能40萬噸，年初以來國內冶煉廠檢修總共涉及產能114萬噸，冶煉廠檢修導致國內精銅供給受到一定影響。

其次是今年廢雜銅供給受到比價倒掛影響。廢雜銅一直是銅供給的重要來源，但今年以來比價倒掛導致廢雜銅進口量受到較大影響，數據顯示，3月廢雜銅進口量僅30.35萬噸，同比下滑12.7%，1-3月進口量累計下滑15.2%。

天氣原因亦將使得銅供給受到影響，近期厄爾尼諾天氣導致鎳價飛漲，據研究，厄爾尼諾天氣亦將使得銅供給受到影響，這是因為厄爾尼諾期間全球最大銅生產國智利和秘魯將會出現大量降雨，洪水將會使涉及的礦區減產，同時，同樣出產銅的印尼則因為厄爾尼諾天氣將出現干旱，干旱天氣一方面使得選礦受到影響，另一方面使得運輸受到影響，從而最終也將影響印尼的銅生產。

除此以外，還有其他一些短期的因素，包括：近期韓國ls-nikko銅業因事故將關閉至少兩周，將影響至少25萬噸的產能；贊比亞是非洲最大的銅生產國，近期因鐵路工人工資問題而舉行罷工，導致贊比亞銅出口中斷。這些因素也對短期銅供給產生影響。

從中長期來看，銅的供給面臨諸多干擾因素。首先，當前相對低迷的銅價對銅供給的影響將逐步顯露，其中的關鍵因素就是成本。根據wood mackenzie對全球近260個銅礦山的統計，目前全球銅礦山的現金成本c1(含副產品抵扣)90%分位線約為5800美元/噸，95%分位線約為6150美元/噸。如果不考慮副產品抵扣，90%分位線和95%分位線分別為6365美元/噸和6880美元/噸。另外，如果進一步考慮tcrc成本，並扣減掉副產品收益，上述銅礦煉成精銅的成本將分別是6320美元/噸和6670美元/噸。這意味著如果銅價低於6670美元/噸，將有5%的銅礦產能處於現金虧損狀態，而如果銅價低於6320美元/噸，將有10%產能陷入現金虧損。假定這部分產能的利用水平從目前行業平均水平的80%下降至50%，以2014年1489萬噸的產量計，將分別影響銅礦產量為22.34萬噸和44.67萬噸，而wood mackenzie對2014年全球銅礦供應增量的預估為87.1萬噸，這意味著目前銅市供需平衡很容易因為價格的波動而改變。巴克萊資本在2013年下半年的一份報告指出，銅價下跌以及資本支出成本增加，將令礦產商削減資本支出，這意味著未來幾年后的銅礦產出將會縮減。例如：必和必拓首席執行官麥安哲宣布其2014財年資本支出及勘探費用支出將壓縮25%，降至160億，且2015年資本支出仍會繼續減少。顯然，當前的價格水平已經開始對銅礦生產商未來的資本支出計劃產生了明顯的影響，這也意味著，未來幾年銅礦供應將會面臨再次收縮的風險。

其次，冶煉產能也是影響未來銅供給的一個關鍵因素。2014年銅供應增加主要表現為銅精礦產量提升。2013年新投產的銅礦項目將進一步達產，同時包括秘魯toromocho、constancia等大型礦山投產將導致礦量進一步增加。但是，全球銅冶煉能力增量遠低於礦山產量增量。在中國，僅有金川防城港、新疆五鑫、豫光金鉛(600531,股吧)等少數幾個新項目二三季度開始投產；老冶煉廠擴產能力也比較有限，僅有云銅、中條山、白銀、銅陵雙閃等幾個項目有一定數量提升。經各家中國冶煉廠統計，2014年中國僅僅能夠增加約60萬噸精煉銅產量。全球除中國外僅有非洲幾個項目有少量增產，合計全球2014年精煉銅產量較2013年僅僅增加70萬噸。因此，表面看起來全球銅精礦產量增加較多，但由於冶煉瓶頸得不到解決，新增加的礦山產量無法如數轉化成精煉銅供應。

綜上，早先時間市場對銅供應加速增長的預期或許過於樂觀，實際上不論短期還是中長期來看，精銅供應均面臨許多干擾因素，供給的增速或低於市場預期，這將令銅市的供需平衡往緊缺的一側傾斜，從而利多銅價繼續上漲。

從供需平衡來看，2013年全球精銅短缺六十萬噸，2014年全球精銅產量增加七十萬噸，而2014年全球銅消費比2013年預計增加七十五萬噸左右，因此2014年全球精銅仍短缺六十萬噸左右。

總體而言，受底線思維支撐與系列“微刺激”政策提振，宏觀面開始轉暖，銅價獲得上行助力。需求方面，消費旺季效應的繼續釋放與中長期中國銅消費持續增長的潛力均利多銅價；供給方面，短期與中長期的銅供應均面臨諸多干擾因素，銅供應增長的持續力存疑，此亦將助漲銅價。因此，宏觀面與供需基本面的改善表明銅價仍處上行頻道，后期繼續走高的概率大。

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